学习阅读财报-贵州茅台 2025 年报(一)手把手教你读财报中说贵州茅台的财报是最简单易学的，学懂了贵州茅台的财报，以它为标准，看其他公司的财报就简单了。 P2页看到公司总股本为12.5亿，要分红350亿，下来每股分红28元。公司能实打实的分红这么多钱，说明赚的是真金白银。 P6页看到2025年营收为1688亿，2024年为1709亿，2023年为1477亿，可以看到2024年相较于2023年营收增加了232亿，增加了15.7％，不知是什么原因？先记录一个问题。 继续看到扣非净利润和净利润相差不大，说明公司是专注主业的，2025年扣非净利为823亿，2024年为862亿，2023年为747亿，2024年扣非净利润也增加了115亿，涨幅为15.3％，说明营业和净利同时增加了，2025相较2024有降低，之前是两位数增长。 继续看到经营活动现金流净额2025年为615亿，2024年为925亿，2023年为666亿，2025年异常降低是什么原因？再记录一个问题。 2025年归属于上市公司的净资产为2446亿，总资产为3038亿。 P7页看到分季度情况： 一季度营收506亿，扣非净利268亿，经营现金流净额88亿。 二季度营收388亿，扣非净利186亿，经营现金流净额43亿。 三季度营收391亿，扣非净利193亿，经营现金流净额251亿。 四季度营收404亿，扣非净利177亿，经营现金流净额233亿。 从上表可以看出一季度是收入的大头，占30％左右，查询一下往年一季度占全收营收的比例，基本在25％－28％之间，按28％算，2026年一季报营收为539亿，净利为272亿，算下来2026年营收约在1925亿，净利971亿，可以等2026年报出来后再验证一下。 P8页看到公司的基本业务情况：记录一下 公司主要业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。主导产品“贵州茅台酒”是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身，公司营销网络覆盖国内市场及五大洲 66 个国家和地区。 2025 年度，公司经营模式为：采购原料—生产产品—销售产品。原料采购模式为:茅台酒用高粱采取“公司+地方政府+供应商+合作社或农户”的模式，小麦采取“公司+供应商+合作社或农场”的模式，其他原辅料及包装材料采购主要根据公司生产和销售计划，通过集中采购方式向市场采购；产品生产工艺流程为：制曲—制酒—贮存—勾兑—包装；销售模式为：公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营和“i 茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。 可以看出经营模式很简单，就是茅台酒的生产与销售。 P10页可以看到经营活动现金流净额变动原因为：主要是本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及不可随时支取的同业存款增加。 从现金流拆分看：客户存款和同业存放款项净增加额由 2024 年的 +110 亿变为 2025 年的 -51 亿（差值 161 亿）；存放中央银行和同业款项净增加额由 2024 年的 -45 亿变为 2025 年的 +128 亿（差值 173 亿），两者相加约 334 亿，与经营现金流减少规模基本吻合。 继续看到特别重要收入和成本分析，酒类营收为1688亿，成本为148亿，毛利达到了恐怖的91.23%，是多么赚钱的生意呀，成本不到10块的产品，放到市场上可以卖到100元，而且还有大量的人买，肯定有账面以外的价值。 产品分为茅台酒和系列酒，其中茅台酒营收为1465亿，成本为95亿，毛利率93.53%，系列酒营收223亿，成本53亿，毛利率76.11%，可以看到茅台酒占总营收的86.79％，系列酒只占13.21％，哪怕是系列酒的毛利率都在恐怖的76.11%，让多少企业望洋兴叹，真的优秀。分地区国内营收1639亿，成本144亿，毛利率91.21％，国外49亿，成本4亿，毛利率91.69％，可以看到收入主要在国内，按销售模式，批发营收842亿，成本102亿，毛利率87.86％，直销营收845亿，成本46亿，毛利率94.58％，两者营收规模基本持平，直销毛利高6.72％，有个关注点，批发营收少了12.05％，直销营收多了12.96％，说明公司在往直销渠道上倾斜了一部份资源，2024年为845/1.1296＝748亿，增涨了97亿，乘以多的6.72％毛利，下来多赚了6亿左右。 再看产销量表，生产量为116123.73吨，比上年增加11.25％，销售量为85104.14吨，比上年增加2.13％，库存量为339977.86吨，比上年增加9.67％。可以看到生产量和库存量都增加了10个点左右，再简单算一下，营收1688亿/85104吨，得到每吨大约营收198万，净利823亿/85104吨，得到生吨大约有96万的净利润。如果按这个价格接库存酒都卖了，能有3264亿的净利润。当然这是不可能的，越老的基酒越值钱，库存基酒价值肯定比这个高。 P11页，可以看到成本直接材料占比51.38％，直接人工占比37.14%，合计占成本的88.52％，这就是主要的成本，真的是一门好生意。 继续看到前5名客户销售额为170亿，占年度总销售额的10.1%，说明不怎么依赖大客户，前5名供应商采购额35亿，占年度总采购额38.12％，主要就是采购高粱和粮食。 P12页研发投入8亿，研发人员806人，占总人数的2.3％，可以算出公司总人数为35043人，主要是硕士和本科和博士，年龄在30－40岁占一半，达到了408人，60岁以上老将11人。 P13页现金流表验证了之前经营现金流净额降低的问题。（1）客户存款和同业存放款项净增加额变动主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位存款减少。（4）存放中央银行和同业款项净增加额变动主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存 入不可随时支取的同业存款净增加额增加。 P14页货币资金为517亿，拆出资金为991亿，其中拆出资金与货币资金的含义及区别如下： 在贵州茅台财报中，“拆出资金”主要指其控股子公司贵州茅台集团财务有限公司（金融机构）拆借给境内、境外其他金融机构的款项，或存放于其他商业银行的“存放同业款项”。 • 2019年起，按财政部修订的一般企业财务报表格式要求，茅台将原计入“货币资金”下的“存放同业款项”调整至“拆出资金”项目列示。因此，茅台的拆出资金绝大部分是财务公司存入其他银行的同业款项（2025年报显示存放同业款项占比约98.8%）。 • 2025年末，茅台拆出资金为990.96亿元（约991亿），较上年末减少22.09%，主要是财务公司购买同业存单等投资类资产配置变化所致。 • 货币资金：企业拥有的现金及现金等价物，包括库存现金、银行存款、其他货币资金及存放财务公司存款等，可直接用于支付。2025年末茅台货币资金为516.91亿元。 • 拆出资金：金融机构间的短期或定期资金拆借/存放，使用权在拆借期间转移，不具备直接支付属性。 • 货币资金中部分可能受限（如法定存款准备金），但一般可随时支取的部分属于现金等价物。 • 茅台拆出资金中的“存放同业款项”多为不可提前支取的同业定期存款，被记为拆出资金而非货币资金或现金等价物，且列入“所有权或使用权受到限制的资产”。例如2025年经营现金流变动原因就包括“不可随时支取的同业存款增加”。 2019年前茅台货币资金含存放同业款项，之后该部分重分类至拆出资金，导致货币资金骤降、拆出资金激增，但资金实际仍在账户中。 • 不属于严格意义上的货币资金或现金等价物：拆出资金因期限较长（常超一年）、不可随时支取，被排除在货币资金与现金及现金等价物之外。 • 但具有“类现金”特征：其本质是财务公司存放在银行的款项，风险极低（茅台财务公司不良/不良贷款率0），安全性高且能产生利息，在分析时部分观点将其简化为“近似现金”的充裕流动性资源；2025年报中“货币资金+拆出资金”合计超1500亿，常被统称为充沛现金流以支撑高分红。 • 结论：不能等同于会计科目上的类现金（货币资金/现金等价物），但作为高安全性的同业存款，可视为广义的现金替代资产，需在财报中注意其受限属性。 继续看资产负债情况，一年内到期的非流动资产269亿（茅台财务公司一年内到期的债权），其他债权投资都是国债一类的高可靠债权为35亿，这些都可以看为类现金资产，合计下来1812亿，占3038亿总资产的59.64％，恐怖的类现金保有量。存货614亿，占总资产的20.21%，固定资产225亿，占总资产的7.4%，合计占总资产的87.26%，近9成的钱都到了这几个地方，资产质量真的优秀。 P15页根据国家统计局数据，2025 年全国规模以上白酒企业累计产量 354.9 万千升。354.9 万千升 ≈ 35.49 亿升 ≈ 3,549,000 吨（按白酒密度约0.95 g/cm³），比 2024 年（约 403.5 万千升）下降 12.1%，自 2019 年起连续 7 年下滑，川、黔、晋三省合计产量占全国 52%–57%，产业集中度极高，茅台 2025 年实际产量 11.61 万吨，约占行业 3.3%。网上查到全国规上白酒营收7336.55亿元，茅台酒销量收入占全国总营收的19.97%，茅台酒+系列酒占全国总营收的23.01%，不愧是行业老大。 其中贵州茅台分茅台酒设计产能为46395吨，实际产能为58473.16吨，2025年10月新增了1800吨产能并投产，2026年释放。系列酒设计产能为59400吨，实际产能为57650.57吨，2025年12月新增了6940吨产能并投产。 P16页成品酒（含系列酒）为24770.35吨，半成品酒（含基酒）315207.51吨。 产品情况：茅台酒销量：46,750.66吨，销售收入：1465亿，每吨收入313万，是系列酒的5.4倍，每吨折合 500ml 瓶数（瓶/吨，白酒密度0.95 → 每吨≈1,260瓶），算下来约等于5,891 万瓶，约2487元/瓶，每箱6瓶下来约为982万箱，约1.49万/箱。系列酒（代表品牌茅台王子酒、茅台 1935 酒、汉酱酒、赖茅酒）销量38,353.48吨，销售收入：223亿，每吨收入58万，算下来约等于4833 万瓶，约461元/瓶，每箱6瓶下来约为805万箱，约2767元/箱。合计每吨营收198万，1.07亿瓶，1787万箱。 茅台酒的生产备注：（1）为保证公司可持续发展，每年需留存一定量的基酒，按生产工艺，茅台酒从生产到出厂 至少需要五年。（2）茅台酒是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成，是技术和 艺术的完美结合，因此某一年份的基酒可能在未来数年都会作为产品出现。（3）公司坚持质量是 生命之魂，坚持“崇本守道，坚守工艺，贮足陈酿，不卖新酒”，茅台酒的生产属于自然固态发酵，传统工艺酿造，成品率具有一定波动性。（4）基于上述原因，茅台酒基酒产销率不能精准计 算。系列酒的产品形成过程近似于茅台酒。 继续看到采购模式：茅台酒用高粱采取“公司+地方政府+供应商+合作社或农户”的模式，小麦采取“公司+供应 商+合作社或农场”的模式，其他原辅料及包装材料采购主要根据公司生产和销售计划，通过集中 采购方式向市场采购。采购金额酿酒原材料为38亿，占比41.38%，包装材料47亿，占比51.14%，这已经占总采购额的9成以上了。 P17看到按销售渠道的销售情况，直销收入845亿，上期为748亿，销售量21249.31吨，上期销售18221.93吨，批发代理收入842亿，上期为958亿，销售量为63854.83吨，上期销售65110.83吨，可以看到直销的体量在增加，直销每吨收入近4百万，批发每吨收入130多万。按区域看，以国内为主，占97.13%，收入1639亿，83110.95吨，国外4占2.87%，收入9亿，1993.19吨。经销商数量，国内2353家，国外126家。i茅台销售130亿，2024年收入200亿，减少了-34.92%是个问题，其他线上平台4亿，2024年收入21亿，减少了-80.62%，毛利率都在94%以上。为来线上的战略：公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线 上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠 道生态体系。未来将按照市场化原则逐步丰富 i 茅台上架产品矩阵。 P18页总结了一下营收及成本和毛利率，上面都看到了。 P19页有以公允价值计量的金融资产，债券年头有2亿，本期购买了39亿，卖出了7亿，年底还有35亿，私募基金年头40亿，浮盈了8千万，年底有41亿，总计76亿。 今天先看到这里，后续继续阅读，日拱一卒，不期而至。
