长江电力2025年报 · 第11-20页逐页导读

? 第11页：经营回顾 + 核心竞争力分析（上）⭐⭐ 值得细看

这页分两块：上面是2025年工作总结的收尾，下面开始讲「核心竞争力」。

上半页：工作总结收尾

四个板块的总结，快速过一遍就行，但有3个数字值得记住：

下半页：核心竞争力分析（五个能力之一）

年报列出五大核心竞争力，这是理解护城河的关键部分。第11页讲了第一个：

① 流域梯级联合调度能力

原文核心：六座大坝联调，「节水增发电量达140.1亿千瓦时」，各项关键指标「均创历史最优」。

芒格会怎么看：这就是我之前说的「时间护城河」——六库联调能力是多年实战练出来的，不是有钱就能复制。140.1亿千瓦时的「节水增发」，按280元/兆瓦时算，大约多赚了39亿——这是联调能力直接创造的利润。

✅ 这页值得细看。重点记住：财务费用省了17.6亿 + 投资收益49.59亿 + 六库联调节水增发140亿千瓦时。

? 第12页：核心竞争力分析（续）+ 经营数据总览 ⭐⭐ 全年关键数据入口

上半页：剩下四个核心竞争力

快速过一遍，我帮你翻译成「芒格语言」：

下半页：利润表及现金流量表变动分析 ⭐⭐⭐ 必读

这是整份年报里最重要的数据表之一——一张表看完收入、成本、费用、现金流的全年变动：

芒格会怎么看这张表：

营业成本下降4.26% → 收入涨2%、成本降4% → 毛利率必然提升 → 这就是好生意的特征：收入微增，利润可以大幅增长

财务费用降15.81% → 利润增长的第一引擎，我们之前拆解过，贡献了利润增量的44%

投资现金流流出增加 → 公司在投建抽水蓄能等新项目，这是未来的增长种子

✅ 这页是必读的。这张利润变动表是理解全年经营的核心——收入微增+成本下降+财务费用大降=利润增长。

? 第13页：收入和成本分析 ⭐⭐ 值得细看

这页把收入和成本拆开，按行业和产品分类。对长江电力来说，分行业和分产品其实是一样的——只有两块：境内水电 + 其他。

分行业毛利率对比 ⭐ 关键数据

芒格会怎么看：

境内水电毛利率65.79%——这是什么概念？每发100元电，成本只有34元，66元是毛利。这就是「水免费」的力量。

毛利率还在提升（+3.28个百分点），驱动力是成本下降7.3%——折旧和财政规费少了

其他行业（秘鲁路德斯+三峡电能售电）毛利率只有31.54%，而且还在下降——这块生意质量明显不如水电主业

成本结构 ⭐ 理解生意本质

注意：境内水电的成本构成写的是「折旧费、各项财政规费等」——没有原材料！没有燃料！火电公司的成本里煤炭占60-70%，长江电力的成本里是折旧（大坝和水轮机「变老」的会计表达）。这是水电和火电生意的本质差异。

✅ 这页值得细看。重点理解：水电毛利率65.79%且在提升 + 成本主要是折旧而非原料。

? 第14页：客户与供应商 + 研发投入 ⭐⭐ 客户信息非常重要

⓪ 前面一个小信息：子公司和业务变化

「报告期主要子公司股权变动导致合并范围变化：不适用」「业务、产品或服务发生重大变化：不适用」

两个"不适用"= 没有变化，生意稳定。好信号。

① 主要销售客户 ⭐⭐⭐ 必看

这是理解长江电力商业模式的关键一页：

就两个客户。前五名客户合计占境内销售总额近100%。

芒格会怎么看：

好的一面：国家电网和南方电网是央企，不会赖账。电发出来就卖给它们，100%确定收得到钱。没有应收账款焦虑。

需要警惕的一面：客户集中度极高——100%依赖两大电网。如果电网的购电政策变化（比如市场化电价压价），长江电力没有别的买家可选。这就是我们之前说的「电价市场化」风险。

用芒格的话说：这是一个「好生意但议价权受限」的结构——你的产品不愁卖，但价格不完全由你定。

② 主要供应商

前五名供应商采购额43.67亿元，占境内采购总额55.29%。其中关联方采购20.78亿元，占26.30%。

供应商信息相对不重要——长江电力的采购主要是设备维修、工程服务等，不是核心成本项（核心成本是折旧）。

③ 研发投入

研发投入24.55亿元，占收入2.85%——对水电公司来说不算低，主要用于数字化水电、抽蓄技术、自主可控设备等。但这个金额相对345亿净利润来说不大，不用深究。

✅ 这页必看。重点记住：就两个客户（国家电网68.8% + 南方电网31.2%），电不愁卖但价格不由自己定。

? 第15页：研发人员 + 现金流分析 + 资产负债分析开头 ⭐ 轻松翻过

① 研发人员情况

研发人员1,952人（全时191人 + 非时1,761人），博士72人、硕士516人。这些数字了解就行，不需要深究——水电不是靠研发驱动增长的生意。

② 现金流分析

「投资活动产生的现金流量净额-182.15亿元，同比减少72.44亿元，主要系本报告期工程建设项目投资增加所致。」

翻译：公司花了182亿做投资（主要是抽蓄项目在建工程），比去年多花了72亿。这是在为未来布局，不是坏事。

③ 资产负债状况分析——开始

从这里开始进入资产和负债的逐项分析，第15页下半页到第16页是完整的一张表。

?️ 这页轻松翻过。研发人员和现金流了解即可，重点是第16页的资产负债表。

? 第16页：资产及负债状况 ⭐⭐ 值得细看

这页是资产负债表的「变动分析」——告诉你哪些资产/负债变化大、为什么变。我帮你挑重点：

资产端变化

在建工程大增是这页最重要的信号——159亿在建工程，主要是甘肃张掖、湖南攸县、重庆奉节、河南巩义等抽水蓄能项目。这是长江电力的未来增长种子。

负债端变化 ⭐⭐ 更重要

芒格会怎么看：

短期借款从697亿暴降到152亿——还了545亿！但同时应付债券增加了80亿。翻译：公司在「以长换短」——用低利率的长期债券替换高利率的短期借款。这是非常聪明的债务结构优化，能进一步降低财务费用。

结合之前的数据：有息负债总额在降（2983→2892亿），同时结构在优化（短期→长期），利息保障倍数提升21%——去杠杆的节奏非常好。

✅ 这页值得细看。重点理解：在建工程159亿（抽蓄项目种子）+ 短期借款暴降78%（以长换短优化债务结构）。

? 第17页：行业经营性信息 ?️ 一句话跳过

「敬请查阅第三节管理层讨论与分析二、报告期内公司所处行业情况相关内容。」

就一句话——让你翻回前面看。没有实质内容。

?️ 跳过。

? 第18页：电力行业经营性数据 ⭐⭐⭐ 必读

这页是水电公司的核心运营数据——发电量、上网电量、售电量、上网电价，全部在这。

量价总览

三个关键概念，第一次见到可能有点晕，我帮你区分：

发电量：水轮机发出的电。3072亿度

上网电量：扣掉厂用电后送上电网的电。3056亿度（比发电量少一点，因为电厂自己也要用电）

售电量：实际卖给客户结算的电。3058亿度（和上网电量差不多，微小差异是线损等）

上网电价：每兆瓦时280.28元 = 每度电0.28元

芒格会怎么看：

发电量是「产能」指标，上网电量是「实际卖出」的指标。两者差距很小（厂用电率只有0.07-0.15%），说明效率极高

电价280元/兆瓦时 = 0.28元/度。你自己家里用电大概0.5-0.6元/度，长江电力卖给电网0.28元/度，电网再加价卖给你。中间的差价是电网的过路费

收入和成本汇总

装机容量

「可控水电装机容量7179.5万千瓦。国内7169.5万千瓦，国外10万千瓦。」

记住这个数字：7179.5万千瓦 = 71.795GW。这是长江电力的「产能天花板」——除非建新坝或收购，否则装机不会增长。

✅ 这页是必读的。重点记住：发电量3072亿度、电价0.28元/度、装机7179.5万千瓦。这三个数字是长江电力的「身份证」。

? 第19页：各电站发电效率 + 资本开支 ⭐⭐ 值得细看

① 六座电站逐一拆解

两个概念解释：

利用小时数：可以理解为「每千瓦装机全年发了多少小时电」。8760小时是理论极限（全年不停机），葛洲坝7026小时已经非常高了

厂用电率：电厂自己用电占发电量的比例。长江电力各电站都在0.06-0.15%之间——极低

芒格会怎么看：

葛洲坝利用小时数最高（7026小时）——因为葛洲坝是径流式电站，没有大水库调节，来多少水发多少电，所以「利用」得最充分

乌东德利用小时数下降6.63%——上游来水偏枯的直接影响。但三峡和葛洲坝利用小时数分别上升13.44%和11.87%——六库联调把上游缺的水在下游补回来了

厂用电率全部低于0.15%——这意味着发的电几乎100%都卖出去了

② 资本开支 ⭐⭐ 重要

「报告期内，公司固定资产投资额为94.43亿元，其中基建投资93.68亿元。」

在建工程列表：

芒格会怎么看：

六个抽水蓄能项目在建！这是长江电力的第二增长曲线。抽水蓄能的逻辑是：用电低谷时抽水上去（当电池用），用电高峰时放水发电——赚的是峰谷电价差。但要注意：抽蓄项目的回报率目前不如水电主业，这是在「做增量」而非「做高回报」。

✅ 这页值得细看。重点理解：六座电站效率差异（葛洲坝最「勤快」）+ 六个抽蓄项目在建（未来增长种子）。

? 第20页：市场化交易 + 售电业务 ⭐⭐ 关键趋势数据

① 电力市场化交易 ⭐⭐⭐ 这是最重要的趋势数据

这个数据非常重要，需要仔细解释：

中国电力正在从「计划电」走向「市场电」：

计划电：政府定价，电网按固定价格收购。长江电力的电大部分是这种——价格稳定，旱涝保收

市场电：供需双方协商定价，价格随行就市。市场化交易占比越高，电价波动越大

2025年市场化占比从38.6%降到36.1%——下降了。这可能是管理层有意控制（市场化电价偏低时少卖市场电），也可能是政策安排。

芒格会怎么看：

市场化比例下降是好事——说明2025年市场化电价可能不如计划电划算，公司主动减少了市场化交易

但长期趋势不可逆——国家在推电力市场化改革，未来市场化比例一定会上升

这是我们之前说的「电价市场化侵蚀定价权」的具体体现——需要每年跟踪这个比例

② 售电业务

「三峡电能全口径市场化售电量超60亿千瓦时，售电区域拓展至9个省份。」

三峡电能是长江电力的售电子公司——相当于自己在做「电力零售」。规模还很小（60亿千瓦时 vs 总售电量3058亿），但说明公司在布局下游，培育市场化环境下的卖电能力。

✅ 这页必看。重点记住：市场化交易占比36.1%（同比下降2.5个百分点）——这是跟踪电价风险的核心指标。

11-20页总结：你只需要记住这些

一句话总结11-20页：长江电力的生意画像在这里完整呈现了——收入靠发电卖电（3072亿度×0.28元/度），成本主要是折旧（不是原料），利润增长靠还债降息（省17.6亿），客户就两家电网（不愁卖但价格不完全自己做主），在建工程159亿投向抽蓄（第二增长曲线），市场化交易占比36.1%是需要持续跟踪的风险指标。