企业估值应基于企业穿越周期后可维持的平均收益，而非在某个狂热时期的季度利润。
存储行业，曾经是大宗商品属性浓厚的行业。这一特点也尤其重要。但是最近一年，它的特征已经完全不是大宗商品。可以看第一张图：当前SK海力士、美光等厂商毛利率突破80%，甚至超越英伟达和台积电。这本身就是一个“反常信号”。HBM（高带宽内存）在人工智能的推动下，的确带来的产品升级、行业整合至三家寡头等结构性改善。但是，这和处于类似垄断领域的30-40%的毛利水平，还是高出了太多。
如果，这些公司未来向“大宗商品”的特点回归，那么公司的毛利轻易可以从80%回撤至40%。那么对应的利润，并非“腰斩”，而是暴跌超80%。这个原因在于，固定成本结构下，价格需上涨两倍才能撬动当前利润幅度——一旦供需逆转，价格下跌同样会产生毁灭性的杠杆效应。这种情况的出现，不是“会不会发生”，而是“何时会发生”。
长期协议≠周期消失
第二个支撑现在存储炒作的，是长期协议意味着结构性需求。Pzena对这个论点的分析师，当前存储企业的利润率飙升，主因并非HBM高价，而是DRAM因产能挤占而价格暴涨，且DRAM的现货利润率实际高于HBM的长协价。
从需求端看，超过50%的DRAM需求来自对价格敏感的终端市场，包括智能手机和个人电脑。当前的供需失衡是特定条件的产物，而不是永久状态。
另外，多年的采购协议和预付款是销售模式的进步，但这些协议，如果从存储企业的产能看，仅能覆盖小部分，并且保底价仍远高于历史低谷。如果未来存在衰退期，客户即便履约，也可能只是“透支未来需求”，协议到期后反而面临更陡峭的缺口。因此，周期并没有消失，只是被拉长或变形。
这个逻辑推演，并不认可“高端化驱动盈利”的投资逻辑。而又要回到前面的讨论，DRAM是具有大宗商品属性的。盈利增长主要受到存储芯片价格上涨的推动。从这个意义上说，这与美伊战争时，油价飙升推高石油库存并没有什么不同。
理性并不是看空信号
从价值投资的角度考虑，“均值回归”是最容易理解，也是最朴素的纪律。
现在市场对存储最大的分歧，说到底是：
“这次是否真的不同”还是“历史总是押韵”
当然，这次的讨论，也不是一个看空信号，因为还有一些未知因素，现在并不清晰。
比如是否结构性低估了人工智能基础设施建设的强度和长度？HBM在高端芯片中的不可替代性（如与GPU捆绑设计），是可能使存储从“纯大宗商品”向“定制化部件”迁移。
另外，曾经出现过的供应端寡头行为，也不知是否会出现。三家主导厂商在周期低谷时是否会有意减产保价？过去十年行业整合后，产能纪律已显著改善，这可能压低周期振幅，使“新常态”毛利率高于旧均值。
所以，Pzena投资也认为，当前不是预测周期转折”。但对长期持有者而言，关键是“当前价格是否已透支未来3-5年的合理回报”。
这次存储的价格飙涨，到底是短期产业热潮还是会成为新常态，我们只有事后才知道。
不过，如果从价值投资的角度，似乎更容易理解。如果你是一个崇尚安全边际的长期资本，此刻的存储投资，似乎更应被视为“交易筹码”而非“珍藏的资产”。
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