行业研究 | 如何定量“360行”的行业风险?

跨行业风险研究的目标，是对细分行业进行风险定量评价。细分行业采用兴业研究行业分类，该分类依据“市场竞争性”而非“生产相似性”原则，将企业逐级归入34个一级行业、149个二级行业、405个三级行业及540个四级行业，形成贴合市场、粒度适当的行业划分。风险定量的核心，在于实现细分行业风险的定量描述，用以系统呈现各产业风险全景，并为后续行业维度的模型化评价提供基础。

跨行业风险定量评价面临若干难点。其一，缺少通用特征。跨行业风险研究需要将所有行业置于同一框架下考量，而现有行业风险评价多为差异化评价框架，其针对特定行业设置的专属指标（尤其是行业经营指标），在统一框架中往往难以通用。其二，缺少评价方法。现有评价方法多以指标绝对值的高低直接排序。以资产负债率为例，在同一行业内部，70%通常被视为高于60%的风险水平；但跨行业比较时，由于不同行业的业务模式存在本质差异，某一行业70%的资产负债率所隐含的风险水平，未必高于另一行业60%的资产负债率。因此，财务指标数值无法在行业间直接简单比较。

考虑到上述目标和局限，本报告在方法设计上进行了如下处理。在特征选取层面，确定了“资本结构—现金流—流动性”评价框架，并提炼了各行业的“最大公约数”指标。具体选取资产负债率、全部债务资本化率、总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数及现金短债比这五个指标。在算法层面，计算各指标在过去10年中的历史分位数，再进行等权加权汇总，从而得到每个细分行业的标准化风险评分。通过这一处理，原始指标被转化为0到10之间的标准化分值，从而实现一定程度上的跨行业可比。需要提示的是，“跨行业可比”指的并非是各行业之间的比较，而是各行业在当前时点相对于自身历史周期的风险位置。

本报告严格分离风险评价与景气度评价，两者采用互相独立的评价特征。这一处理并非出于模型简洁性的偏好，而是出于行业本身的运行差异和给出更加精细化业务建议的考虑。景气度聚焦“成长”，风险聚焦“偿债”，两者虽在通常情况下存在负相关关系，但是并非总是此消彼长。若将两类指标混入同一模型，将无法有效区分“高杠杆源于景气恶化”还是“高杠杆源于主动扩张”这类情况。而将两类指标分别纳入独立模型，则可使行业风险判断不受盈利波动干扰，景气趋势判断亦不被杠杆约束所混淆。

从一级行业的风险分布来看，高风险行业（评分7—10）包括建筑、光伏、软件、化学纤维、建筑材料、风电、电子信息、房地产等8个一级行业；中风险行业（评分3—7）包括橡胶和塑料制品、传媒、石油煤炭加工、生活服务、食品饮料、农林牧渔、轻工制造、电池、核电、公用事业、商贸零售、黑色金属、化学原料和化学制品、高端装备、医药、采矿业等16个一级行业；低风险行业（评分0—3）包括家用电器、电网设备、交通运输、汽车、有色金属、电力供应、纺织服饰、储能、美容护理等9个一级行业。