一、锌：与稀散战略金属共舞的基础工业品种
锌具有优良的耐磨性、延展性等性质，是一种关键基础工业金属。锌是一种国民经济发展必不可 少的关键基础工业金属，其单质是一种银白色略带淡蓝色光泽的过渡金属，密度为 7.14g/cm3， 熔点为 419.5°C，质较软，具有优良的耐磨性、延展性，在表面生成氧化膜后具有抗腐蚀性，在 一定温度范围内有较好的导热性和导电性。由于锌性能独特，且易于加工，因此可被广泛地应用 于与建筑、城市建设、交通运输等基础产业密切关联的领域。
锌产业链可分为上游锌矿采选、中游冶炼加工以及下游锌制品的应用，锌制品最大的下游用途在 于镀锌材料。锌产业链可分为上中下游，上游为锌资源的采选，由于锌的化学性质较为活泼，因 此在自然界中主要以化合物的形式出现，以闪锌矿、菱锌矿等矿物方式出现，其中闪锌矿一般与 铅矿共生，自然界中形成的锌矿床多为铅锌多金属矿床。中游为锌资源的冶炼加工，冶炼方法主 要分为火法炼锌和湿法炼锌，将锌精矿通过高温还原或电解方式还原为金属锌，锌经过此步初步 加工为锌锭后，再经过深加工可得到锌基合金、黄铜、镀锌、锌材、氧化锌等产品。由于锌元素 化学性质较为活泼，当锌和铁共存于水溶液里时，锌容易失去电子被氧化，从而变成锌离子附着 在铁的表面，保护铁不受腐蚀。因此，锌最大的用途在于镀锌工业，用于钢材和钢结构件的表面 镀层，最终广泛用于建筑工程、交通运输、家用电器等领域。
锗、铟、镉、镓、铊等可应用于高精尖领域的稀散金属多伴生于铅锌矿中。稀散元素包括锗(Ge)、 铟(In)、镉(Cd)、铊(Tl)、镓 (Ga)、铼(Re)、硒(Se)和碲(Te)等，主要应用于新材料、新能源、新 一代信息技术及高端装备制造等领域，是制造红外光学、光导纤维、半导体芯片、液晶显示器、 光伏材料、太阳能电池、超导材料、特殊合金材料及催化剂等领域的重要原材料。但由于这些稀 散金属在地壳中的含量甚微，资源储量极少，难以形成独立矿床，因此主要以伴生组分赋存于金 属矿床和煤矿床中，其中锌铅矿就是提炼稀散元素的重要原料来源。
稀散元素的来源具有矿床类型的专属性，因此其供给高度依赖于铅锌矿的开发利用。铅锌矿中锗、 铟、镉、镓、铊等稀散元素赋存矿物多样、状态复杂，不同类型铅锌矿床中的稀散元素赋存特征 存在差异，但大多数铅锌矿中稀散元素赋存具有一定的矿物专属性：锗主要赋存在闪锌矿和方铅 矿中；铟、镉主要赋存在闪锌矿中，镓主要赋存在闪锌矿和铝矿物中；铊主要赋存在方铅矿和黄 铁矿、白铁矿中，主要以类质同象矿物形式存在，独立矿物极少，且含量甚微。因此，稀散元素 的供给高度依赖于各类铅锌矿的开发利用。
市场部分投资者认为，金属锌下游领域用量较为稳定，且 25 年全球锌精矿产量同比提升超过 9%， 供给端或进入放量周期，锌价或无向上弹性。因此当前市场认为以锌矿采矿、冶炼为主业的公司 没有业绩上行预期，因而予以较少关注。
但我们认为，中期金属锌供给端具备约束性，在 AI 驱动的新型基建浪潮、造船业景气度高位、能 源转型发展背景下需求存在增长亮点，伴随着对美联储加息预期反转提供弹性，锌价仍然具备上 行动力。此外由于稀散金属供应链呈单一化、 脆弱化特征，供应高度依赖于铅锌矿的开发利用以 及冶炼回收，所以可应用于新材料、高端装备制造等尖端领域的稀散金属将为锌行业相关公司提 供业绩增益，市场应对此类公司给予关注。
二、供给端：精矿供给刚性较强，冶炼环节约束临近
2.1 矿端：锌精矿供给有限，中期增速或下行
全球锌矿供给分布较为集中，25 年锌矿产量阶段性回暖实现同比增长。锌矿供给较为集中，其中 储量占比前二的澳大利亚和中国储量相加贡献全球过半的储量。从产量角度来看，25 年锌矿产量 前五的国家分别为中国、秘鲁、澳大利亚、印度和墨西哥，产量全球占比分别为 32%、12%、 8%、7%和 6%。从储量和产量两个角度来看，中国都是锌矿供给大国。得益于 25 年国内外部分 新矿山的投产以及老矿山实现复产，例如，海外刚果（金）基普什（Kipushi）锌矿于 24 年重启 投产，25 年爬产速度提升贡献超过 8 万吨锌矿增量，爱尔兰塔拉（Tara）锌矿 24Q4 复产，国内 新疆火烧云铅锌矿在 25 年进入投产阶段，为锌矿供给端提供了明显的增量。25 年全球锌矿产量 为 1300 万吨，同比增长 9.2%，结束了全球锌矿供给量自 22 年以来持续下行的趋势。
全球铅锌矿勘探投入已过高峰，叠加现有锌矿原矿品位下行，未来增量或持续不及预期。根据 CSIS 数据统计，截止 24 年全球锌矿勘探投入或不足 4 亿美元，相较于 2008 年全球锌矿勘探投 入高点近 10 亿美金，相差超过 2 倍资金投入。此外，根据 S&P Global 数据统计，尽管全球总体 钻探活动在 25 年出现好转，但对于铅锌矿而言，铅锌矿项目 25 年数量下降 13%至 73 个，同时报告的钻孔数量下降 25%。这意味着中期来看锌矿绿地项目数量或难改下降趋势，供给弹性或仍 主要取决于现有锌矿开采项目。随着原有矿山开采年限增加，全球锌矿面临资源枯竭带来的品位 下降问题。
根据 South 32 援引 S&P Global 数据统计，24 年全球锌矿品位较 2000 年已经几乎下 降近半。而品位下降也是导致全球原有锌矿产量下降的主要原因之一。典型例子如全球最大锌矿 之一的 Red Dog，由于矿区寿命临近终点锌矿品位持续下降，其产量指引明显下调，26 年起锌矿 产量指引为 37.5-41.5 万吨，28 年产量指引仅为 23-27 万吨；Antamina 也因锌品位和回收率下 降，导致 26Q1 锌矿产量同比降低 31%。据我们不完全统计，海外现有在产且未扩产矿山 25 年产 量较 24 年下降超过 40 万吨。在新增绿地项目有限、现有锌矿面临品位下降问题的情况下，我们 预计未来矿端供给增量或持续不及预期，供给刚性趋势或难以扭转。
从供给增量项目来看，海外项目或于 26 年集中放量，国内项目增量或于 26-27 年释放。从供给 端新投产及复产的锌矿项目来看，海外部分增量较大的锌矿已于 24-25 年投产，而中期 26-28 年 进入快速爬产放量阶段，例如 Kipushi 锌铜锗银铅矿以及 Ozernoye 铅锌矿已于 24 年重启复产， 预计 26 年合计可贡献 22 万吨的增量，占比 26 年海外项目增量超过一半，因此海外锌矿项目或于 26 年集中放量。而国内新疆火烧云铅锌矿项目有望贡献较大增量，该项目已于 25 年投产，预计 中期26-28年逐渐爬坡达产。从我们的统计数据来看，26-28年海外锌矿增量或分别为44.6、27.6、 15.5 万吨，国内增量或分别为 17.3、35.0、35.6 万吨，国内外合计增量分别为 61.9、62.6、51.1 万吨。我们统计认为，国内外锌矿增量项目或集中于 26-27 年释放产量。
存量矿山产量增量下行，锌矿供给端增速或自 26年起放缓。我们统计现有在产产量较大的、未扩 产锌矿山情况，从 25 年数据来看，由于矿山品位下降、回收率下降等原因，25 年这些矿山实际 产量较其预测产量下降约 27 万吨。因此我们预计，中期 26-28 年因矿山品位持续下行、矿端扰动 等原因或继续使得这些存量矿山产量下行，预计 26-28 年这些矿山增量为-8.5、-12.1、-11.0 万吨。
结合国内外锌矿增量放量或集中于 26-27 年的结论，中期锌矿供给端增速或自 26 年起放缓。
