8月12日腾讯打头，中概互联网又要进入财报季。
截至8月7日，我看到的Bloomberg综合预期已经把腾讯非IFRS净利润增长约8%、拼多多总收入增长约11%、阿里云收入增长约45%写进模型。之前中信证券交流纪要，美团外卖Q2接近盈亏平衡也已经被讨论过。
这些数字还没正式公布，对我来说就已经不太值钱了。一致预期对我更像一张排除清单，它先告诉我，什么已经只是及格线。
先说一句口径：下面的一致预期、券商交流纪要和专家模型都是估算，没有经过公司公告确认，只能当研究参考。
现在的财报前瞻早就细到了业务线：腾讯游戏约656亿元，国内增长13%、海外增长5%，广告约423亿元、增长18%；京东零售预计下降约6%，外卖亏损同比减半、环比继续收窄；美团外卖每单利润继续修复。
甚至连原因也差不多写好了。财报出来以后再拿这些数字解释股价，很容易把市场已经交易过的东西重新讲一遍。
腾讯就是最明显的例子。
Q2广告真增长18%，我不会意外。Q1营销服务已经增长20%，AI广告自动投放工具AIM+覆盖了约30%的广告主营销服务支出，企业服务收入也增长20%。
Q1另一个数字更值得留下来：腾讯非IFRS经营利润增长9%，剔除混元、元宝、WorkBuddy和QClaw这些新AI产品以后增长17%。
这8个百分点不能直接理解成“腾讯拿8个百分点利润去烧AI”。腾讯官方剔除的是这些产品的收入、成本和费用，反映的是它们现阶段对经营利润的净影响。
市场过去半年反复担心的，恰恰是腾讯的现金流先被AI投入压住。中银国际7月30日的一份报告摘要，甚至把腾讯2026年资本现金支出估到1600亿—1800亿元。
但腾讯Q1资本开支319亿元，同比增长16%；自由现金流567亿元，同比增长20%。投入在加，自由现金流增速反而还快4个百分点。
刚公布Q2的Alphabet正好提供了另一种状态。Google Cloud收入增长82%，但Alphabet当季经营现金流390.69亿美元，资本开支449.24亿美元，自由现金流为-58.55亿美元。
阿里也已经出现了明显压力。上一季集团经营现金流同比下降66%至94.1亿元，自由现金流净流出173亿元；放到FY2026全年，又从净流入738.7亿元变成净流出466.1亿元。阿里的压力还不只来自AI，也包括即时零售和千问拉新。
三家公司所处季度、投入阶段和自由现金流口径不同，绝对值不能机械横比。但至少截至各自最新披露期，最先出现明显现金流压力的不是被卖方大幅上调资本开支预期的腾讯，而是阿里和Alphabet。
所以Q2要盯的是那4个百分点的差还在不在。它比利润最后落在8%还是10%更能说明问题。
阿里的门槛更高。
市场已经把云增长写到45%左右。上一季阿里云收入增长38%，外部客户收入增长40%，云业务经调整EBITA增长57%。阿里此前宣布的，是未来三年至少投入3800亿元建设AI和云基础设施。
云增长45%只够证明需求还在加速。3800亿元是否开始回本，要看集团自由现金流何时止住流出，以及新增投入开始带回多少可持续收入、利润和现金。
淘宝闪购也要过同一关。减亏至少有两种：效率真的变好，或者单纯少花钱。
补贴降下来以后，订单频次、用户留存和商家预算还在，之前的钱才算留下了东西。只靠停止投入让利润变好，不能证明这轮投入产生了产品价值。
京东可以拿来做一个对照。Bloomberg综合预期里，Q2京东收入下降约4%、经调整净利润增长约6%，外卖亏损同比减半、环比继续收窄，而且单量仍在增长。如果最终确认是单量涨着减亏，它和缩量换利润就不是一回事。
AI基础设施和即时零售补贴看起来是两笔完全不同的钱，最后都要回答同一个问题：投入降下来以后，留下的是客户调用、用户习惯和商家预算，还是只有一张暂时更好看的利润表。
美团更进一步：连Q2外卖盈利改善本身都已经不太新了。
之前中信Q1财报交流纪要已经记录，4—5月外卖实现盈利，Q2有机会盈亏平衡；同时提醒Q3骑手成本存在季节性上升，稳态下Q2每单经营利润通常比Q3高约0.3元，后续还要继续观察阿里的竞争策略。
6月26日美团收在64.25港元，8月7日收在92.20港元，按收盘价已经反弹43.5%。这43.5%当然不能全算在外卖利润头上，但至少说明市场没有等财报才开始交易盈利修复。
最近看到的一份专家模型更激进。它把主流买方对2027年外卖每单经营利润，也就是UE的假设概括为0.5—0.8元，自己的判断则是1元甚至更高。
在这份模型里，即使不继续赌单量增长，日均6500万单、1元UE，对应全年约237亿元；闪购日均1750万单、0.5元UE，约32亿元；到店酒旅750亿元收入、28%经营利润率，约210亿元。三块静态相加约479亿元。
专家随后给了15倍估值和约117港元目标价，但这一步我并不认同。
479亿元如果按人民币经营利润理解，乘15倍得到的约7200亿元也应是人民币。再按8月7日约1元人民币兑1.162港元、模型使用的约61.5亿股粗算，沿着这套算法继续推，对应约136港元，不是117港元。117港元恰好接近把人民币市值直接除以股数，至少说明汇率这一步需要重新核对。
但136港元也不是我的目标价。479亿元是三块业务经营利润的模型拼接，不是集团税后净利润，还没有扣新业务和总部费用，也没有处理税与净现金。它和我上一篇“先扣税、再加净现金”的算法不是一回事，只是最后落点碰巧接近。
所以这套模型里，目标价反而是最不值钱的数字。最值钱的是1元UE。
它一旦不成立，从外卖约237亿元，到约479亿元核心利润，再到后面的估值，整条链都会松动。
这份模型估计7月UE约0.6—0.7元，而7—8月本身又是骑手补贴和履约成本较高的月份。如果竞争继续缓和，2027年全年1元就有可能成立。它也很好证伪：竞争重新升级，模型立即重算；Q3高成本季UE还能守住，1元假设的可信度就会上升。
但外卖UE转正，也不等于美团集团利润同步转正。同一份中信证券纪要还估计，Q2新业务亏损约23亿—25亿元，未分配费用里与AI相关的投入在十几亿元水平，后续季度还可能增加。外卖收回来的利润，仍可能被新业务和总部投入吃掉。
所以美团Q2赚多少钱，我反而没那么关心了。1元UE能不能穿过Q3高成本季，比这一次集团利润多几个亿更重要。
PDD则把这张排除清单推向另一个维度：同样的11%，到底从哪里来。
PDD Q1总收入增长11%，但在线营销服务收入只增长约2.5%，交易服务收入增长20%。与此同时，收入成本增长15%，快于总收入，PDD解释主要来自履约、带宽与服务器、支付处理等费用增加。
所以Q2我会同时找两个数：在线营销服务能不能重新加速，收入成本增速能不能回到总收入增速以下。
前者更接近商家为流量付费的意愿和平台变现效率，后者决定交易服务增长最后能留下多少利润。如果仍靠交易服务拉动、成本增长又更快，同一个11%没有多少重估价值；如果在线营销服务恢复、成本增速同时回落，增长结构才是真的变了。
这里也要保留一条边界。PDD没有按拼多多主站和Temu拆分这两类收入与成本，因此这些数字只能作为经营结构的代理，不能直接写成“主站广告恢复”或者“Temu履约改善”。
会让我重算模型的，不是总收入多两个点，而是在线营销重新加速、成本增速同时回落。增长重新从哪里来，利润又能留下多少，才是同一个11%背后的差别。
当然，这套看法有一个最直接的反驳：既然这些数字都写进模型了，为什么财报当天股价还是经常大涨大跌？
我的答案是，市场交易的不是数字本身，而是它相对一致预期的偏差。实际值一旦明显偏离，本身当然就是新信息；如果收入和利润大致落在预期内，我才会继续找业绩指引、口径变化，以及第一次出现的新变量。
一致预期先替我画出及格线。这轮财报，我等的是那个会逼着市场重新算下一季的数。
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