长江电力2025年报 · 第21-28页逐页导读

? 第21页：对外股权投资概况 ⭐ 值得看

这页讲长江电力除了自己发电，还拿了多少钱去投资别的公司。

一个总览数字

「截至2025年底，公司共持有参股股权63家，含ETF基金2家，累计原始投资余额约582亿元，报告期内新增对外参股股权投资约10.37亿元。」

芒格会怎么看：582亿的对外投资不是小数目——相当于归母净资产（2213亿）的26%。但要知道，这582亿是历史成本，很多投资已经增值了。这些投资每年贡献约49.59亿投资收益，回报率约8.5%——不算高但稳定，而且很多是战略持股（电力行业上下游），不是为了炒股赚差价。

两个非股权投资（抽蓄项目）

和之前第19页看到的在建工程列表呼应——抽蓄项目正在陆续投入。注意资金来源都是「自有资金和贷款」，没有靠增发股票圈钱——这对老股东是好事，稀释少。

✅ 值得看。重点记住：582亿对外投资布局 + 抽蓄项目用自有资金和贷款建设。

? 第22页：证券投资明细 ⭐⭐ 值得细看

这页列出了长江电力持有的全部证券投资——一共5支，3支股票+2支ETF。我帮你整理成一张清晰的表：

芒格会怎么看：

建设银行是最大持仓（45亿）——这不是随机选的。建设银行是四大行之一，股息率约5-6%，每年稳定分红。长江电力买建行，等于又多了一条「收息」管道。这和买水电的逻辑一样——找现金流稳定、分红高的资产。

南网数字公允价值暴增——期初5.25亿，期末20.59亿，浮盈15.33亿。南网数字是南方电网旗下的数字化公司，今年股价大涨。但这是浮盈，明年可能缩水。

两支长江保护ETF——这两支基金跟踪的是「中证长江保护主题指数」，和长江电力的主业直接相关。属于战略性持有，不是纯粹财务投资。

嘉泽新能已清仓——期初4,128万，期末为0，全部卖出。说明公司在主动调整持仓结构。

关键结论：长江电力的证券投资组合很保守——银行+同业+行业ETF，没有追热点炒概念。芒格会说这「不是在赌博」。

✅ 值得细看。重点理解：最大持仓是建设银行（45亿，吃股息）+ 投资风格保守稳健。

? 第23-24页：主要子公司分析 ⭐⭐ 必读

这两页是长江电力「家底」的全景图——所有重要子公司和参股公司一览。我帮你分成三类来看：

一、全资/控股子公司（自己控制的）

芒格会怎么看：

云川+川云两家子公司合计赚208亿——占长江电力345亿净利润的60%。这两家公司分别运营乌白和溪向四座电站，是真正的「利润奶牛」。你买长江电力，核心买的就是这六座大坝。

长电投资管理亏损4.66亿——这就是证券投资波动的体现。第22页看到南网数字浮盈15亿，但其他持仓可能有浮亏。投资业务有盈有亏是正常的。

三峡电能亏损1.64亿——市场化售电业务目前还在「烧钱」阶段，没赚到钱。这印证了之前说的「市场化售电规模小、盈利能力弱」。

六个抽蓄项目公司全部零收入——都在建设期，只有投入没有产出。这是「做增量」的代价，短期内拖累利润。

二、主要参股公司（持股但不控股）

第25-26页列出了长江电力的主要参股公司，我帮你挑重点：

芒格会怎么看：

这些参股不是乱投的，有一个清晰的模式——几乎全部是电力行业上下游。持股国投电力和川投能源，是因为它们是雅砻江水电（中国第三大水电基地）的股东；持股申能股份和广州发展，是因为长江电力的电送到上海和广东——你把电卖给谁，就参股谁。

这是芒格说的「多因素叠加」——流域协同+区域协同+上下游协同，多个有利因素叠加，让这些参股既是财务投资（每年收分红），又是战略布局（巩固业务关系）。

✅ 这两页必读。重点理解：利润核心是云川+川云两家子公司（合计赚208亿）+ 参股公司全是电力上下游战略持股。

? 第25-26页：参股公司续 + 子公司变动 ?️ 轻松翻过

第25-26页是参股公司列表的延续和报告期内取得/处置子公司的情况。

值得注意的只有一点：

报告期内收购了：江西寻乌抽蓄、河南巩义抽蓄、河北青龙冰沟抽蓄、Energia Renovable del Sur S.A.（秘鲁红珊瑚风电项目公司）报告期内注销了：Peruvian Opportunity Company S.A.C.

翻译：新设/收购了三个抽蓄项目公司+秘鲁风电项目公司，注销了一个秘鲁的空壳公司。都是正常操作。

?️ 轻松翻过。知道「新增三个抽蓄+一个秘鲁风电」就行。

? 第27页：未来发展战略与经营计划 ⭐⭐⭐ 必读

这是整份年报里最重要的「向前看」部分——管理层告诉你他们对行业趋势的判断和未来计划。

① 2026年电力供需预测

「预计2026年全国全社会用电量10.9-11万亿千瓦时，同比增长5%-6%。」

全国用电量还在增长5-6%——这是长江电力电不愁卖的大背景。但更关键的是下一句：

「到2026年底，非化石能源发电装机占总装机的比重升至63%左右。」

新能源（风、光）装机在狂飙。这对长江电力是双刃剑：

好的一面：水电是「非化石能源」，享受政策红利

挑战一面：新能源大量并网后，需要灵活调峰电源——抽水蓄能的价值在这里（风光不稳定时水电来顶）

② 全国统一电力市场——最重要的政策信号 ⭐⭐⭐

「到2030年，市场化交易电量占全社会用电量的70%左右。」

这个数字是关键——目前长江电力的市场化交易占比只有36.1%，但到2030年全国要达到70%。这意味着未来5年，长江电力的电价将越来越多地由市场决定。

年报里管理层用了一个很微妙的表述：

「流域梯级大水电的电能量价值、灵活性价值、绿色环境价值等将进一步转化为市场竞争力。」

翻译成白话：市场化不是坏事——如果水电的「绿色」和「灵活调峰」价值能被市场定价，长江电力的电价可能不降反升。但这是不确定的——取决于市场规则怎么定。

芒格会怎么看：这是整份年报里最需要警惕的趋势。芒格说「看制度激励而非口头说辞」——管理层说「市场化是机遇」，但现实是市场化意味着价格不确定性增加。这是之前说的「电价市场化侵蚀定价权」的政策层面确认。

③ 2026年经营计划

2026年发电目标3060亿 vs 2025年实际3072亿——目标降了12亿度。这不是管理层保守，而是来水不可控。年报原文的条件是「在乌东德来水不低于1300亿立方米、三峡来水不低于4800亿立方米的情况下」——这些条件2025年刚好满足，2026年不一定。

✅ 这页必读。重点记住：2030年市场化交易占比要达70%（电价风险确认）+ 2026年发电目标3060亿（低于2025年实际）。

? 第28页：可能面对的风险 ⭐⭐⭐ 必读

这页是年报里最坦诚的部分——管理层自己说「我们可能遇到什么麻烦」。芒格的逆向思维在这里直接应用：先看公司自己承认的风险，再看数字里验证。

管理层列了四大风险，我帮你翻译：

风险一：长江来水风险

「发电量与长江来水密切相关，来水的不确定性对公司电力生产会产生一定影响。」

翻译：老天爷不赏饭确实没办法。但六库联调在尽力对冲。

芒格视角：这是最大但最不可控的风险。芒格说「为最恶劣环境做好保守准备」——2026年发电目标定在3060亿（低于2025实际），就是保守准备。

风险二：安全生产风险

「梯级电站机组容量大、台数多，设备种类多、运行周期长、管理难度大，大坝安全管理责任重。」

翻译：六座大坝86台巨型机组，出了事故就是大事。尤其多个基建项目同时推进（抽蓄+大坝技改），安全管控压力大。

芒格视角：这种风险概率低但后果重。好的一面是年报提到「设备设施大修检修精品率连续三年100%」——维护到位是降低风险的核心。

风险三：电力市场风险 ⭐⭐ 最需要关注

「电力市场化改革持续深化，中长期、现货、辅助服务市场加速建设，新能源全面进入电力市场……电力供需面临不确定性。」

翻译：电价市场化是大趋势，我们不完全掌控定价权。新能源大量涌入市场后，可能压低整体电价。

芒格视角：这是我们之前一直在跟踪的风险，管理层在这里正式确认了。但管理层也说了应对——「稳妥参与市场化交易，持续优化交易策略」「探索清洁能源绿色价值、调节价值的兑现路径」。翻译：努力在市场化中卖个好价钱。

风险四：投资管控风险

「对外投资受到国际形势和国内外资本市场变化、市场竞争加剧、政策调整等多种因素影响，对外投资难度加大。」

翻译：包括秘鲁在内的海外投资面临地缘政治、汇率波动等风险。

芒格视角：这印证了之前分析秘鲁投资时的「裂缝」——政治风险和汇率风险是真实存在的。管理层承认「难度加大」，但应对措施是「做好尽职调查+加强地缘政治风险识别」——标准的防御性表述。

✅ 这页必读。重点记住四大风险：来水（不可控）+ 安全（低概率高后果）+ 电力市场（最需要关注）+ 投资管控（海外风险）。

21-28页总结：你只需要记住这些

第三节MD&A完整回顾（第9-28页）

到这里，年报第三节「管理层讨论与分析」就读完了。这是整份年报信息量最大的20页。回顾一下我们读到了什么：

生意模式（P9-12）：水免费→发电→卖电，六座大坝，全球最大

核心数据（P12-13）：收入862亿、水电毛利率65.79%、财务费用降17.6亿

客户结构（P14）：就两家电网，不愁卖但价格不完全自定

资产负债（P16）：在建工程159亿（抽蓄种子）+ 短期借款暴降78%

运营数据（P18-20）：发电量3072亿度、电价0.28元/度、市场化占比36.1%

投资版图（P21-26）：582亿参股+建行45亿+秘鲁路德斯+六个抽蓄在建

未来与风险（P27-28）：2030年市场化70% + 2026年发电目标降12亿度 + 四大风险

一句话总结：长江电力的生意骨架在第三节完全呈现——利润核心是六座大坝（云川+川云赚208亿），增长靠还债降息和抽蓄建设，最大风险是来水和电力市场化，海外布局秘鲁是谨慎延伸。