大健云仓-2026年第二季度财报分析

注：本文仅为个人投资与研究使用，不构成投资建议！

2026 年上半年，大健云仓面对的外部环境并不友好：2 月底美以冲突引爆国际油价，海运成本大幅上行；美国房地产市场持续低迷，家居需求整体承压；关税政策反复摇摆，扰动不断。就是在这样的背景下，公司交出了一份创纪录的成绩单——总营收 4.116 亿美元（+27.6%）、净利润 4,234 万美元（+22.5%）、稀释每股收益 1.16 美元，三项核心指标均创历史新高。

CEO 吴雷在财报发布时的一段话，或许是这份财报最好的注脚：

“这是我们的第十六个季度报告。多年来市场经历了无数起伏，但我们始终如一——因为真正的价值创造从来不是追逐潮流，而是日复一日的纪律与专注。本季度我们再次以创纪录的营收和每股收益证明：稳健不是平庸，而是对抗不确定性的最强防御。”

连续 16 个季度，从 2025 年的关税风暴到 2026 年的地缘冲突与高油价，大健云仓不仅没有被打垮，反而在环境最恶劣的时候交出了最漂亮的成绩单。这份”逆风中的稳健”从何而来，正是本季度最值得仔细拆解的部分。

01业绩摘要

本季度核心财务数据如下：

上半年合计：总营收 7.711 亿美元（+29.7%），净利润 8,046 万美元（+30.4%），稀释EPS 2.19 美元（+38.6%），调整后EPS 2.89 美元（+47.4%）。

本季度值得注意的几个亮点：

1.营收增速重新回到 27.6% 的高位。2025 年全年增速 11.1%，2025 年 Q4 单季 22.7%，2026 年 Q1 因低基数冲高至 32.2%，本季度 27.6% 仍处高位——连续两个季度增速保持在 25% 以上，重新回到高增长轨道。其中约 23 个百分点来自有机增长，约 5 个百分点来自 New Classic 的并表贡献（CFO Erica Wei 在电话会议上的口径）。

2.毛利率 25.6%，创近三年单季新高。其中产品毛利率 31.4%，服务毛利率 11.7%，双双改善。

3.稀释 EPS 1.16 美元，历史最高。除了利润增长，持续回购减少了流通股数量，也贡献了 EPS 的提升。

4.调整后 EBITDA 6,041 万美元（+39.4%），增速显著高于营收增速，说明经营杠杆在释放。

图1（营收季度数据.png）

从营收季度数据看，2026 年 Q1、Q2 连续创历史新高，且增速明显回升。

图2（营收同比增速.png）

从同比增速看，2025 年上半年的低基数低谷（Q1 +8.3%、Q2 +3.8%）已经过去，2026 年 Q1、Q2 连续两个季度保持在 25% 以上（32.2%、27.6%），营收增速中枢重新回到高增长区间。

02运营数据分析

本季度的运营数据同样值得重点关注。按惯例先看核心运营指标（数据为截至 2026 年 6 月 30 日的 12 个月滚动数据）：

一、GMV 增速企稳回升

图3（总GMV季度数据.png）

2025 年以来，总 GMV 的同比增速一路下滑：2025 年 Q2 的 31.0% → Q3 的 20.7% → Q4 的 17.5%，市场一度担忧增速会跌到个位数。2026 年 Q1 继续走平（17.5%），而 2026 年 Q2 的 GMV 增速回升到 21.3%，出现了明显的企稳反弹迹象（数据均来自 SEC 各季度 10-Q，2026Q1 的 LTM GMV 为 16.646 亿美元）。

其中 3P GMV 增速回升更为明显，达到了 27.0%，远高于总 GMV 增速。这说明平台化的进程还在加速。

二、单买家支出同比首次转正——最重要的回暖信号

图4（单买家支出季度数据.png）

这是大健云仓上市以来最值得关注的运营指标变化之一。

单买家平均支出（Spend per active buyer）从 2024 年 Q3 以来连续 7 个季度同比下滑，本季度首次转正，达到 136,069 美元，同比增长 3.6%。

回顾历史数据：该指标 2024 年全年都处于 14 万美元以上的高位（2024 年 Q1 曾达 165,239 美元），2024 年 Q3 起转为同比下滑（Q3 -2.9%），2024 年 Q4 为 144,142 美元（-9.1%），2025 年全年延续跌势（Q1 -14.0%、Q2 -13.2%、Q3 -9.8%、Q4 -9.5%），2026 年 Q1 同比仍下滑 6.1%（但环比已止跌回升），Q2 正式转正 +3.6%。

这个指标的意义在于：它衡量的是平台买家质量。在过去几年，大健云仓处于快速扩张期，新增了大量买家，摊薄了平均支出；同时美国宏观消费环境偏弱、房地产下行，也压制了单买家消费。如今单买家支出转正，说明：

1. 平台留存的老买家在持续加大采购；

2. 新增买家的质量在提升；

3. 美国消费环境对家居品类的压制正在边际缓解。

而活跃买家仍保持 17.1% 的增长，买家数量增长 + 单买家支出回升 = GMV 的双引擎驱动重新启动。这个组合是平台生态健康度的重要证明。

三、平台两端同步扩张：活跃 3P 卖家与买家

活跃 3P 卖家 1,465 家（+26.1%），增速重新回到 20% 以上。 从季度趋势看，3P 卖家的同比增速经历了从 2022 年高基数（67.4%）到 2025 年 Q4 的 16.9% 一路回落的过程，2026 年 Q1、Q2 连续两个季度回升（19.3% → 26.1%），卖家端的扩张重新提速——这与 GMV 增速的企稳回升相互印证。

图5（活跃3P卖家季度数据.png）

活跃买家 12,823 家（+17.1%），绝对值持续创新高。 买家的同比增速从 2024 年的高位（峰值 85.7%）回落到 2025 年的 30% 左右，再放缓至 2026 年 Q2 的 17.1%——增速放缓主要是基数效应使然，绝对增量依然可观（2026 年 Q2 单季净增约 350 家）。

图6（活跃买家季度数据.png）

卖家增速（26.1%）显著快于买家增速（17.1%），说明供给侧扩张更快——更多卖家带来更丰富的 SKU，这正是 3P GMV 占比持续提升、平台化进程加速的直接体现：

图7（3P GMV占比季度数据.png）

3P GMV 占总 GMV 的比例达到 55.2%，连续三个季度稳步抬升（2025 年 Q4 为 54.0%、2026 年 Q1 为 54.6%、2026 年 Q2 为 55.2%）。 拉长到上市以来看，3P GMV 占比从 2022 年的约 43% 一路提升至当前的 55% 以上，平台化是贯穿始终的主线。

值得特别注意的是分区域的 3P 占比结构：

●美国市场：3P GMV 占比已达 68%（2025 年 Q4 曾达 73% 的历史高位，本季度略有回落）。美国市场的 3P 化已经相当成熟。

●欧洲市场：3P GMV 占比从 2025 年 Q2 的 2% 一路提升至 2026 年 Q2 的 17%。欧洲市场的 3P 业务刚刚起步，还有巨大的增长空间。欧洲正在复制美国市场的 3P 化路径。

根据财报电话会议披露（CEO 吴雷、总裁 Iman Schrock、CFO Erica Wei）：

●欧洲季度 GMV 同比增长 66%，欧洲产品收入同比增长约 54%；

●欧洲 3P 卖家数量同比增长超过 400%，3P 卖家 GMV 占欧洲市场 GMV 的比例从一年前的 6% 提升到 15% 以上；

● 美国国内 GMV 同比增长 9%（LTM 口径；注意这是平台 GMV 口径，与公司整体美国收入口径不同）——在美国家具行业整体下滑的背景下，平台 GMV 依然保持了增长，这主要得益于 SFR 模式和平台生态的韧性。

图8（分地区收入.png）

03财务数据分析

一、分地区：欧洲持续高增长，美国回暖明显

本季度分地区收入如下（2026 Q2，单位：亿美元）：

先说美国市场。 美国是基本盘，本季度营收 2.577 亿美元，同比增长 17.3%，环比增长 18.0%。拆开看：美国服务收入 9,274 万美元（+18.4%），美国产品收入 1.650 亿美元（+16.6%），产品和服务同步增长。

要知道，2025 年全年美国市场的收入是负增长的（-3.08%），当时主要是受关税冲击、房地产下行和消费者信心低迷的三重压制。2026 年上半年美国市场明显回暖：Q1 +14.5%、Q2 +17.3%，逐季抬升。美国市场重新回到了双位数增长轨道，这是本季度最重要的基本面改善之一（平台口径的美国 GMV 亦保持 9% 增长，见上文运营数据章节；下文再从行业大背景展开）。另外美国产品收入还受益于户外家具旺季和 Noble House 带来的渠道能力。

把这份”回暖”放到整个行业的大背景下看，逆势增长的成色更显难得。根据 FurnitureToday（今日家居）援引美国经济分析局与人口普查局数据，2026 年上半年美国家具累计进口额 238.9 亿美元，同比下滑 13.1%；其中自中国进口家具同比下滑 30.2%，前两大供应国越南、墨西哥也分别下滑 10.4% 和 2.2%，柬埔寨（+48.1%）、泰国（+21.1%）等小份额国家逆势上涨。落到品类层面，GCT 核心经营的软垫坐具（带软垫木框架坐具）进口下滑 21.4%、木家具进口下滑 23.5%——其主营的传统大件家具品类正经历 20% 以上的深度收缩（全国家具进口整体下滑 13.1%）。在这样的逆风中，GCT 的美国产品收入仍录得 16.6% 的同比增长、平台口径美国 GMV 录得 9% 增长，相当于从一块明显缩小的蛋糕里切出了更大的份额。越南、柬埔寨、泰国等产地抢占份额的同时，GCT 凭借 1P + 3P 双轮（特别是 SFR 模式）和供应链多元化（越南/印度/马来西亚），在美国市场这一最成熟、竞争最激烈的战场上守住了份额、实现了增长。

再说欧洲市场。 德国作为欧洲市场的代表，本季度营收 1.139 亿美元，同比增长 63.1%，占总营收比例达到 27.7%。拆开看更惊人：

● 德国产品收入 9,481 万美元（+51.2%）

● 德国服务收入 1,910 万美元（+167.2%）

口径说明：10-Q 的分地区报表以”德国”为最大单一欧洲市场（其他欧洲地区归入”其他”）；而电话会议上管理层用的是”欧洲”整体口径——CFO 表示欧洲产品收入同比增长约 54%，达到 1.09 亿美元。两者并不矛盾，只是统计范围不同（”欧洲”含德国及英国等周边市场）。

服务收入增长 167%，说明欧洲的物流履约体系正在快速建立，配套服务跟着 GMV 一起放量。电话会议上管理层表示，欧洲是公司增长最快的区域（整体呈高两位数增长），并且正在成为重要的产品利润贡献来源——CFO 特别指出，欧洲的增长主要由产品端（1P 业务）驱动，当采购需求达到足够规模后 3P 开始发力并进入快速放量阶段，目前欧洲 3P 已经”真正起飞”；但欧洲的服务和物流利润率仍低于美国，因为物流是讲密度、讲规模的游戏，随着公司扩展基础设施和供应商关系，这一差距有望随时间收窄。以德国为代表计算，欧洲市场占总营收的比例从 2023 年的约 11% 提升到 2025 年的 25%，2026 年 Q2 进一步提升到 27.7%（若按电话会议”欧洲整体”口径，含英国等周边市场，占比会更高）。

长期来看，欧洲市场应该可以做到与美国市场大致相当的规模。以美国市场目前 2.58 亿美元的单季规模看，欧洲还有 1 倍以上的增长空间。欧洲正在成为大健云仓真正的第二增长引擎。

图9（美欧营收增速对比.png）

从同比增速对比可以清楚地看到，欧洲增速持续显著高于美国，两者共同构成了增长的双引擎。

二、产品收入结构：平台外业务爆发

本季度产品收入 2.908 亿美元，拆解如下：

其中平台外产品收入 1.926 亿美元，同比大增 46.8%，是产品收入增长的主要动力。平台外收入又分为 B 端（线下/批发）和 C 端（电商）：

● B 端（线下渠道）产品收入 9,250 万美元（+43.6%），主要受益于年初收购的 New Classic 线下销售渠道、户外季节销售以及欧美渠道的拓展；

● C 端（第三方电商平台）产品收入 1.002 亿美元（+50.0%），主要受益于欧洲第三方电商渠道的扩张。

收购 New Classic 的协同效应开始体现：它贡献了线下 B 端渠道的增量，这正是”线下渠道占家居市场 70%”战略布局的落地。

图10（产品收入结构季度数据.png）

把时间维度拉长看，产品收入的结构变化非常清晰：2023 年初，1P 平台内收入还是平台外收入的两倍左右（1P 6,144 万 vs 平台外 3,126 万）；2023 年 Q4 平台外收入首次反超 1P（1P 5,156 万 vs 平台外 8,699 万）；此后两者交替领先约一年，2024 年 Q4 起平台外收入确立领先并快速拉开差距，2026 年 Q2 平台外收入已达 1.926 亿，占产品总收入的 66%。 平台外业务（B 端线下 + C 端电商）正在成为产品收入增长的绝对主力，而 1P 平台内收入则保持稳健（同比 +4.1%）。这个结构变化是理解大健云仓”平台内做生态、平台外做规模”战略的关键数据支撑。

三、毛利率：产品毛利稳定，服务毛利见底回升

图11（毛利率季度数据.png）

本季度总毛利率 25.6%，创近三年单季新高。拆开看：

●产品毛利率 31.4%，处于历史高位区间（2025 年全年约 29.8%）。产品业务毛利率持续稳定在 30% 左右，是利润的基本盘。

●服务毛利率 11.7%，从 2025 年 Q4 的 6.0% 低点大幅回升，环比提升 3.2 个百分点。2025 年下半年服务毛利率持续走低（Q3 9.1%、Q4 6.0%），当时市场将其解读为公司”服务业务保规模”的竞争策略所致——用低毛利甚至亏损的服务项目（如海运、拖运）吸引客户。如今服务毛利率回升至 11.7%，说明公司在规模上量之后，开始注重服务业务的盈利质量。

根据电话会议披露，服务毛利率回升主要有三个原因：一是承运商优化（carrier optimization），二是动态定价，三是海运现货价格回升——公司签订了长期海运合约，当现货价格上升时，长期合约的相对优势体现为利润率提升。Erica Wei 也提示，未来服务毛利率部分取决于海运市场定价，而海运市场的波动性使其难以精确预测。

这里还要说明一个重要的产品业务与服务业务的天然对冲机制（电话会议上管理层特别拆解过）：当海运成本上涨时，对服务业务而言是成本项，会挤压服务板块利润；但对产品业务而言，公司可以把上涨的海运成本转嫁到产品售价中，产品业务利润率反而会抬升。一边利润承压、一边利润受益，形成天然对冲，使得公司在海运成本上行周期整体利润依然能够保持稳定。这也解释了为什么服务毛利率虽然波动大，但公司整体毛利率依然稳中有升。

把视野放到更大的外部环境看，2026 年上半年公司其实承受着不小的地缘冲击：2 月 28 日美以对伊朗发动军事打击后，霍尔木兹海峡通行受阻，全球油价大幅飙升——布伦特原油从 2 月上旬的约 70 美元/桶一度突破 118 美元/桶，上海出口集装箱运价指数（SCFI）自冲突以来累计上涨约 139%，远东—美西航线运价一度上涨约 108%。海运成本是大健云仓最主要的成本项之一（服务收入中的海运、仓储、配送，以及产品的国际运输），高油价带来的成本压力是实实在在的。但正是在这样的环境下，公司本季度毛利率反而创出 25.6% 的近三年单季新高、净利润同比增长 22.5%——依靠长期海运合约的锁定、动态定价、承运商优化和产品售价的及时传导，把外部冲击消化在了经营层面。外部环境越恶劣、业绩反而越稳健，这恰恰说明公司抵御风险、保持业务稳健的能力，相比 2025 年关税风暴时又上了一个台阶。

这印证了公司一贯的竞争战略：产品业务保利润增长，服务业务保规模增长。在服务业务规模做大、护城河加深之后，毛利率自然回升。2026 年上半年的数据正在验证这个逻辑。

四、费用率略有上升

本季度运营费用 5,805 万美元，费用率 14.1%（2025 Q2 为 12.7%），同比上升 1.4 个百分点。其中：

● 销售及营销费用 3,618 万美元（+46.0%），费用率 8.8%（官方口径 9%，去年同期 8%）。主要是渠道佣金上升、广告及销售团队扩大，以及支持欧洲扩张的投入增加；

● 一般及行政费用 1,916 万美元（+47.1%），费用率 4.7%（官方口径 5%，去年同期 4%）。

这里有一个需要特别留意的因素：股权激励费用（SBC）的大幅跳升。根据电话会议披露，公司每年在 Q2 进行年度股权激励授予，其中相当一部分授予当日即行权归属，因此费用与授予日股价直接挂钩——今年股价更高，导致 SBC 从 2025 Q2 的约 300 万美元增至 2026 Q2 的约 1,100 万美元。也就是说，费用率的上升有相当一部分来自股价上涨驱动的非现金股权激励费用，而非经营性开支的真实膨胀。此外管理层说明，2026 年股权激励授予带来的稀释效应，已被 Q2 执行的股票回购所抵消。

抛开 SBC 这个一次性因素，费用率的真实变化如何？把季度数据拉长来看得更清楚：

图12（运营费用率季度数据.png）

从 2022 年以来的运营费用率走势看：上市初期的 2022 - 2023 年，费用率在 7% - 14% 之间宽幅波动（2022Q3 一度达 14.3%、2023Q4 为 13.4%）；2024 年以来中枢整体下移至 11% - 13%（2024Q2 一度冲高至 15.8%）；2026 年 Q2 的 14.1% 属于近年单季较高水平，主要就是股权激励费用集中确认所致——剔除 SBC 后，销售及营销费用率（8.8%）和 G&A 费用率（4.7%）仍处于历史中枢附近，说明经营性费用控制并未失控。

五、净利率稳定在 10% 以上

净利润 4,234 万美元，净利率 10.3%，连续多个季度稳定在 10% 以上。2026 年上半年净利率 10.4%，与 2025 年同期持平。

分季度看，2026 年 Q1 净利率 10.6%、Q2 10.3%，非常平稳。公司已经进入了”营收高增长 + 净利率稳定”的良性区间——营收增长 27.6% 的同时净利率没有下滑，说明经营杠杆在有效释放。

图13（净利率季度数据.png）

把时间拉长看，净利率的走势清晰地分成三个阶段：2022 年上市初期净利率在 0% - 5% 的低位（2022Q3 一度低至 0.5%，对应上市前夜的费用投入高峰）；2023 年 - 2024 年爬升至 10% - 14% 的高峰期（2023Q4 曾达 14.5%）；2024 年 Q4 以来稳定在 10% - 11.2% 的”成熟稳态”区间（除 2025Q1 的 9.98% 外，最近 5 个季度均保持在 10% 以上）。净利率从”波动剧烈”走向”高度稳定”，本身就是商业模式成熟度提升的体现——这也是按 10% - 11% 净利率做全年盈利预测的基础。

净利率衡量的是盈利的”质量”，净利润增速衡量的是盈利的”势头”。再来看后者：

图14（净利润增速季度数据.png）

从 2024 年以来的季度数据看，净利润增速经历了明显的”冲高回落再企稳”：2024 年上半年增速仍高达 47% - 71%（低基数高增长），2024 年 Q4 起转为负增长（-12.9%，高基数所致），2025 年全年在 -8.6% 到 +28.1% 之间反复波动——这正是关税风暴期盈利承压的真实写照。而进入 2026 年，净利润增速重新稳定在 20% - 40% 的区间（Q1 +40.4%、Q2 +22.5%），同时单季净利润绝对额 4,234 万美元创出历史新高。增速回到 20% 以上、绝对额持续创新高，说明公司盈利已经从”低基数高增长”切换到”稳健高质量增长”——这也是估值部分按 20%+ 增长假设做 2027 年推演的基础。

六、资产负债表与现金流

资产负债表依然稳健：总资产 12.74 亿美元，股东权益 5.34 亿美元（2026 年 6 月 30 日，历史最高）。现金、现金等价物、受限现金及投资合计 3.786 亿美元。没有有息负债（仅有 77 万美元的融资租赁，可忽略不计）。

2026 年上半年经营现金流累计 2,670 万美元，明显低于 2025 年同期的 4,804 万美元。 市场对现金流的质疑，最早出现在今年 5 月 Q1 财报发布之后——彼时 Q1 单季经营现金流为 -2,174 万美元，股价一度承压。如今 Q2 财报出炉，正是回应这一疑问的时候：上半年现金流偏弱，究竟是企业造血能力出了问题，还是季节性与营运资本占用的节奏使然？把季度数据拆开看（数据均来自 SEC 各季度 10-Q 和 2025 年报，单季值由累计值相减得出）：

图15（季度现金流对比.png）

从这张表可以得出三个重要结论：

第一，Q1 现金流走弱并非首次，是典型的季节性特征。 2024Q1（1,531万）和 2025Q1（943万）都是全年四个季度中经营现金流最弱的季度，2025Q1 甚至只有 2025Q4 的约七分之一。Q1 处于春节后、户外旺季前的备货期，存货集中增加占用大量现金。2026Q1 经营现金流 -2,174 万美元，本质上是同一季节性的放大版——而不是公司造血能力出了问题。

第二，2026Q1 的现金流缺口主要来自营运资本占用，其中存货是最大项。 拆解 2026Q1 单季现金流：净利润本身就有 3,812 万美元（+40%），是盈利质量最扎实的季度之一；但单季存货增加了 4,346 万美元（2025Q1 同期增加 3,085 万），应收增加 1,016 万，应付及应计减少 1,743 万（2025Q1 同期是 +1,455 万），三项合计占用现金约 7,100 万美元。也就是说，现金流出主要是把利润变成了库存和应收，这与营收 +32%、为 Q2 旺季备货的经营节奏完全吻合，而非经营恶化。

第三，Q2 现金流已明显回到正常水平。 2026Q2 单季经营现金流 4,844 万美元，与 2025Q2 的 3,861 万相比不降反升（+25%），也验证了 CFO 在电话会议上披露的”本季度经营现金流 4,800 万美元”口径（10-Q 的 2,670 万是 H1 累计值，= Q1 的 -2,174 万 + Q2 的 +4,844 万，两者并不矛盾）。Q2 单季自由现金流 4,512 万美元，处于历史正常区间。

综合来看，2026 年 Q1 的现金流波动属于季节性备货 + 高增长带来的营运资本占用的正常现象，Q2 已经明显修复。真正值得持续跟踪的，是下半年 Q3/Q4 的现金流能否像 2025 年那样在下半年大幅回笼（2025 年下半年经营现金流合计 1.43 亿美元，占全年 75%）。如果 2026 年下半年现金流继续强于上半年，那么上半年的波动就可以完全定性为节奏问题，而非能力问题。

七、应收账款 vs 应付账款：值得警惕，但尚未到恶化程度

既然聊到了营运资本，顺便把应收/应付的比例变化也单独分析一下——这是 2026 年上半年最值得注意的资产负债表变化（数据来自 SEC 各季度 10-Q 与 2025 年报）：

图16（应收应付趋势.png）

需要警惕的信号是真实存在的： 2026 年上半年应收账款从 6,597 万增至 9,171 万（+39.0%），而应付账款从 10,541 万降至 8,613 万（-18.3%），一增一减使得 AR/AP 比率从 2025 年底的 0.63 快速攀升到 2026 年 Q2 的 1.06——应收账款自公司上市以来首次超过应付账款。这个变化与上半年应收同比增速（+32.1%）高于营收增速（+27.6%）的方向一致，也与 Q1 经营现金流为负互为印证（把利润变成了应收和存货）。同时，应付账款余额下降说明对供应商的占款能力在减弱，现金循环周期（CCC）被拉长。

但把质量指标拆开看，目前还远未到”恶化”的程度：

1.应收账款的绝对账期仍然很短。 按 TTM 口径计算，2026Q2 的应收账款周转天数（DSO）约 23 天（2025Q4 约 19 天、2025Q2 约 20 天），虽然略有上升，但 20 来天的回款周期在 B2B 批发行业里属于非常健康的水平。应收增加的主要驱动是营收高增长（Q2 单季 +27.6%）带来的绝对额上升，而非回款速度的明显恶化。

2.坏账准备极低且可控。 截至 2026.6.30，应收账款总额 9,270 万，坏账准备仅约 100 万美元，拨备覆盖率约 1.08%（2025 年底为 0.89%）。上半年计提信用损失准备约 73 万美元、核销约 32 万美元，绝对金额都很小。即便按 1.1% 的拨备率算，潜在坏账影响也仅约 100 万美元量级，对净利润（Q2 单季 4,234 万）的扰动几乎可以忽略。

3.客户集中度没有明显恶化。 2026.6.30 与 2025.12.31 都是有 2 个客户各占应收 10% 以上（其中最大客户约 25%），结构基本稳定；且没有任何单一客户收入超过总营收的 10%，营收端的客户分散度良好。

4.应付账款下降可能是季节性与收购效应的叠加。 2025 年底应付账款偏高（10,541 万）部分原因可能是年末集中结算和 New Classic 并表；2026 年上半年回落至 8,613 万，与 2025 年 Q2 的 7,369 万相比仍略高，说明对供应商的账期并没有出现结构性塌陷。

综合判断： 应收/应付比例的变化（0.63 → 1.06）主要反映的是”高增长 + 平台外业务（B 端/C 端电商）占比提升”带来的营运资金结构变化——平台外业务往往需要更长的信用账期，这与 1P/3P 平台业务”先款后货”或第三方支付平台快速回款的性质不同。当前 DSO 20 来天、坏账率 1% 出头的组合，谈不上风险失控，但确实值得作为下一两个季度的重点跟踪指标：如果 DSO 继续抬升到 30 天以上、坏账准备占应收比例明显跳升、或者应付账款进一步萎缩，那就需要重新评估了。理想情况下，下半年随着 Q3/Q4 现金流的强回笼，应收占款也会自然消化一部分。

八、股份回购：管理层真金白银的表态

股份回购是本季度的重要看点：

● Q2 回购 758,612 股，总对价约 3,003 万美元，均价 39.55 美元；

● 6 月 30 日之后（7 月-8 月初）又回购 491,831 股，总对价约 1,770 万美元（官方口径约 1,800 万），均价 36.00 美元——趁近期市场波动加码回购；

●2026 年 8 月 5 日，董事会批准了新的 1.2 亿美元回购计划（三年期），取代原 2025 年计划（原计划剩余约 2,960 万美元额度被取消）。

CFO Erica Wei 在财报中的表述值得关注：原计划剩余额度（约 3,000 万美元）太少，难以抓住市场波动的机会灵活出手，因此取消了原计划，换成了 1.2 亿美元的新计划。这说明管理层认为当前股价依然低估，愿意用更大的回购额度来表明态度。

按官方电话会议口径，在 1.11 亿美元原授权计划下的累计执行金额已达约 8,100 万美元（含 Q2 及 Q2 后回购）；若加上更早期授权计划下的回购，上市以来历年回购合计已超过 1.5 亿美元。股本还在持续缩减（流通股从 2024 年底约 4,100 万股降至 2026 年 7 月 31 日的 3,571 万股）。

需要强调的是，回购与高管减持（详见后文”高管减持”专项分析）形成了鲜明的对照：一边是高管在解禁期的高位兑现，另一边是公司在同价位的大额回购——两者叠加的实际效果是管理层持股比例不降反升，流通盘持续收缩。这也是判断”回购是价值表态而非市值管理噱头”的重要依据。

04竞争战略

一、欧洲市场的”复制粘贴”

大健云仓在欧洲市场的打法，本质上是把美国市场验证过的路径再走一遍：

1.先做 1P：用自己的产品（1P）切入市场，建立物流履约网络和买家基础（公司在美国与德国均已布局多个履约中心和目的港，欧洲履约网络随 GMV 一起扩张）；

2.再引 3P：平台生态成熟后，引入第三方卖家，3P GMV 占比从 2025 年 Q2 的 2% 提升到 2026 年 Q2 的 17%；

3.服务跟上：德国（欧洲）服务收入同比增长 167%，物流、仓储、配送配套全面放量。

欧洲 3P 化进程比美国晚了约 3 年，但路径清晰。美国市场 3P 占比已达到 68%，欧洲才 17%，这正是未来增长的确定性来源。

二、平台外业务的战略意义

平台外产品收入（B 端 + C 端电商）本季度 1.926 亿美元，已超过 1P 平台内收入的近两倍。这部分业务：

●B 端线下：承接了 New Classic 的线下批发网络，是”线下占家居市场 70%”战略的关键拼图；

●C 端电商：通过第三方电商平台（如亚马逊等）销售，扩展了触达消费者的渠道，尤其在欧洲。

平台外业务与大健云仓自有平台形成互补：平台内做生态、平台外做规模。平台外业务本质上是把 GCT 的供应链能力（中国及东南亚采购、海运、仓储、大件履约）嫁接到第三方渠道上——B 端对接线下批发商，C 端对接亚马逊等电商平台，在扩大收入规模的同时，触达了自有平台难以覆盖的客户，也分散了对单一销售渠道的依赖。需要澄清的是，平台外业务的销售渠道在第三方，但货物履约同样复用 GCT 的自有大件物流体系——采购、海运、仓储、最后一公里一体贯通，规模越大、单件物流成本摊得越薄，这正是”大件物流能力”这个护城河的价值所在。

三、New Classic 整合：沿着 Noble House 的路径

电话会议上管理层更新了 New Classic 的整合进展：

●本季度 New Classic 贡献营收约 1,630 万美元（同比 -8%，但较 Q1 的约 -20% 明显收窄）。管理层解释，初期的下滑既反映了传统批发商面临的行业挑战，也包含了收购所有权交接带来的扰动；

● 整合第一阶段聚焦于团队、系统、流程和运营的对齐；公司已经开始向 New Classic 的客户引入新产品，但管理层预计更显著的贡献要在未来几个季度，随着整合推进、产品开发、发货和销售逐步兑现；

●整合预计在明年年中完成。Erica Wei 表示：”我们相信 New Classic 正沿着与 Noble House 相似的路径前进——通过运营改善和纪律性执行，随着时间推移释放可观的价值。”

●关于新产品的时间表：管理层在问答环节明确，目前上线的少量新品体量还很小；部分新品预计在未来 1-2 个季度发布，但全面放量预计要等到 3-4 个季度之后——因为从并购启动到产品规划、打磨、生产、发货，全流程本身就需要数个季度。这也与 Noble House 当年的整合节奏（约一年后新品才开始贡献利润）一致。

这也再次印证了此前对收购战略的判断：大健云仓的收购以协同效应为核心，Noble House 整合完成后再发起新收购，新收购整合完成前不再轻举妄动。New Classic 的整合节奏基本符合预期，尚需继续观察后续几个季度的产品协同落地情况。

四、关税的”常态化管理”

2026 年上半年关税环境依然复杂：2 月最高法院裁定 IEEPA 关税无效，公司已申请 CAPE 退税并收到部分退税；行政当局援引贸易法第 122 条征收新关税，5 月被法院裁定违法，目前在上诉中；7 月 23 日美国又宣布对 60 个贸易伙伴征收 10%-12.5% 的新关税（301 调查）。

关于关税退税，Erica Wei 在电话会议问答环节给出了更细致的口径：公司一直在申请关税退税，已经收到了一部分，但收到的金额还不算重大；而且考虑到 New Classic 收购、部分客户此前因购买集装箱经历过价格上涨等因素，长期来看退税对大健云仓整体不会产生重大影响，因为公司可能无法保留全部的经济利益。这个表述比较克制，投资者不宜把关税退税当作未来利润的重要来源来预期。

经历过 2025 年”对等关税”风暴的大健云仓，对关税已经有了成熟的应对体系：

1.供应链多元化：采购来源已从中国扩展到越南、印度、马来西亚等国；

2.价格传导：具备将部分关税成本转嫁给下游的能力；

3.退税管理：积极申请退税（已收到部分，但管理层明示影响不重大）；

4.欧洲市场对冲：欧洲业务不受美国关税影响，天然形成了风险对冲。

2025 年关税风暴最猛烈的时候，大健云仓单季净利润依然保持增长；如今关税进入常态化管理阶段，市场对其冲击的定价已经充分。

五、关于亚马逊”供应链即服务”的竞争（问答要点）

电话会议问答环节中，有分析师问到本季度亚马逊推出的”供应链即服务”（Supply Chain as a Service）是否构成竞争。总裁 Schrock 的回应值得记录：

亚马逊的物流网络覆盖面很广，但我们的价值主张不止于运输。我们的优势在于将 B2B 平台市场与为大件商品提供的集成化物流解决方案结合起来。我们是专门为大件商品而生的，并且完全渠道中立，让客户能够通过一个中立平台在多个销售渠道间履约订单。

简而言之，大健云仓的差异化在于”平台 + 大件物流“的一体化能力，以及渠道中立（不偏向任何销售渠道）的定位。这与亚马逊这种既是渠道又是物流方的角色有本质区别。当然，亚马逊的物流网络规模巨大，长期看是否会挤压大健云仓的物流服务业务，仍是一个值得持续跟踪的竞争变量，但至少在”大件 + 中立平台”这个细分定位上，大健云仓仍有自己清晰的护城河。

六、高管减持：集中减持期已过，当前压力大幅缓解

管理层减持是过去两年投资者比较关注的话题，这里做一个阶段性的复盘与定性（数据来自 SEC Form 4/Form 144，并参考了 2026 年 3 月发布的减持分析）。

第一，减持高度集中在 2025 年 9 月 - 2026 年 3 月，是”解禁期 + 股价高位”的典型释放。 大健云仓 2022 年 8 月上市，2025 年正好满三年锁定期，叠加股价从 IPO 价 $12.25 涨到 40 美元上方（相对 IPO 涨幅超 200%；财报后进一步站上 53 美元、涨幅超 330%），高管开始系统性兑现。这半年多的集中减持中：

图17（高管减持分析.png）

●吴雷（CEO）：通过 Ji Xiang Hu Tong Holdings 减持约 56.8 万股，套现约 2,350 万美元（占减持总额约 63%），采用 10b5-1 计划（2025.9.24 采用）；

●郝心言（COO）：通过 Icebery Limited 减持约 41.9 万股，套现约 1,380 万美元（占约 37%），计划已于 2025 年 12 月执行完毕；

●万欣（CTO）：2026 年 3 月 5 日一次性减持 10 万股，约 434 万美元，已执行完毕；

● 其他高管（Schrock 总裁 9,000 股、Bernes 2 万股等）减持量很小，合计不足 100 万美元。

第二，2026 年 4 月以来，公开市场卖出已基本停止。 这是当前与去年最大的不同，也是最重要的变化：

● 2026 年 4 月 7 日之后，高管的主要交易是期权行权和股票奖励（吴雷 2026.6.4 行权 24.3 万股、6.2 行权 4.3 万股，均属行权而非卖出；郝心言、万欣 4 月 10 日行权；独立董事 5 月 17 日获授 790 股奖励），并非公开市场抛售；

● Schrock 4 月 14 日处置 1,621 股属于行权代扣税（in-kind），非主动减持；

● 按第三方统计（QuiverQuant），近 6 个月内部人 49 笔交易全部为卖出、0 笔公开市场买入，但最近 3 个月已基本没有新的公开市场卖出——集中减持窗口已经过去。

第三，减持行为本身合规、有序，且非”看空信号”。 所有减持均通过 10b5-1 预设计划 + Form 144 提前公告执行，实际减持量从未超过公告量，郝心言、万欣执行率 100%。更重要的是：

● 高管减持发生在股价上涨期而非业绩暴雷后，属于”高位兑现”而非”恐慌出逃”；

●吴雷至今仍持有约 687 万股（其中大部分为 B 类股，可转换 A 类），市值约 3.7 亿美元，仍是公司最大的个人股东——减持的是 A 类小部分，B 类控制权毫发无损；

● 同期公司持续大额回购（2026 年 Q2 单季回购约 3,000 万美元 + 新 1.2 亿美元计划），管理层用真金白银表达了对价值的判断，与”看空”矛盾。

定性结论： 大健云仓的高管减持是上市满三年后、股价处于相对高位时的正常解禁期流动性释放，集中发生在 2025 年 9 月至 2026 年 3 月，合计套现约 4,250 万美元；2026 年 Q2 以来公开市场卖出已基本停止，减持压力阶段性出清。结合公司同期创纪录的营收/利润、持续回购和 1.2 亿美元新回购计划，减持不应被解读为基本面恶化的信号。后续需要跟踪的变量是：未来几个季度是否会出现新的 Form 144 公告（如果管理层打算开启新一轮减持），以及股价若再创新高后高管是否有新的动作。

05未来展望与估值

一、管理层指引

公司给出 2026 年 Q3 营收指引：3.75 亿 - 4.00 亿美元（中值 3.875 亿，对应同比约 17%——分析师 Matt Koranda 在电话会议上也是按 17% 理解该指引的）。Erica Wei 在电话会议上说明，该指引包含了 New Classic 的预期无机（并表）贡献，并假设收购业务继续运营稳定。

结合 Q1（3.595 亿）、Q2（4.116 亿）的实际数据，全年营收大概率落在 15.6 - 16.0 亿美元区间，同比增速约 21% - 24%。管理层指引相对保守（Q3 中值增速约 17%，低于 Q2 的 27.6%），这可能考虑了 Q3 基数较高（2025 Q3 为 3.33 亿）以及关税新规的不确定性。从公司历史习惯看，其指引通常留有保守空间。

另外，关于未来的并购方向，Erica Wei 在电话会议上表示：近期的并购优先级仍是 New Classic 的整合（”在做好准备之前不会让团队超负荷”），未来潜在收购标的大致分为三类——产品分销导向型（如 New Classic 这类更接近传统批发商/分销商、已连接大量实体零售商的标的，与平台客户触达能力形成互补）、技术补强型（如 2023 年收购的 Wondersign，通过科技工具更好地服务零售客户）、以及欧洲物流型（欧洲交易量增长迅速，需要高效基础设施支撑，公司优先用自有团队有机建设，但如果合适的外部力量能加速，也会纳入考量）。管理层强调”不会为收购而收购”，一定等准备充分才会出手；至于收购规模，取决于具体标的与战略契合度，而非追求某个固定区间。这意味着公司在欧洲的布局可能会进一步加深。

二、2026 年业绩预测

基于已有数据做合理推演：

●2026 H1 净利润 8,046 万美元（+30.4%）；

● Q3 按指引中值 3.875 亿 × 净利率 10.3% ≈ 4,000 万美元；

● Q4 为传统旺季，2025 Q4 营收 3.63 亿、净利率 10.6%，按 2026 年 Q4 营收 4.2-4.4 亿、净利率 10.5% 估算 ≈ 4,400-4,600 万美元。

2026 全年净利润预计约 1.64 - 1.67 亿美元，同比增长约 20% - 22%；全年调整后净利润约 2.2 亿美元。对应稀释后 EPS 约 4.6 - 4.7 美元、调整后 EPS 约 6.2 美元（按 3,570 万股计算，若继续回购会更乐观）。

需要提示的风险点：

1.关税反复：7 月 23 日美国对 60 个贸易伙伴的新关税（10%-12.5%）将在下半年逐步落地，可能阶段性影响美国市场的产品毛利率；

2.美国宏观：如果美国消费走弱、房地产持续低迷，美国市场增速可能放缓；

3.经营现金流：2026 Q1 现金流为负（-2,174 万，季节性备货+营运资本占用），Q2 已修复（+4,844 万），但需关注下半年 Q3/Q4 能否延续 2025 年”下半年强回笼”的节奏；

4.应收/应付结构变化：AR/AP 比率从 2025 年底的 0.63 升至 2026Q2 的 1.06（应收首超应付），应收 +39% 快于营收 +29.7%，需跟踪 DSO（当前约 23 天）和坏账率（当前约 1.1%）是否继续抬升；

5.管理层减持：2025 年 9 月至 2026 年 3 月是高管集中减持期（吴雷、郝心言、万欣合计套现约 4,250 万美元，均通过 10b5-1 计划合规执行）；2026 年 4 月以来公开市场卖出已基本停止（详见上文”高管减持”专项分析），减持压力阶段性出清。

三、估值分析

按今日（8 月 10 日）股价约 53.3 美元计算（8 月 7 日收盘价）：

● 总股本 3,571 万股（含 B 类），市值约 19.0 亿美元；

●2026 年预计净利润 1.65 亿美元，对应 PE 约 11.5 倍；

● 扣掉账上 3.79 亿美元现金（含投资），扣除现金后的 PE 约 9.2 倍；

● 按 2026 年预计调整后净利润 2.2 亿美元、3,570 万股算，调整后 EPS 约 6.2 美元，调整后 PE 约 8.6 倍，扣现金后约 6.9 倍。

作为一个营收增长 20%+、净利率 10%+、无有息负债、持续大额回购的公司，11 倍出头的 PE 依然处于低估区间。

参照此前的估值方法（《大健云仓-2025年第三季度财报分析》中的测算）：

扣掉现金的 PE 大约为 5.59 倍，保守点给 10 倍 PE 的估值，内在价值为 17.27 亿美元，股价就还有 50% 的上升空间。如果给 15 倍 PE 的估值，内在价值为 24.07 亿美元，股价就会有 100% 的上升空间。

当前市值 19.0 亿美元，已从 2025 年初的 6 亿美元级别回升了不少，但依然没有完全反映其成长性。基于 2026 年预期净利润 1.65 亿美元：

● 给 12 倍 PE：内在价值约 19.8 亿美元，对应股价约 55 美元，较当前有约 4% 的空间；

● 给 15 倍 PE：内在价值约 24.8 亿美元，对应股价约 69 美元，较当前有约 30% 的空间；

● 给 20 倍 PE（成长股合理水平）：内在价值约 33 亿美元，对应股价约 92 美元。

如果考虑 2027 年继续保持 15% - 20% 的增长，按 2027 年预期净利润 1.9 - 2.0 亿美元、15 倍 PE 计算，对应股价约 80 - 84 美元。也就是说，只要业绩增长兑现，当前价位仍有 50% 以上的长期空间。

当然，估值的前提是业绩兑现。大健云仓的核心看点在于：

1.欧洲市场的确定性：欧洲营收占比已近 28%，增速 60%+，还有翻倍空间；

2.3P 化进程：欧洲 3P 占比 17% 对标美国 68%，平台化红利刚开始；

3.单买家支出转正：平台买家质量触底回升，这是生态健康度的核心指标；

4.回购加持：1.2 亿美元新回购计划，占当前市值约 6.3%，显著增厚每股价值；

5.关税常态化管理：经历了 2025 年风暴的洗礼，公司应对能力已被验证。

结语

如果用一句话总结这份财报，或许是：美国市场重回双位数增长，欧洲市场继续高歌猛进，单买家支出这个最受关注的指标终于转正。

而这份成绩单的成色，放在 2026 年上半年的背景下更显难得——美伊冲突推高油价、海运成本大幅上行，公司却将毛利率做到了近三年新高的 25.6%，净利润同比增长 22.5%。从 2025 年的关税风暴，到 2026 年的地缘冲突，两年间外部考验一次比一次猛烈，交出的答卷却一次比一次稳健。当”逆风之下业绩反而更稳”从偶然变成常态，抗风险就已经从应对能力沉淀为经营体系。

2025 年最艰难时写下”烧不死的鸟一定是凤凰”；2026 年美伊冲突与高油价接踵而至，凤凰依然没有被烧死，如今正在展翅。连续 16 个季度的稳定输出，让”稳健”成为这家公司最鲜明的标签——剩下的，交给时间。

数据来源：大健云仓 2026 Q2 10-Q（SEC EDGAR，filing 0001857816-26-000074）及 2025-2026 年各季度 10-Q、2025 年报（10-K，用于季度现金流、运营指标与分地区收入的历史序列）、2026 年 8 月 6 日财报新闻稿（SEC 6-K）、Q2 2026 投资者演示文稿（IR Deck）、2026 Q2 财报电话会议完整记录（中文精译，基于官方英文会议记录）、大健云仓历年财务数据（腾讯文档）、FurnitureToday（今日家居）《【独家】上半年美国家具进口下滑13%，进口自中国大降30%！》（2026 年 8 月 10 日，援引美国经济分析局与人口普查局数据）。

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