一、执行摘要
一句话结论：原料药行业正处于「大宗周期底部 + 特色/一体化突围」的分裂状态。全球原料药市场 2026E 2,522 亿美元，中国出口连续第三年在 420-430 亿美元平台震荡，价格竞争白热化；但维生素、激素等多肽类 API 受供给扰动与 GLP-1 需求拉动逆势高增，具备「特色原料药 + 制剂一体化」能力的企业（奥锐特、新和成）显著跑赢沙坦/抗生素大户。投资逻辑不是买「原料药」三个字，而是买品类景气与纵向一体化能力。 |
·周期位置：2024 年中国化学药品原药产量 350.4 万吨，同比下降 11.27%，行业已从「扩产能」进入「去产能」阶段；2026H1 出口量同比 +11.1%（改善），但出口均价同比 -4.8%（仍卷），呈现「量增价跌未止」。
·结构亮点：2025H1 维生素类出口额 +34.8%（VA +54.1%、VE +68.0%），激素类 +21.8%（多肽类激素 +81.7%）；抗生素类出口额 -9.1%，青霉素类均价从 Q1 的 29 美元/千克跌至 Q4 的 20.5 美元/千克。
·公司分化：2026Q1 新和成营收 +15.72%、净利 -2.80%（维生素龙头韧性）；奥锐特营收 -3.17%、净利 -46.47%（高基数 + 折旧）；华海药业营收 -1.40%、扣非净利 -52.19%（集采 + 沙坦价格双重承压）。
·估值：华海药业 PE 66x 反映的是诉讼出清与未来创新药期权，而非当期盈利；新和成 13.9x、浙江医药 15.3x 才是典型的周期底部估值。
·方法论提示：原料药研究与碳酸锂高度同构——盯住产量、产能利用率、出口均价和库存周期，不要像创新药那样算管线。
二、行业概览：规模、周期与中国位置
2.1 全球与中国市场规模
图1 全球与中国原料药市场规模（注意 2024 年国内市场为行业营收口径，与其他预测口径不完全可比）
表1 原料药市场规模关键口径
口径 | 数值 | 说明 | 来源 |
全球原料药市场 2024 | 2,261 亿美元 | — | 思瀚研究院 |
全球原料药市场 2026E | 2,522 亿美元 | CAGR 约 5.79% | 思瀚研究院 |
中国原料药市场规模 2023 | 5,500 亿元 | — | 展会/行业报告 [UNSOURCED] |
中国原料药行业营收 2024 | 4,241.5 亿元 | 统计局/行业营收口径 | 展会/行业报告 |
中国原料药市场规模 2025E | 6,500 亿元 | — | 展会/行业报告 [UNSOURCED] |
中国原料药市场规模 2030E | 8,000 亿元 | — | 展会/行业报告 [UNSOURCED] |
特色原料药占比 2024 | >45% | 正从大宗向特色/专利 API 跃迁 | 行业报告 |
2.2 专利悬崖：特色原料药的长期增量
Evaluate Pharma 预计 2020-2024 年全球合计将有近 1,600 亿美元销售额的专利药到期。按仿制药价格约为专利药的 10%-20% 测算，对应替代空间约 160-320 亿美元。大批专利药到期将持续带动沙坦、普利、他汀、质子泵抑制剂、肿瘤靶向药等特色 API 的需求。这是特色原料药区别于大宗原料药的长期成长来源——它吃的是专利到期的红利，而不是供需周期。
三、出口：中国原料药全球的试金石
图2 原料药出口平台震荡与品类分化
表2 中国原料药和中间体进出口关键数据（来源：中国医药保健品进出口商会）
指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025H1 | 2026H1 | 说明 |
出口额（亿美元） | 515.6 | — | 429.8 | 221.4 | 234.4 | 2022 疫情需求峰值后回落至 420-430 平台 |
出口量同比 | — | — | — | +2.2% | +11.1% | 2026H1 量增显著改善 |
出口均价同比 | — | — | — | 约持平 | -4.8% | 价格仍承压，以价换量未止 |
进口额（亿美元） | 67.0 | 约100 | 约108.2 | 59.7 | 65.4 | 部分基础化工原料涨价推动进口 |
亚欧合计出口占比 | — | — | 74% | 74% | — | 印度、美国为前两大单一市场 |
读表要点：2026H1 出口额同比 +5.9% 且出口均价环比 +1.8%，两年「以价换量」的恶化趋势边际缓和。但同比均价仍 -4.8%，说明只是「不再更差」，尚未进入量价齐升。真正的周期反转需要看到均价连续两个季度同比转正。
四、产业链与品类景气
图3 原料药产业链结构：上游化工 → 大宗/特色 API → 下游制剂
表3 主要原料药品类景气度对比（2025H1）
品类 | 2025H1 出口表现 | 核心驱动 | 代表企业 |
维生素类 | +34.8% | BASF 德国工厂产能未恢复，供给短缺，VA/VE 价格大涨 | 新和成、浙江医药、安迪苏 |
激素类（多肽） | +21.8%，多肽类 +81.7% | GLP-1/胰岛素需求爆发，高景气 | 诺泰生物、翰宇药业等 |
氨基酸类 | +2.1% | 需求稳定，价格弹性小 | 梅花生物、华恒生物 |
抗生素类 | -9.1% | 青霉素/头孢/喹诺酮价格大跌 | 华北制药、鲁抗医药、新华制药 |
解热镇痛类 | -4.9% | 竞争加剧，延续下滑 | 新华制药、丰原药业 |
沙坦/普利/他汀 | 承压 | 产能过剩 + 仿制药集采传导 | 华海药业、天宇股份 |
五、竞争格局与公司对比
5.1 2026Q1 业绩验证
图4 主要原料药企业 2026Q1 营收与归母净利增速对比
表4 主要原料药企业经营数据对比（* 华海 Q1 利润增长主要来自资产处置收益）
公司 | 2025 营收 | 2025 营收同比 | 2025 归母净利 | 2026Q1 营收同比 | 2026Q1 净利同比 | 定位/景气品种 |
新和成 | 222.51 | +2.97% | 67.64 | +15.72% | -2.80% | 维生素 A/E/D3，营养品龙头 |
普洛药业 | 97.84 | -18.62% | 8.91 | -10.36% | +0.19% | 中间体-原料药-制剂一体化 |
华海药业 | 85.87 | -10.06% | 2.66 | -1.40% | +35.90%* | 沙坦之王，诉讼出清，当期利润靠非经常性 |
浙江医药 | 88.81 | -5.28% | 8.73 | -2.86% | -29.84% | 维生素 E |
新华制药 | 87.55 | +3.41% | 2.9 | -0.28% | -25.15% | 解热镇痛、抗生素 |
奥锐特 | 16.97 | +15.03% | 4.49 | -3.17% | -46.47% | 特色 API（皮质激素、孕激素、抗肿瘤） |
华海药业是本轮最具代表性也最有争议的标的：2025 年归母净利同比 -76.19%，2026Q1 归母净利 +35.90%，但扣非后仅 1.36 亿元、同比 -52.19%。利润增长高度依赖处置子公司华海天衡 67% 股权的收益。同时 8 年山德士跨境仲裁落幕，获赔 704.6 万美元并冲回预计负债，全年带来约 8,000 万元增量。这意味着华海的主营业务拐点尚未到来，当前 PE 66x 买的是「诉讼出清 + 创新药管线（IL-36R 单抗等）」期权，而不是原料药主业反转。
5.2 一体化 vs 特色化
·一体化逻辑：通过「中间体-原料药-制剂」一体化降低价格波动对利润的侵蚀。普洛药业原料药中间体收入 61.65 亿、占比 63%，创新药研发生产服务 21.98 亿、占比 22.46%，药品 11.50 亿、占比 11.75%——它是原料药公司里制剂/服务化转型最坚决的一家。
·特色化逻辑：避开大宗 API 的红海，做高壁垒、小批量、高毛利的特色 API 或专利 API。奥锐特 2025 年毛利率 59.67%、净利率 26.46%，显著高于大宗原料药企业，靠的就是皮质激素、孕激素、抗肿瘤等特色 API 的品类壁垒。
六、可比估值
图5 主要原料药企业市值与 PE(TTM) 对比（2026-08-06）
表5 原料药可比估值表（2026-08-06）
公司 | 总市值（亿元） | PE(TTM) | 核心看点 | 风险点 |
新和成 | 935.9 | 13.94x | 维生素龙头，营养品一体化 | 周期品价格波动 |
浙江医药 | 115.0 | 15.31x | VE 弹性 | 品类单一 |
奥锐特 | 80.1 | 20.33x | 特色 API 高毛利 | 产能爬坡 + 折旧 |
普洛药业 | 246.5 | 27.66x | 一体化 + CDMO 转型 | 营收仍在负增长 |
新华制药 | 99.6 | 38.04x | 解热镇痛龙头 | 品类周期向下 |
华海药业 | 246.5 | 66.04x | 诉讼出清 + 创新药期权 | 原料药主业仍承压 |
估值与品类景气高度相关：维生素和特色 API 享受 14-20x 的周期底部/成长估值，而沙坦、解热镇痛类即使市值相近也要给出更高 PE 以反映「困境反转期权」。这与碳酸锂行业「资源自给率高 → 估值低但利润确定；锂盐冶炼高弹性 → 估值高但波动大」的结构非常相似。
七、投资逻辑与风险
7.1 两条主线
·主线一· 维生素与多肽 API（周期向上）：BASF 产能恢复节奏、GLP-1 原料药需求、出口均价拐点。这是当前景气最确定的品种。
·主线二· 一体化突围（估值修复）：中间体-原料药-制剂一体化企业，通过下游制剂放量对冲 API 价格下行。关键跟踪制剂收入占比变化。
7.2 风险清单
表6 原料药行业风险清单
风险 | 触发信号 | 影响 |
价格持续通缩 | 出口均价连续两个季度同比降幅扩大 | 全行业毛利率继续下行 |
产能过剩未出清 | 化学药品原药产量再度同比双位数增长 | 大宗原料药盈利底部拉长 |
集采降价向 API 端传导 | 下游仿制药中标价大幅下降并倒逼 API 降价 | 特色 API 利润率受挤压 |
海外贸易壁垒 | 关税、反倾销、供应链审查升级 | 出口订单转移 |
环保与安全生产 | 环保督察收紧、重大事故 | 产能停产、成本上升 |
附录 A：数据来源
·思瀚研究院《2025-2030 年中国原料药市场发展趋势与投资趋势预测报告》
·中国医药保健品进出口商会根据中国海关数据整理的公开分析文章
·Evaluate Pharma 专利到期数据（转引自公开行业报告）
·上市公司公告：华海药业、普洛药业、奥锐特、新和成、浙江医药、新华制药 2025 年报与 2026 年一季报
·行情数据：A 股 2026-08-06 收盘市值与 PE(TTM)
附录 B：[UNSOURCED] 标注
中国原料药市场规模 2023/2025E/2030E、特色原料药占比 >45%、BASF 维生素产能未恢复的具体时点影响、GLP-1 原料药需求增速、专利悬崖替代空间 160-320 亿美元等数据为行业报告转引，未能通过一手渠道独立核验。
