中国创新药开始狂赚模式了：半年81笔BD、1100亿美元利润重估的背后？
导语
2026年上半年，中国创新药行业出现了一个过去很少见的画面。百济神州依靠全球产品销售实现32.71亿元归母净利润，荣昌生物凭借一笔海外授权预计实现47亿元归母净利润，信达生物半年产品收入突破82亿元。海思科的净利润预计增长超过5倍，药明康德上半年净利润首次突破百亿元。更大的行业数字来自创新药出海。2026年前六个月，中国创新药对外授权达到81笔，披露交易总额约1100亿美元，已经达到2025年全年总额的80%。这些数字共同指向一个变化：中国创新药已经跨过单纯依靠融资支撑研发的阶段，开始用产品销售、首付款、里程碑和全球合作重写利润表。但投资判断不能停留在“创新药公司开始赚钱”，百济神州的利润来自全球卖药，荣昌生物的利润主要来自授权收入，昭衍新药的利润增长主要来自生物资产公允价值变化，药明康德赚的是研发生产服务收入，这几种利润都真实存在，持续性、确定性和估值方法完全不同。2026年真正发生的变化，不是所有创新药公司一起进入盈利期，而是中国创新药开始进入分层兑现期。行业接下来的定价标准将从管线数量转向全球价值，从融资能力转向现金创造能力，从合同总金额转向首付款和剩余权益。
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一、同一天发布的三份业绩，代表三条完全不同的道路
8月5日晚，百济神州、荣昌生物和信达生物集中披露2026年上半年经营数据。三家公司都交出了很强的数字，背后的商业模式却完全不同。百济神州2026年上半年实现营业总收入222.20亿元，同比增长26.8%；产品收入217.97亿元，同比增长25.6%；归母净利润32.71亿元，同比增长627.1%。百悦泽上半年全球销售额达到161.27亿元，其中美国市场销售额113.90亿元。公司还将2026年全球收入指引上调至66亿至68亿美元。
荣昌生物预计2026年上半年实现营业收入58.5亿元，同比增长约433%；归母净利润约47亿元，扣非归母净利润约43亿元，完成大幅扭亏。公司明确表示，业绩增长来自泰它西普、维迪西妥单抗国内销售增长，也来自RC148海外授权带来的技术许可收入。
信达生物披露的口径不是利润，而是产品收入。公司上半年产品收入超过82亿元，同比增长超过55%；第二季度产品收入超过43亿元，同比增长约60%。增长主要来自玛仕度肽、托莱西单抗、替妥尤单抗等综合产品线，以及新进入医保目录的多款肿瘤药物。(港交所新闻)
表面看，三家公司都在兑现创新药红利，实际上，三家公司分别代表三种路径：
中国创新药不再只有“研发——融资——继续研发”这一条路径。头部公司已经开始形成三套现金循环：全球自营销售、国内商业化加海外授权、平台化研发加全球共同开发，这才是2026年中报真正值得关注的变化。
（一）百济神州已经跨过中国创新药最难的一道门槛
中国创新药过去十年的核心问题，一直不是能不能做出药，而是能不能把药卖到全球。研发成功只解决科学问题，全球商业化需要解决监管申报、定价准入、医学事务、渠道覆盖、生产供应和本地销售，每一个环节都需要资本、人才和长期组织建设。百济神州已经建立完整闭环。2026年上半年，百济神州产品收入217.97亿元，占营业总收入的98%以上。百悦泽贡献161.27亿元，占产品收入约74%。百悦泽在美国市场实现113.90亿元销售，占百悦泽全球收入约71%。公司利润增长主要来自产品收入增长和费用管理带来的经营效率提升。这组数据的重要性不在于净利润增长627.1%。高增速有上年同期基数较低的影响。真正有价值的信息是，百济神州已经从全球商业化投入期进入经营杠杆释放期。2026年上半年，百济神州按中国企业会计准则实现32.71亿元归母净利润。剔除股份支付、折旧及摊销等非现金项目后，经调整净利润达到58.63亿元，同比增长127%。按照美国通用会计准则，公司上半年总收入32.19亿美元，GAAP净利润4.64亿美元，自由现金流约5.96亿美元。利润和自由现金流同时转正，说明全球销售体系已经开始覆盖研发、销售和组织成本。
百济神州因此具备了与传统Biotech不同的估值基础。传统Biotech的价值主要来自管线风险调整后的净现值。百济神州的价值已经可以拆成两部分：第一部分是已上市产品形成的全球经营现金流，第二部分是后续管线带来的长期选择权。这两部分叠加后，百济神州不再是一家单纯等待临床数据兑现的研发公司，而是一家已经拥有全球收入、全球利润和全球研发再投资能力的制药企业。这条路最重，但估值上限也最高。
（二）荣昌生物47亿元净利润，是一次高质量的资产变现
荣昌生物上半年47亿元归母净利润很亮眼，但投资判断需要直接看利润来源。2026年1月，荣昌生物将RC148大中华区以外的开发、生产和商业化权利授权给艾伯维。荣昌生物获得6.5亿美元首付款，还有资格获得最高49.5亿美元开发、监管和商业化里程碑，并可按海外净销售额获得分级两位数特许权使用费。按照上半年汇率粗略换算，6.5亿美元首付款对应约45亿至47亿元人民币。荣昌生物预计上半年归母净利润约47亿元，公司公告又明确指出技术许可收入大幅增长。从金额匹配和公告表述看，RC148授权收入是公司上半年扭亏的决定性变量。
这笔利润的质量并不低。首付款是已经确定的合同对价，可以快速改善现金储备，减少股权融资需求，也可以覆盖后续研发投入。艾伯维承担大中华区以外的主要开发和商业化责任，荣昌生物保留大中华区权益和海外销售分成。这相当于同时实现三件事：第一，提前兑现管线的部分全球价值，第二，把后续海外研发和商业化成本转移给合作方，第三，保留中国市场和海外特许权使用费收益。
问题在于，这类利润不能简单年化。一家企业上半年依靠授权实现47亿元利润，不代表下一年度可以稳定复制94亿元利润。下一笔交易什么时候发生、金额多大、能否完成交割，都有不确定性。因此，荣昌生物不能按照47亿元半年利润直接套用传统市盈率。更合理的估值方法是：
企业价值＝国内商业化产品价值＋保留管线价值＋已到账净现金＋海外里程碑概率折现值＋特许权使用费现值－未来研发投入。
荣昌生物上半年的核心成果，不是突然成为一家年利润近百亿元的药企，而是完成了一次高价值、强现金流的创新资产变现。两种表述只有几个字的差别，估值结果可能相差数倍。
（三）信达生物正在走一条更复杂，也更有复制价值的道路
信达生物的82亿元半年产品收入，代表另一种能力。信达生物已经建立覆盖肿瘤、代谢、自身免疫和眼科等领域的产品矩阵。公司不再依赖单一PD-1产品，玛仕度肽、托莱西单抗、替妥尤单抗和多款TKI产品正在形成新的收入来源。上半年产品收入超过82亿元，说明国内商业化基本盘已经能够持续扩大。2026年5月，信达生物又与辉瑞达成涉及12个肿瘤项目的全球战略合作。这12个项目包括8个信达自主来源的早期项目，以及4个由辉瑞提出的发现阶段项目。合作覆盖ADC、多特异性抗体和新型免疫激活机制。信达生物将获得6.5亿美元首付款，并有资格获得最高98.5亿美元开发、注册和商业化里程碑。这笔交易最有价值的部分并不是接近100亿美元的里程碑上限，而是合作结构。
12个项目被分为三类：第一类是4个全球独家授权项目，由辉瑞承担全球开发成本，第二类是4个大中华区以外独家授权项目，信达保留大中华区权益，辉瑞承担大部分开发成本，第三类是4个全球共同开发项目，双方共同承担成本，并在美国和欧洲共同商业化、分享利润。
信达没有把所有项目简单出售，公司利用辉瑞的全球临床、注册和商业化体系，减少海外扩张成本，同时在部分项目中保留共同开发权和利润分享权。这种模式介于两条道路之间：一边是百济神州的全球自营模式，投入大，保留的利润也最多，另一边是传统License-out模式，回款快，执行风险低，但大部分海外权益已经让渡。信达选择的是组合式全球化。成熟度不同、风险不同的项目使用不同合作结构。部分项目出售海外权益，部分项目保留中国权益，部分项目参与全球利润分成。这种做法更符合大多数中国Biotech的现实条件。全球自建商业化体系需要几十亿美元投入，也需要长期积累海外销售和监管能力。多数公司没有能力复制百济神州，简单卖断海外权益又容易过早放弃长期价值，组合式合作在现金流、风险和剩余权益之间找到了更现实的平衡。
二、1100亿美元不是收入，却是中国创新药全球定价权上升的证据
国家药监部门披露，2026年上半年，中国创新药对外授权达到81笔，披露交易总额约1100亿美元，达到2025年全年交易总额的80%。交易覆盖肿瘤、代谢、免疫和神经等10个治疗领域，受让方来自美国、英国、法国、意大利等20个国家和地区。1100亿美元很容易被误读，这不是中国药企已经收到的现金，不是半年营业收入，也不是海关口径下的药品出口额。创新药BD公告中的交易总额，通常包括首付款、临床开发里程碑、注册里程碑、商业化里程碑和销售里程碑，其中，只有首付款具有较高确定性，开发、注册和销售里程碑都需要满足特定条件，支付时间可能跨越数年甚至十年以上，一旦临床失败，后续付款可能不会发生。
2026年的几笔代表性交易可以直接说明差异。
四笔交易的潜在总金额很大，首付款占比并不高。因此，1100亿美元的正确含义是：跨国药企愿意按照最高约1100亿美元的潜在对价，为中国创新药资产、平台和后续研发成果买单。这说明中国创新药的全球定价权正在上升。真正进入企业现金账户的金额，需要逐笔统计首付款、已实现里程碑和股权投资。行业研究如果只累计合同上限，很容易把未来可能获得的收入提前当成当期成果。1100亿美元不是利润表数据，却是全球需求变化的领先指标。
实际上，跨国药企真正购买的不是“便宜管线”，而是研发时间。中国创新药对外授权快速增长，经常被解释为中国研发成本低。成本优势确实存在，但已经不是大额交易发生的核心原因。跨国药企真正稀缺的是时间。一款创新药从靶点发现到上市，通常需要多年研发。内部研发一旦错过技术方向，再从零开始追赶，可能失去一个完整的产品周期。直接购买已经完成早期临床验证的中国管线，可以缩短研发时间，补充产品组合，也可以提高临床和商业化资源的利用效率。2026年几笔交易已经显示出很清晰的产业目的。艾伯维引进RC148，并不是单纯购买一款PD-1/VEGF双抗。艾伯维明确提出，希望探索RC148与自身ADC管线的组合治疗潜力。辉瑞与信达合作的重点是ADC、多特异性抗体和免疫激活项目。辉瑞提供全球开发和商业化能力，信达提供发现和早期临床能力。双方希望把两套研发体系接在一起。阿斯利康与石药集团的合作同时覆盖8个代谢项目、AI多肽设计平台和月制剂长效给药技术。阿斯利康买的不只是单个分子，还包括持续产生候选产品的平台能力。阿斯利康引进迪哲医药舒沃哲时，标的产品已经在中国和美国获批，并完成一线治疗全球III期研究。该交易购买的是已经高度去风险的成熟资产和快速进入商业化的时间。
中国创新药出海因此出现了四个层次：第一层是出售单个早期管线，第二层是出售已经完成概念验证的临床资产，第三层是出售多个项目和技术平台，第四层是共同开发、共同商业化和利润分享。交易层次越高，跨国药企购买的就越不是低成本研发，而是中国企业已经建立的持续创新能力。
药明康德上半年归母净利润110.80亿元，荣昌生物47亿元，昭衍新药约7.5亿元，海思科约8.3亿元，进一步分析而言，不同创新药公司净利润背后，是五类完全不同的利润来源：第一类是全球产品商业化企业，如百济神州；第二类是国内产品销售加海外BD企业，如荣昌生物、海思科；第三类是创新药研发和生产服务企业，如药明康德、康龙化成；第四类是临床前安全性评价企业，如昭衍新药、美迪西；第五类是综合制药企业，如华东医药、海正药业。五类企业的收入来源、资本开支、研发风险和利润持续性都不同。
药明康德2026年上半年实现营业收入288.98亿元，同比增长38.9%。公司小分子药物开发及生产业务收入149.9亿元，同比增长72.7%；寡核苷酸和多肽业务收入72.6亿元，同比增长44.3%。公司上调全年收入指引至585亿至605亿元。药明康德受益于全球创新药研发和商业化生产需求，本质上仍是CRDMO平台，不是依靠自有药品知识产权获得利润的创新药公司。
昭衍新药预计2026年上半年实现6亿至9亿元归母净利润，同比增长约885%至1377%。同期营业收入预计只有6.69亿至7.39亿元，同比增长0%至10.5%。生物资产公允价值变化预计贡献7.03亿至7.77亿元净利润，实验室服务及其他业务净利润预计处于亏损1.42亿元至盈利0.65亿元之间。昭衍新药的净利润增速超过10倍，主要反映实验动物价格上涨和自然生长带来的公允价值增加，不能直接证明临床前CRO订单增长了10倍。
海思科预计上半年实现归母净利润7.9亿至8.7亿元，同比增长513%至575%。公司创新药国内销售保持增长，同时多个对外授权项目在上半年收到首付款。即使研发费用同比增长超过50%，授权收入仍推动公司利润大幅增加。
这些利润都是真实的会计结果。投资分析需要进一步区分：产品销售利润可以根据销量、价格和费用率进行预测；研发服务利润需要看订单、项目阶段和产能利用率；BD首付款具有现金价值，但不具备固定周期；生物资产公允价值收益受市场价格影响，不等于主营业务现金流。把不同利润放在一张表中排序，只能说明医药板块中报改善，无法说明哪家公司的盈利质量最高。
三、2026年不是创新药“全面盈利元年”，而是利润分层元年
中国创新药行业正在形成四档公司：
第一档是已经建立全球商业化能力的公司，百济神州是目前最清晰的代表。全球产品销售已经覆盖研发和商业化投入，企业能够依靠内部现金流继续扩张管线，这类公司的估值核心是全球销售额、市场份额、产品生命周期和经营利润率。
第二档是国内商业化成熟，同时具备连续BD能力的公司，信达生物、海思科等公司已经有较强的产品收入，也可以通过海外授权释放管线价值，这类公司的关键不是完成过一次BD，而是能否持续输出得到国际药企认可的资产。
第三档是以海外授权为主要价值兑现方式的研发型公司，荣昌生物这类企业可以依靠高额首付款改善现金流，也可以通过合作方完成海外开发。投资判断需要重点看剩余管线、下一笔交易能力和保留权益。
第四档是创新药产业链服务企业，药明康德、康龙化成、昭衍新药和美迪西赚的是研发服务和生产服务收入。行业景气度会传导到订单和产能利用率，但不会直接分享药品上市后的全部利润。
这四档公司都会受益于创新药出海，受益方式并不相同。全球商业化公司赚产品利润，BD型公司赚知识产权交易收入，CRDMO公司赚研发和生产服务费，临床前CRO公司赚项目执行收入，资产价格变化还可能带来公允价值收益，市场接下来会越来越严格地区分这些利润。
我们认为，下一轮重估，合同总额已经不够用了。过去两年，市场最关注的是哪家公司完成了BD、交易总额有多大。下一阶段，市场会问更具体的问题：
1. 首付款占合同总额多少
首付款代表合作方签约时愿意承担的真实成本。同样是100亿美元潜在交易额，1亿美元首付款和10亿美元首付款，代表的资产成熟度、谈判能力和买方信心完全不同。
2. 海外临床成本由谁承担
一款全球创新药后期临床可能需要投入数亿美元。合作方承担全部海外成本，相当于给中国企业提供了一笔不稀释股权的长期研发资金。中国企业共同承担成本，则意味着可以保留更多利润，但后续现金支出也会增加。
3. 公司保留了多少地区权益
保留中国权益、亚洲权益或特定市场权益，会直接影响产品上市后的长期现金流。把全球权益全部出售，可以快速获得现金。保留部分核心市场，可以继续分享产品价值。
4. 收益方式是销售提成还是利润分享
销售提成通常按照净销售额的一定比例支付，风险较低，收益上限相对有限。利润分享需要共同承担开发和商业化投入，执行难度更高，产品成功后的收益也更大。
5. BD能不能重复
单笔交易可以来自一个偶然的明星项目。连续多个项目获得不同跨国药企认可，才能证明研发平台具备稳定产出能力。真正值得获得平台型估值的公司，需要同时具备选靶能力、分子设计能力、转化医学能力、临床执行能力、知识产权管理能力和国际交易能力。
6. 首付款能否形成新的研发循环
最差的情况是，一笔BD收入只是填补历史亏损。更好的情况是，首付款覆盖未来数年的研发投入，并推动下一批项目进入临床和交易阶段。BD的长期价值取决于公司能否把一次资产变现转化成下一轮创新供给。
进一步而言，创新药投资的核心指标正在从“管线表”转向“现金流量表”。创新药投资过去习惯先看管线图，管线图仍然重要，但已经不够。一家公司可以拥有20条管线，也可能没有一条能够完成大额授权，另一家公司只有5条核心管线，却可能连续获得跨国药企合作。下一阶段更有效的研究框架需要同时看五张表：
第一张是产品收入表。重点看自有产品收入、地区分布、医保内外结构、单品集中度和增长来源。
第二张是BD现金表。重点看已签约总额、首付款、已经触发的里程碑、现金到账时间和收入确认口径。
第三张是剩余权益表。重点看中国权益、海外权益、销售提成比例、共同商业化权和利润分享权。
第四张是研发支出表。重点看现金余额可以覆盖多少年研发，后续临床由谁出资，是否需要继续股权融资。
第五张是管线成功概率表。重点看临床阶段、竞争格局、差异化数据、监管路径和商业化空间。
这五张表放在一起，才能判断一笔BD究竟是短期利润，还是长期价值。
写在最后的话
高禾投资研究中心观点，创新药出海已经进入第二阶段。中国创新药出海的第一阶段，是证明中国能够做出全球药企愿意购买的管线，这个阶段已经完成。2026年上半年81笔对外授权和约1100亿美元潜在交易额，说明中国已经成为全球创新药供给体系的重要来源。同期中国批准38个1类创新药，其中11个属于国产新靶点、新机制药品，也说明本土创新正在从数量扩张走向质量提升。第二阶段的竞争已经开始，企业需要证明三件事：能否连续产生高价值资产？能否在交易中保留足够多的长期权益？能否把首付款和产品收入转化成下一轮研发能力？百济神州代表全球商业化兑现，荣昌生物代表高价值资产变现，信达生物代表组合式全球合作，药明康德代表产业链服务能力兑现，四种模式都会产生价值。最稀缺的公司，将同时拥有国内商业化收入、全球BD能力、保留权益和持续研发产出。2026年之后，市场不会再因为一家公司拥有很多管线就自动给予高估值，也不会因为一笔百亿美元潜在交易就长期重估。决定估值的核心变量已经变成四个词：现金到账、权益保留、连续产出、全球销售。1100亿美元打开了中国创新药全球重估的大门，真正能穿过这扇门的公司，不是签约数字最大的公司，而是能够把科研成果持续变成全球现金流的公司。
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近期，创业板改革持续推进。根据证监会发布的《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，创业板将增设第四套上市标准，并明确支持新型消费、现代服务业等领域的优质创新企业发行上市。
在这一背景下，高禾资本现面向消费医疗领域征集一级市场优质项目，重点围绕投融资对接、IPO辅导、并购重组交易、上市公司产业整合、地方基金及产业资本合作等方向，筛选和服务具备资本化潜力的成长型企业。
项目重点征集方向
本次重点关注以下消费医疗细分领域：
1. 医美上游材料与器械
包括注射类材料、再生医学材料、胶原蛋白、透明质酸、PN/PDRN、ECM、光电设备、能量源设备、植入填充类产品等。
2. 医美服务与轻医美连锁
包括医美机构连锁、皮肤管理、注射医美、光电医美、术后修复、抗衰管理等方向。
3. 口腔医疗与眼科消费医疗
包括正畸、种植、修复、视光、屈光、眼健康管理等具备消费属性和连锁扩张潜力的项目。
4. 毛发、皮肤健康与体重管理
包括毛发医疗、头皮健康、皮肤修复、慢病化皮肤管理、GLP-1相关体重管理、抗衰检测与干预等方向。
5. 新型消费医疗服务平台
包括具备医生资源、用户运营、标准化交付、区域复制、品牌化能力和数字化管理能力的平台型企业。
6. 宠物医疗与宠物健康管理
包括宠物诊疗连锁、宠物专科医院、宠物影像与检验检测、宠物疫苗与药品、宠物再生医学、宠物口腔、宠物皮肤与慢病管理、宠物保险及数字化健康管理平台等方向，重点关注具备连锁扩张能力、服务标准化能力、医生资源沉淀能力和消费升级属性的项目。
我们欢迎：
✔ 早期创新项目与创业团队✔ 已有产品或技术储备、寻求融资或产业合作的企业✔ 有退出或并购意向的优质标的方（卖方直联）✔ 拥有核心技术、渠道或注册能力的产业合作伙伴
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