从 SpaceX 的第二季度财报一探两年后,它会变成一家什么样的公司?
这让我们第一次有足够多的数据，能够看到 SpaceX 不同业务的情况，并基于这些数据，去估算一下未来 SpaceX 的发展。SpaceX 第二季度收入 78 亿美元，同比增长 92%。SpaceX 的发行价是 135 美元，对应的市值是 1.78 万亿。从市值来看，SpaceX 已经进入美股顶级科技巨头的行列。但是，78 亿美元的收入，如果你对其他科技巨头的收入规模有印象的话，似乎差了一个数量级。比如谷歌第二季度的收入是接近 1200 亿美元。所以，从市销率来看，很容易得出的结论是，SpaceX 是一个巨大的泡沫，或者说它带上了“马斯克光环”。我把披露了第二季度财报的美股科技巨头的数据罗列在一起，进行了一个对比，包括收入、EBITDA 和资本开支。这里的 EBITDA 不是各家公司自己披露的 Adjusted EBITDA，而是统一用“营业利润 + 折旧摊销”来计算。这样可以尽量排除资本结构、税收以及不同公司调整口径的影响，更适合横向比较主营业务的盈利能力。比如 SpaceX 自己披露的 Adjusted EBITDA 是 35 亿美元，他在算的时候，把股权激励等项目也加回去了，我这里只算了 27 亿，为了跟其他科技公司统一口径。SpaceX 的收入 78 亿，确实相比于其他巨头低了一个数量级，但是它的收入同比增长 91.9%，大幅高于其他科技公司。看 EBITDA 的话就更加明显：SpaceX 的 EBITDA 27 亿，也差了一个数量级，但它的增幅是 386%，显得非常扎眼，这是一个非常夸张的增幅。从这两个数字上可以看出，SpaceX 和其他公司并不处在同一个阶段，它还处在一个高速发展期。第三个数字更有意思：SpaceX 的资本开支达到了 184 亿，已经跟其他公司的资本开支处在同一个梯队。同时，这个资本开支已经是他季度收入的两倍多。换句话说，SpaceX还不是一家Mega 7级别的收入公司，却已经开始进行Mega 7级别的资本投入。巨大的资本开支在投什么？
市场愿意给SpaceX高估值，不管是什么理由，它一定基于的是 SpaceX 未来的业务发展，而不是基于当下的收入规模。所以是不是泡沫，最重要的还是如何去估计接下来的一到三年，SpaceX 会发展到什么样子？而这其中关键的线索之一就是 184 亿的资本开支，因为今天的收入其实对应的是过去几年的资本开支的结果，而今天的资本开支对应的是未来几年的收入规模。从财报的披露来看，有 158 亿投向了 AI，占比 86%；有 14 亿投向了 Starlink，另外 Space 业务投了 12 亿。所以，接下来的问题是：这 158 亿的投入，能给 SpaceX 赚多少钱？变成多大的收入和利润？AI：SpaceX突然多出了一门算力生意
SpaceX 的 AI 业务原本是 xAI 和 X，但今年开始，SpaceX 开始把自己建设的多余的算力卖给别人。第二季度SpaceX的AI收入达到25.6亿美元，同比增长247%。其中AI Solutions & Infrastructure收入达到21.9亿美元。更重要的是，AI业务第一次实现了11.5亿美元的Adjusted EBITDA，而一个季度以前还亏损6.1亿美元。Q2末，SpaceX的名义算力已经从一季度的1GW增加到了1.4GW。其中两个最典型的客户就是Anthropic和Google。Anthropic租用了Colossus和Colossus II大约32.5万颗NVIDIA GPU的算力，每月租金12.5亿美元，相当于150亿美元年化收入。Google签下的则是大约11万颗GPU，从今年10月开始，月费租金9.2亿美元，相当于110亿美元年化收入。仅这两个已经公开的客户，加起来就是260亿美元ARR。这个模式有点像 CoreWeave 这种 NeoCloud，大量投入 GPU、数据中心、电力网络，然后把算力以长期合同的方式卖给大型公司。SpaceX本身就是一个非常擅长大规模硬件和基础设施建设的公司，数据中心当然不是一件简单的事，但相比纯软件公司，这恰好是SpaceX非常擅长的事情。马斯克打了个比方，大意是，只要使用一点点火箭制造的工程能力，去制造、建设数据中心，地球的数据、地面数据中心就够了，就像纽约洋基队去打一个少年联盟棒球队。那接下来的三年内，SpaceX 的 AI 业务会走向什么样的规模呢？这里有几个财报会上透露的关键数字。- 管理层预测到年底（也就是 12 月份），公司的 ARR 会达到 1000 亿美金。这个 ARR 指的是拿 12 月份的收入乘以 12。
- 马斯克说到，到 2027 年底，原本的目标是把算力达到 20 吉瓦，但他也说有可能有些项目会有延期，不过他的预期是至少能够接近 15 吉瓦。
- 管理层透露，在第三季度的前几个星期又签了一个 67 亿美元的大单，是在 6 个月的周期内履行的，从今年的 10 月份开始。
基于财报中当前的数据和电话会上管理层给出的预测，预估从 2026 年底到 2028 年，这个业务可能的增长数据。首先，到 2026 年底，ARR 能达到 670 亿美元。从 Anthropic 订单、Google 的订单以及管理层透露的第三季度大单来看，这三个订单已经分别贡献了 150 亿、110 亿和 134 亿的 ARR，加起来已经接近 400 亿美元。同时，公司还在投入巨额的资本开支去新建算力，加上 xAI 、Cursor 的贡献，到年底达到 670 亿美元的 ARR 应该是一个非常保守的预测。到 2027 年底，我估计的收入是 1600 亿美元的 ARR。虽然在电话会上，马斯克提到到 2027 年底可能会有近 15 吉瓦的算力容量，相比于现在有 10 倍的增长，但这是一个非常激进的数字。可以预想，从现在的 1.4 吉瓦，可能到年底能达到 2 到 3 吉瓦。那么到明年底，估计一个大概 8 吉瓦的数字应该是能达到的，相当于只有马斯克预计的一半左右。当然，容量上升，但是单位吉瓦的收入可能会明显下降。所以我最终估了一个 1600 亿的 ARR。到 2028 年，我估了个 2500 亿的 ARR。逻辑是容量会继续增加，但单位算力的价格会继续下降。并且 2028 年的增速相比于 2027 年要小得多，只有 56% 左右。这主要因为，可能会出现各大云厂商都用自有的算力以及随着 AI 的 Token 效率提升，对算力的增长可能不会这么线性地爆发。所以 2028 年的增速可能会放缓，同时 EBITDA 利润率也会下降。这里面最大的风险并不是 SpaceX 的基建能力，而是需求端——对算力的需求会不会明显减弱。但至少从当前的时间节点看，并没有看到 2027 年有明显的塌陷信号： Google把2026 CapEx提升到约1800–1900亿美元，而且明确表示2027还会显著增加；Google Cloud Q2增长82%，backlog达到5140亿美元。Anthropic到2026年5月ARR已经超过470亿美元，并刚融资650亿美元，明确说资金将用于扩大投入。Starlink：另一种增长逻辑
除了AI，SpaceX的另一个增长点是Starlink。这是一个已经被证明、且已经产生稳定收入的业务，并且还在高速增长。第二季度Starlink用户数达到1200万，比去年同期翻了一倍；收入42.9亿美元，同比增长66%。其中Consumer收入24.9亿美元，同比增长44%，Enterprise & Government收入18.1亿美元，同比增长108%。更重要的是，这个业务已经实现26亿美元Adjusted EBITDA，对应超过60%的Adjusted EBITDA Margin。Starlink 下一个重要的拐点来自 V3 的卫星和 Starship 的可重复使用。V3单星下行容量达到1Tbps，是V2约10倍。 SpaceX IPO材料披露，一次Starship预计可携带最多60颗V3，单次发射新增的Starlink下行容量可能达到Falcon 9的约20倍。马斯克预计 V3 的卫星数量会是 V2 的 10 倍以上。10 倍的容量再乘以 10 倍的数量，那就等于是 100 倍。马斯克的推演是：就算单位容量的收入降低了 10 倍，由于整体提升了 100 倍，那么收入的量级也是现在量级的 10 倍。而到年底，Starlink 的 ARR 可能会达到 200 亿以上，所以马斯克的预计是，等到 V3 成熟，Starlink 的收入至少要达到 2000 亿的水平。对于starlink未来两年预估，我取了一个相对保守的估计。因为除了容量以外，还得考虑需求端的增长，以及各种其他的（包括监管等等的）因素。从 2026 年底的 260 亿到 2027 年底的 450 亿，再到 2028 年底的 700 亿，是一个和当前增速接近的水平。如果 Starship 和 V3 的卫星能够在 2027 年正常部署，那我这个数字会是一个偏保守的数字。第二季度SpaceX已经披露了和SoftBank、NTT Docomo、Spark NZ等运营商的新合作，同时FCC批准了EchoStar向SpaceX转让美国65MHz频谱。在未来，随着 Starship 和 V3 的成熟，网络容量和速度将不再是最大的物理约束，并且 Direct to Cell 业务也会显著增长。Starlink 不再只是提供给偏远乡村、海事、航空、政府这些领域的网络服务，而是会走进广泛的普通移动通信场景，而这个市场空间是巨大的。最后，把 AI 的收入和 Starlink 的收入放在一起，去看一下从 2026 年到 2028 年的 ARR。2026 年底是 930 亿美元，2027 年底的 2050 亿美元，2028 年底的 3200 亿美元，这个体量已经跟 Mega 7 的公司接近了。我想，这就是市场给予高估值的原因：短期内收入有可能大幅提升，而长期天花板根本看不见。这里还完全没提到 2028 年后 SpaceX 要通过 Starship 建设的太空数据中心。从当下要走到 2028 年底的规模，有三个非常大的关键点。一是 AI 业务，SpaceX 能够把巨额的资本支出转化成实实在在的算力，并且能把它卖给未来更多的客户。SpaceX 已经证明了它有这样的建设能力，同时也取决于市场的需求不会萎缩。二是 Starship。虽然在收入端我们看不到 Starship 的主要贡献，但它是 Starlink 所有收入的基础。只有 Starship 成熟之后，才能够把大量的 V3 卫星发射上空，去支撑 Starlink 的收入。三是 Starlink 本身，通过使用 V3 卫星将容量大幅做大，并且能够卖给家庭、企业、政府，以及和全球的运营商展开合作。这样来看，SpaceX 的业务可以被拆解成三个主要的部分：AI Compute = 极高增长、极高资本投入、极高不确定性的第二增长曲线Starship = Starlink扩张最关键的底层基础设施，同时为更长期的太空计算打开新的可能性这次第二季度财报的意义，除了当下 SpaceX 能赚多少钱、是什么业务规模，更重要的是可以顺着财务数字和管理层提供的业务信息，能隐约地去推断两年后的 SpaceX 可能会变成什么样。今天，它还是一家季度收入不到 80 亿美元的公司，但它正在用 184 亿美元的资本开支，为下一个阶段下注。最后，这些钱会变成巨额利润，还是变成过剩的算力和昂贵的基础设施，还不得而知。而我知道的是，接下来两年 SpaceX 的旅程将会非常精彩。 
