康方生物2025年财报深度解析:销售放量已经验证,盈利拐点还在路上康方生物 2025 年财报，表面上有两个完全相反的信号。 一边是收入大幅增长。公司全年实现收入 30.56 亿元，同比增长 43.9%；商业销售收入 30.33 亿元，同比增长 51.48%，创历史新高。 另一边是亏损继续扩大。2025 年 IFRS 年内亏损约 11.41 亿元，较 2024 年的 5.01 亿元明显扩大。 所以问题来了：康方到底是在变好，还是越卖越亏？ 我的判断是： 康方 2025 年财报证明了“产品能卖、医保能放量、核心管线有全球化机会”，但还没有证明“公司已经具备稳定盈利能力”。 这是一份商业化验证成功、利润表仍承压的财报。 2025 年，康方总收入 30.56 亿元，同比增长 43.9%。 更重要的是收入结构。 2025 年商业销售收入 30.33 亿元，同比增长 51.48%，占总收入约 99.2%。商业授权收入只有 0.23 亿元，同比下降 80.9%。 这说明一个关键变化：康方的收入已经不再主要依赖一次性 BD 授权，而是主要来自自有产品销售。 对创新药公司来说，这是非常重要的一步。 过去市场看康方，很大程度上看依沃西授权给 Summit 的全球化故事，看未来里程碑款和海外分成。但 2025 年之后，康方的基本盘开始切换成国内自主商业化收入。 换句话说，康方不再只是“有好管线”的 biotech，而是开始变成“有产品、有销售、有医保准入”的商业化创新药公司。 2025 年康方收入增长，最关键的驱动力是医保。 公司披露，商业销售收入增长主要得益于两款肿瘤免疫双抗首次纳入国家医保目录，以及新获批一线大适应症带来的销售贡献。 这两款双抗，分别是卡度尼利和依沃西。 卡度尼利是全球首创 PD-1/CTLA-4 双抗，商品名开坦尼。2025 年，卡度尼利已有 3 项适应症获批，并均纳入国家医保目录。 依沃西是全球首创 PD-1/VEGF 双抗，商品名依达方。2025 年，依沃西已有 2 项非小细胞肺癌适应症获批，并均纳入医保。 医保的影响很直接：价格下降，但患者可及性提升，院内准入加快，医生处方场景扩大，销量明显增长。 2025 年财报里有一句话很关键：本报告期内药品销售单价相比 2024 年大幅下降，药品销售数量大幅增长。 最终结果是，虽然价格下降，商业销售收入仍然从 2024 年的 20.02 亿元增长到 2025 年的 30.33 亿元，增加约 10.31 亿元。 这说明康方的医保策略是跑通的。 很多创新药公司进医保后，可能出现“降价伤收入”的问题。但康方 2025 年的表现说明，至少在第一年，销量放大抵消了价格下降，并推动收入继续高增长。 2025 年，康方毛利 24.04 亿元，同比增长 31.0%。 按商业销售收入 30.33 亿元粗略计算，商业销售毛利率约 78.5%。对于创新药公司来说，这仍然是较高水平。 但这里要注意两个问题。 第一，毛利增速低于收入增速。商业销售收入同比增长 51.48%，但毛利同比增长 31.0%。这说明医保降价确实对毛利率造成压力，只是销量放大抵消了一部分影响。 第二，公司没有披露卡度尼利和依沃西分别的毛利率。 这很重要。 卡度尼利和依沃西是公司最核心的收入来源，但投资者无法从公开信息中直接看到两款产品各自的销售额、毛利率和利润贡献。 因此，我们只能判断整体商业销售毛利率仍然较高，但无法判断单品盈利质量是否均衡。 这里我们需要追问： 医保降价后，卡度尼利和依沃西的毛利率分别降到什么水平？2026 年能否企稳？ 从公开披露看，公司没有给出单品毛利率，也没有明确披露 2026 年单品毛利率目标。公司只强调所有已获批适应症均纳入医保，双抗价格保持稳定，市场准入继续推进。 所以，这个问题目前只有方向性答案：整体毛利率仍然不错，但单品毛利率没有透明披露，2026 年能否企稳要看医保价格、销量增长和产品结构。 这是 2025 年财报最容易让人困惑的地方。 2025 年康方收入增长 43.9%，商业销售收入增长 51.48%，但 IFRS 亏损从 2024 年的 5.01 亿元扩大到约 11.41 亿元。 主要原因有三个。 第一，研发投入继续增加。 2025 年研发开支约 15.75 亿元，同比增加 32.6%。公司在推进多个注册性临床研究、关键管线产品临床研究，以及 ADC、双抗、多抗、TCE、自免、CNS 等研发平台。 研发费用占商业销售收入比率为 51.93%，虽然较 2024 年下降 7.39 个百分点，但绝对金额仍在增加。 第二，销售及营销费用仍然很高。 2025 年销售及营销开支约 14.36 亿元，占商业销售收入比率 47.35%。这个比例较 2024 年下降 2.68 个百分点，但绝对金额同比增长 43.4%。 这说明康方仍处在商业化扩张期。销售团队已经达到约 1300 人，同比增长 56.5%。公司需要覆盖肿瘤和特药两大领域，需要做医院准入、医生教育、患者覆盖和市场推广。 第三，Summit 投资损失和股权激励影响利润表。 2025 年亏损扩大，重要原因包括 Summit 长期股权投资损失计提增加 2.56 亿元，股权激励费用增加 1.51 亿元，以及研发投入增加 3.87 亿元。 这些项目里，有些属于非现金或非核心经营扰动。因此只看 IFRS 净亏损，容易低估公司经营效率的改善。 Non-IFRS 口径更能说明问题。 2025 年，康方 Non-IFRS 亏损为 5.85 亿元，同比扩大 16.2%；Non-IFRS EBITDA 亏损为 1.92 亿元，亏损收窄 20.4%。 也就是说，公司表面亏损扩大，但经营效率在改善。 结论是：康方不是收入增长完全无效，而是销售和研发投入仍然太重，利润释放被推迟。 2025 年，康方经营活动现金流净额为 -9.48 亿元，2024 年为 -5.28 亿元，现金流缺口进一步扩大。 这说明公司还没有进入自我造血阶段。 对创新药公司来说，阶段性经营现金流为负并不罕见。原因很直接：商业化放量需要销售投入，全球注册临床需要研发投入，ADC 生产设施、研发中心建设等也需要持续投入。 但现金流是必须跟踪的指标。 如果商业销售收入继续增长，而销售费用率和研发费用率逐步下降，经营现金流会改善。反过来，如果收入增长放缓，或者费用继续同比例增长，公司仍需要融资和 BD 收入支撑长期投入。 2025 年，康方完成约 34.93 亿港元股权融资。这个动作说明公司仍在为全球临床和商业化扩张准备资金。 所以，2025 年的康方还不是“利润型公司”，而是“收入高速增长、费用仍重、现金流仍投入”的创新药平台。 依沃西是康方最关键的资产。 国内方面，依沃西已获批 2 项非小细胞肺癌适应症，并均纳入医保。2025 年 4 月，依沃西获批第二项适应症，一线治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌。 海外方面，Summit 已向 FDA 提交依沃西联合化疗用于第三代 EGFR-TKI 后进展的 EGFR 突变非鳞状非小细胞肺癌 BLA。2026 年 1 月，FDA 正式受理该申请，PDUFA 日期为 2026 年 11 月 14 日。 这对康方非常重要。 如果依沃西在美国获批，它将成为中国创新药全球化的重要里程碑，也会验证康方双抗平台的全球竞争力。 但投资者需要分清两件事。 FDA 受理 BLA 是重大进展，但不是获批保证。公司公开信息不会也不能给出明确获批概率。 即使获批，也不等于立刻全球放量。美国市场商业化要看 Summit 的准入能力、医生教育、支付体系、销售队伍和竞争格局。 这里我们需要追问： 依沃西海外 BLA 获批概率及预期上市时间？Summit 的销售能力能否支撑全球放量？ 公开信息给出的答案是：BLA 已获 FDA 受理，PDUFA 日期为 2026 年 11 月 14 日，这是明确时间点；但公司没有给获批概率，也没有量化 Summit 商业化能力能支撑多少峰值销售。 我的判断是：依沃西海外审批是康方 2026 年最核心催化剂，但全球销售不能简单按临床成功线性外推。真正价值兑现，要看 FDA 审评结果、标签范围、上市后准入和 Summit 执行力。 2025 年，康方继续强调 IO 2.0 + ADC 2.0 策略。 公司拥有 50 多个在研项目，18 个为全球首创或潜在全球首创双抗、多抗、ADC。卡度尼利和依沃西之外，公司还在推进 ADC、双抗 ADC、T 细胞衔接器、多抗、自免、CNS 等方向。 比较重要的进展包括： 依沃西联合化疗对比替雷利珠联合化疗一线治疗晚期鳞状 NSCLC 的 III 期研究达到 PFS 主要终点，研究成果发表于《柳叶刀》主刊。 卡度尼利一线治疗胃癌的国际多中心 III 期临床 COMPASSION-37 已启动。 古莫奇单抗用于中重度斑块状银屑病和强直性脊柱炎的两项 NDA 已获 NMPA 受理。 曼多奇单抗用于中重度特应性皮炎的 NDA 已获 NMPA 受理。 伊努西单抗在 2026 年 2 月将中国独家商业化权益授权给济川药业，康方获得 8000 万元授权费及后续里程碑款。 这说明康方不是依赖单一产品的公司，但当前收入和估值仍高度依赖卡度尼利、依沃西，尤其是依沃西。 后续管线是期权，不应全部按成功计算；但管线宽度确实为康方提供了长期平台价值。 2025 年报没有给出明确时间表。 但可以从数据倒推关键条件。 2025 年 Non-IFRS EBITDA 亏损为 1.92 亿元，较 2024 年收窄 20.4%。这说明公司距离 EBITDA 层面的盈亏平衡已经不远，但仍需要几个条件配合。 第一，商业销售继续增长。 2025 年商业销售收入 30.33 亿元，如果 2026 年在医保全面执行、新适应症放量、非肿瘤产品贡献的推动下继续增长，收入端会继续摊薄费用。 第二，销售费用率下降。 2025 年销售费用率仍为 47.35%。如果未来降至 35% 以下，利润弹性会明显释放。如果长期维持接近 50%，盈亏平衡会被推迟。 第三，研发费用增速放缓。 2025 年研发费用占商业销售收入比率仍有 51.93%。如果公司继续大规模推进全球 III 期、ADC 平台和新靶点临床，研发投入可能继续高企。 第四，Summit 投资损失和股权激励扰动减弱。 IFRS 亏损受 Summit 投资损失、股权激励和汇兑影响较大。Non-IFRS 口径能剔除部分干扰，但如果相关项目持续扩大，市场对盈利质量仍会打折。 因此，我对康方盈亏平衡的判断是： 2025 年已经出现经营效率改善，但公司尚未给出明确盈亏平衡承诺。真正的拐点取决于商业销售增长能否继续快于销售费用和研发费用增长。 康方 2025 年不是简单的亏损扩大。 它更准确的定性是： 商业化成功放量，全球化进入关键审批期，但盈利模型还没有闭环。 正面因素很清楚： 商业销售收入 30.33 亿元，同比增长 51.48%； 所有已获批产品和适应症进入医保，院内市场打开； 商业销售毛利率约 78.5%，仍保持较好水平； 依沃西 FDA BLA 获受理，PDUFA 日期明确； Non-IFRS EBITDA 亏损收窄至 1.92 亿元； 管线平台继续扩张，双抗、ADC、多抗都有后续期权。 风险也同样清楚： IFRS 亏损扩大到约 11.41 亿元； 经营现金流净流出扩大至 9.48 亿元； 销售费用率仍高达 47.35%； 研发费用占商业销售收入比率仍有 51.93%； 依沃西海外商业化依赖 Summit； 单品销售额和单品毛利率披露不够细，产品集中度仍需关注。 所以，康方 2025 年已经证明自己不是只会讲管线故事的公司。 但它还没有证明自己已经是一家稳定赚钱的制药公司。 第一，看 2026 年商业销售收入能否继续高增长。 2025 年是医保放量第一年，2026 年全部产品适应症纳入医保后，收入能否继续增长，是判断商业化平台质量的关键。 第二，看销售费用率能否下降。 47.35% 仍然太高。销售费用率如果不能下降，商业化收入增长对利润的贡献会被吃掉。 第三，看经营现金流能否改善。 经营现金流从 -5.28 亿元扩大到 -9.48 亿元，说明公司仍在投入期。现金流修复是商业模式闭环的重要信号。 第四，看依沃西 FDA 审评。 PDUFA 日期 2026 年 11 月 14 日，是康方全球化最关键时间点。获批与否、标签范围、上市节奏都会影响估值。 第五，看 Summit 商业化能力。 依沃西海外销售是否成功，不只取决于药好不好，还取决于 Summit 能不能把药卖出去。 第六，看后续管线是否继续产生高质量数据。 双抗、ADC、多抗、自免和 CNS 管线是康方长期平台价值，但不能全部按成功兑现，需要逐项验证。 康方 2025 年财报，最重要的信息不是亏损扩大，而是收入结构已经变了。 公司商业销售收入达到 30.33 亿元，占总收入约 99.2%。这说明康方已经从依赖授权收入的 biotech，走向以自有产品销售为主的商业化创新药公司。 同时，依沃西海外 BLA 获 FDA 受理，让康方站在全球化验证的关键节点上。 但短板也很明确。 费用率仍高，现金流仍负，IFRS 亏损扩大，依沃西海外价值仍要靠 FDA 审评和 Summit 商业化来验证。 所以我对康方 2025 年的最终判断是： 这是一家产品临床价值和商业化能力都在被验证的公司，但盈利能力还没有被验证。 如果 2026 年依沃西美国获批、商业销售继续放量、销售费用率下降、Non-IFRS EBITDA 转正，康方的估值逻辑会从“中国创新药商业化公司”升级为“全球双抗平台公司”。 如果这些没有兑现，它仍然会被市场按高研发投入、高现金消耗、高不确定性的 biotech 来折价。 康方 2025 年最值得记住的一句话是： 收入增长已经证明产品能卖；下一步，要证明卖药能赚钱。 资料来源：康方生物 2025 年业绩公告及公司新闻稿、Summit Therapeutics 2025 Form 10-K。
