行业研究报告15-CXO(医药研发生产外包)

一、执行摘要

·周期位置：申万医疗研发外包指数PE(TTM) 从 2021 年 6 月的约 124 倍杀到 2024 年 4 月的约 15 倍，2026 年 6 月 26 日回到 28.5 倍、处近 10 年 15.4% 分位——估值修复刚起步，尚未进入泡沫区间。

·需求验证：2026 年 1-6 月中国创新药对外授权交易总额约 1,100 亿美元，已达 2025 年全年的八成；2026 年 1-5 月国内医疗健康一级市场融资 417 亿元、同比 +57%。前端资金繁荣正在向后端订单传导。

·订单先行：药明康德2026 年 6 月末在手订单 664.3 亿元（+25.2%），已超过全年收入指引中值；康龙化成新签订单同比增速由 2025 年全年的 14% 抬升至 30%+；泰格临床订单 +31%（国内 +36%）；凯莱英商业化订单 +32%。

·业绩兑现：药明康德2026H1 营收 288.97 亿元（+38.93%）、归母净利 110.8 亿元（+29.43%），半年报净利首破百亿；Q2 单季营收 164.62 亿元、同比 +47.71%，增速较 Q1 的 28.8% 显著加速。22 家 A 股头部 CXO 一季度扣非净利润合计同比 +63.48%。

·结构性亮点：小分子CDMO 重新成为主引擎（药明 Q1 单季 69.3 亿元 / +80.1%，创历史新高）；新分子（GLP-1 多肽、ADC、小核酸）外包率接近 100%、单价为传统小分子的 3-5 倍、毛利率高 10-15 个百分点。

·估值倒挂：药明康德A 股 4,257.8 亿元 / PE 19.7x 为板块最低，而昭衍新药 70.0x、博腾股份 72.0x。市场在为「已兑现的利润」给低估值、为「预期中的困境反转」给高估值——这是典型的周期反转中段特征。

·最大风险：地缘政治（生物安全法案类立法反复）、订单向收入转化的节奏、以及「猴价」等成本项对安评环节利润的扰动。

二、行业概览：空间、渗透率与周期位置

2.1 市场规模：中国增速持续领跑全球

CXO 是把药企的研发与生产环节外包出去形成的服务业。它的需求不来自患者，而来自药企的研发预算——这一点决定了它的周期属性：跟着全球生物医药投融资走，而不是跟着医保支付走。这也是 CXO 成为医药行业里「最不受支付端约束」的一条链的根本原因，对刚从制造业转过来的研究者最友好。

图1 全球与中国 CXO 市场规模及 2026E 中国结构拆分（数据：弗若斯特沙利文，转引自券商公开报告）

表1 CXO 市场规模关键口径一览

2.2 渗透率：这是比规模更重要的变量

外包渗透率决定了这门生意的长期天花板。2024 年全球医药研发外包率突破 51.9%，预计 2034 年升至 65.6%。这意味着即便全球研发总投入零增长，CXO 行业仍有约 26% 的结构性增量空间。药企在专利悬崖与降本压力下，把非核心环节外包出去是不可逆的趋势——这是 CXO 相对创新药的一个关键优势：它不需要赌某一个分子成功，它赌的是「有多少分子在被研究」。

2.3 周期位置：估值修复刚过起点

表2 CXO 板块估值周期回溯（申万医疗研发外包指数）

对照锂电研究经验：这个位置类似2024 年底的锂资源——价格（此处是订单）已经见底回升，业绩开始兑现，但估值分位仍在低位。区别在于，锂资源的反转靠供给收缩，CXO 的反转靠需求回暖，后者的持续性通常更好，因为它不依赖对手停产。

三、产业链拆解：五个环节与两种打法

图2 CXO 产业链全景：从药物发现到商业化生产的五环节结构

表3 CXO 五环节能力地图

3.1 两种打法：一体化平台 vs 细分专家

一体化平台（CRDMO）的核心逻辑是「漏斗」：用低价的前端药物发现服务把客户分子引进来，随着分子推进到临床后期和商业化，单项目收入放大数十倍。药明康德的小分子 D&M 管线截至 2026 年 3 月底累计 3,550 个、单季新增 328 个，其中商业化和临床 III 期项目一季度增加 9 个——这 9 个才是真正的利润来源。这个模型的关键指标不是收入，而是「漏斗底部的分子数」。

细分专家的逻辑是把单环节做到不可替代：凯莱英靠连续流等小分子工艺技术，泰格靠临床试验的SOP 与注册经验，昭衍靠 GLP 资质叠加实验猴资源。它们的风险在于——单环节景气度一旦下行，没有其他业务对冲。凯莱英 2026Q1 就是典型案例：小分子 CDMO 收入仅 +0.43%，虽然新兴业务 +74.07%，仍未能阻止归母净利 -6.82%。

四、需求驱动：三台发动机与一个变量

4.1 发动机一：全球与国内投融资双向回暖

·海外：2025 年全球生物医药一级市场融资同比 +57%。

·国内：2026 年 1-5 月医疗健康一级市场投融资总额 417 亿元、同比 +57%。

一级融资是CXO 订单的先导指标，通常领先 2-4 个季度。当前融资端的修复幅度，对应的是 2026 下半年至 2027 年的订单释放。

4.2 发动机二：创新药 BD 出海——这是本轮最强的中国特色变量

表4 BD 出海如何转化为 CXO 订单

这条传导链值得反复强调：Biotech 拿到海外授权首付款后，战略重心从「卖管线求生」切换为「加速核心管线临床、兑现后续里程碑」——钱到账的第一件事就是砸向临床 CRO 和 CDMO。这也是为什么 CXO 和创新药在 2026 年 4 月以来形成了如此清晰的板块共振。

4.3 发动机三：新分子赛道量价齐升

表5 四大新分子赛道对 CXO 的价值贡献 [部分数据 UNSOURCED]

药明康德的TIDES 业务（寡核苷酸和多肽）2026Q1 收入 23.8 亿元、同比 +6.1%，公司预计全年增长约 40%、收入规模超 150 亿元——这个「前低后高」的指引本身就说明产能在下半年集中释放。

4.4 一个特殊变量：「猴荒」

实验用食蟹猴是安评环节的刚性投入品。当前国内超八成繁殖母猴超出4-8 岁最佳生育年限，受孕率与幼崽存活率下滑；合规猴场仅 57 家，新玩家至少五年才能形成有效产能；头部 CRO 早年通过收购与合作垄断了国内超半数猴资源。业内估计这轮猴荒还将持续 2-3 年。弗若斯特沙利文预测 2034 年中国安评市场规模将升至 21 亿美元，约为当前的 3 倍。

对研究者的含义：猴价上涨对昭衍新药这类安评公司是「资产重估」（存货中的种猴增值）而非单纯的成本压力，这一点与锂矿企业在锂价上涨期的库存收益逻辑高度相似——这也是昭衍新药 PE 高达 70 倍仍被资金追捧的原因之一。

五、竞争格局与2026 业绩验证

图3 订单端全景：药明在手订单创新高，四家龙头订单增速均高于收入增速

5.1 订单：比利润更靠前的指标

CXO 的正确观察顺序是：一级融资 → 新签订单 → 在手订单 → 收入 → 利润。当前行业处在「订单已经反转、收入正在跟上、利润仍在分化」的阶段。用利润去判断景气会系统性滞后两到三个季度。

图4 2026Q1 收入与归母净利增速对比：收入端全员双位数，利润端严重分化

表6 四家 CXO 龙头 2026Q1 经营对比（数据：公司季报）

读表要点：泰格医药归母净利-70.36% 但净利润同比 +200.13%，差异来自少数股东损益占比过高，叠加去年同期投资收益高基数——这是典型的「报表噪音」，扣非净利 1.20 亿元才是经营真相。凯莱英的 -6.82% 则是真问题：主业小分子 CDMO 几乎零增长，靠新兴业务（+74.07%）单腿支撑。

5.2 药明康德中报：本轮行情的定价锚

图5 药明康德分业务结构与单季加速度

表7 药明康德 2026 年中报关键数据（数据：公司公告）

5.3 格局：分层清晰，尾部仍在出清

·第一层（全球平台型）：药明康德、药明生物、康龙化成。护城河是端到端交付能力+ 多国 GMP 认证 + 供应链韧性，地缘政治风险最高但客户切换成本也最高。

·第二层（细分龙头）：凯莱英（小分子CDMO）、泰格医药（临床）、昭衍新药（安评）。壁垒明确但缺乏对冲。

·第三层（弹性标的）：博腾股份、美迪西、药石科技、成都先导等。业绩弹性最大（博腾8 月 4 日单日 +13.58%），但盈利基数低、PE 高（博腾 72.0x），本质是「困境反转期权」。

·中国供应链的成本优势仍然稳固：研发工程师薪资仅欧美的1/3-1/4，每年数十万医药相关专业毕业生供给充足，头部企业同步取得 FDA / EMA / NMPA 三重 GMP 认证。这是海外订单持续转移的底层原因。

六、可比估值

图6 A 股 CXO 主要标的市值与 PE(TTM) 对比（2026-08-06 收盘）

表8 CXO 可比公司估值表（2026-08-06 收盘，PE 为 TTM 口径）

三点观察：

·**估值倒挂**：市值最大、利润兑现度最高的药明康德 PE 最低（19.65x），而尚未兑现利润的博腾、昭衍 PE 超 70x。市场在为「反转预期」而非「当期盈利」付费，这在周期反转中段是常态，但也意味着高 PE 标的的容错率极低。

·**AH 价差**：康龙化成 A 股 42.96x vs H 股 23.46x，昭衍新药 70.02x vs 32.77x，价差接近一倍。港股定价更接近全球同业口径，A 股溢价包含流动性与情绪成分。

·**板块整体**：医药研发外包行业 PE 28.5 倍（2026-06-26），处近 10 年 15.4% 分位。相对历史 124 倍的顶部，当前位置的向下空间小于向上空间，但需注意 2024 年 4 月的 15 倍才是真正的极端值。

七、投资逻辑与风险

7.1 三条主线

·主线一· 订单转化确定性最高的一体化龙头。看点是在手订单 → 收入的转化节奏，以及 D&M 管线中商业化 / III 期项目的净增数。这是「买已经发生的事」。

·主线二· 新分子高弹性方向（多肽 / ADC / 小核酸 CDMO）。外包率近 100%、单价 3-5 倍、毛利率高 10-15 pct，是 2026-2028 年最确定的量价齐升赛道。这是「买正在发生的事」。

·主线三· 资源型稀缺环节（安评 / 实验动物）。猴荒持续 2-3 年，供给刚性，研究框架可直接套用资源品的成本曲线 + 库存重估模型。这是「买供给约束」。

7.2 风险清单

表9 CXO 风险清单与跟踪信号

7.3 从锂电到 CXO：方法论平移对照

表10 锂电研究框架向 CXO 的平移对照表

附录A：数据来源

·公司公告：药明康德2026 年一季报 / 半年报、康龙化成 2026 年一季报、凯莱英 2026 年一季报、泰格医药 2026 年一季报。

·行情数据：A 股 / 港股 2026-08-06 收盘市值与 PE(TTM)。

·行业预测：弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan），转引自东吴证券、万联证券、华福证券、国金证券、兴业证券等公开研究报告。

·融资与BD 数据：国家药监局公开数据、公开财经媒体报道汇总。

附录B：[UNSOURCED] 标注说明

以下数据未能通过一手公开渠道独立核验，引用时请自行复核：全球CXO 820 亿美元口径及 11.8% 增速；MRCT 订单利润率约 35%；新分子单价为传统小分子 3-5 倍、毛利率高 10-15 个百分点；多肽 CDMO 2024-2032 年 CAGR 22%；全球 200 余个 ADC 管线 2026-2028 集中商业化；国内合规猴场 57 家及八成母猴超最佳生育年限。