摩根士丹利:跨境贸易与行业变化观察

7月24日公布的Section 301关税框架，对消费品行业的影响远小于此前市场按IEEPA峰值税率所做的定价。MS这份跨资产视角的报告给出一个核心数字：覆盖零售与消费品的篮子，在Section 301下的全口径有效税率为12%，仅比Section 122高出1个百分点，比按日历加权计算的IEEPA机制低8个百分点。这不是一个低关税环境，但相比上半年多数公司和读者假设的情形，这是一个明显更稳定、更少通胀不确定性的运行税率。

报告认为，关税冲击的高峰已经过去。九大消费品类别的实际有效税率从2025年四季度的17%降至2026年4至5月的10%，而Section 301相对这一已实现水平的中位数增幅只有1个百分点。换句话说，市场此前担心的新一轮通胀脉冲，大概率不会出现。

研究主题与行业变化观察

从采购来源地看，中国获得最大的相对降幅，从IEEPA峰值期的38%降至21%；欧盟相对Section 122受益最多，从14%降至8%。但报告同时提醒，几乎所有来源地的税率仍高于IEEPA之前水平，地理组合仍是公司层面暴露度的关键决定因素。柬埔寨和孟加拉这两个软线品类核心采购地维持在23%，越南为13%。

分品类看，服装、鞋类和配饰仍承受最高税率。服装全口径有效税率24%，鞋类24%，配饰与旅行用品22%，均远高于消费电子约6%和食品约5%的水平。报告特别指出，中国在配饰与旅行用品上的税率高达48.9%，家居用品38.5%，这意味着广泛的市场平均数字会高估电子类进口商的不确定性，同时低估软线零售商的负担。

报告用90天库存到销售成本的滞后来模拟关税成本进入利润表的时间点。按这一假设，2025年三季度是关税成本峰值，2026年三季度将出现较强的同比成本顺风，支撑力度延续至2027年上半年，2027年下半年才趋于中性。

具体节奏是：2026年二季度仍有IEEPA残余不确定性在消化，三季度Section 122库存替换峰值IEEPA商品，形成较强同比顺风；四季度至2027年上半年支撑持续，2027年下半年同比基数完全年化后接近持平。报告认为60至120天是合理的敏感区间，公司层面的库存周转差异可能使这一节奏前后偏移一个季度。

3. IEEPA退款已完成三分之二，剩余部分构成三季度现金流事件

截至7月29日，IEEPA关税退款已完成990亿美元，约占可退总额的67%至75%。报告预计退款周期基本在2026年三季度内完成，剩余约四分之一至三分之一的款项构成三季度的增量现金流。退款资金通过短期国库券融资，6月和7月净关税收入已转为负值。

报告特别区分了退款与经常性收益的性质：对作为进口记录方的发行人而言，

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Original report: 23-MS-Back on the Rac-A Cross-Asset Perspective on Section 301 Tariffs-260809

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