电解铝行业剖析(转发)

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分析电解铝一定要有底层思维，就是能源思维，电力思维。如果没有这个认识去研究电解铝，那很难理解其核心价值。接下来我从几个角度去切入电解铝。

1：电力紧张还没有到

我很早的文章就有提过，电解铝的最核心生产要素是能源，与AI时代背景的三要素算力，能源，存储中的能源重叠。目前国内产出每吨电解铝液需要13300-13500度电，需要1.9吨氧化铝和0.45吨左右的阳极碳。

目前来看，AI时代下的能源真正的紧缺还有1-2年的时间。根据Ga­r­t­n­er预测，到2027年，40%的现有AI数据中心将因电力供应不足而导致运营受限。 Ga­r­t­n­er研究副总裁 Bob Jo­h­n­s­on 表示：“为实施 生成式AI 而新建的超大规模数据中心数量正在成倍增加，令电力供不应求，而且即使公用事业公司快速扩大自己的发电量，也不足以满足这一需求。 这进而可能破坏能源供应并导致能源短缺，限制2026年及以后为生成式AI 和其他用途新建的数据中心数量。能源是一个大的主题，不单单是发电，使用这么简单，以我浅薄的理解去看，电力传输，选址，越大用电量对电网的稳定性是成倍增加的。随着电网互联范围扩大，电网的复杂性和耦合度显著增加（虚拟电厂就是做这个事情的吧？），任何局部故障都可能引发连锁反应（21年老美德州就发生了一次），调峰，电网极端承受能力等等。电力是很复杂的系统性工程，要不我们的电网改革速度会这么慢。数据中心需要持续电力，高强度电力这个和电解铝很像。这对电网稳定性要求很高，所以数据中心都配有庞大的储能系统。一个有意思的点是电其实是不缺的，全球各国都存在极高比例的弃电率，真正的“好”电，是稳定，持续，可控的。所以当我们去看能源问题时，一定要充分了解和正视能源的复杂性。电解铝不仅仅是需要高强度的电，更需要稳定，且持续（我置顶提到过电解铝的本质就是需要稳定且大量的价格较低的电力产生的能量块。）

2：电解铝未来供给思考

建设电解铝厂到投产，达产也要1-3年时间，这还是国内的速度。国外的流程，环评，社评是非常复杂且低效的。从商业角度来看，核心能源无法保障，未来价格因素不确定是否能覆盖投资加生产成本，这不符合产业投资逻辑，回报率不高且不明朗，核心生产要素无法自主把握。 阿联酋EGA规划美国首座新冶炼厂，60w吨/年，26年开建投资约40亿美元。印尼很多研报，大V已经有讲述了，我认为印尼核心在于国家的战略方向和电解铝产业有冲突，电解铝需要稳定的电力供应，目前来看火电和核能是最符合的，而印尼策略上是限制火电发展的，这两年火电扩容较多，但产业电力需求也同样旺盛，实际来看电解铝的投产确实不及预期，但这肯定是长期的风险点，只不过我不认为印尼会大幅度影响全球铝紧张现状。还有就是复产电解铝产能，很多停产的电解铝产能是可以在足够利润驱动下进行复产，大概需要6-12个月的复产准备。这部分产能的世纪铝业已经做了很好的样本展示，复产五万多吨，价格五千万美元，基于贸易壁垒百分之五十铝进口关税，补贴加持，IRA对低碳铝最高45美元/吨税收抵免。美电解铝现货完税价格在4700-5000美元之间。换算成人民币就是3.2w到3.5w。国内现在完全成本12月应该在16300左右。价差有多大，一月的铝价继续冲高，美国的需求压制是强烈的，冶炼厂不会不考虑这些。中美对抗是持续的，但美国的铝的高关税是否能一直维持，谁也不能确定，这就阻碍美国加大铝产能预期。当然啦，他们搞稀土的那一套也可以套在铝行业，而且还挺简单的。

3：电解铝与传统矿产的区别（这很重要）

大多数投资人对电解铝的理解还处于矿产的理解，第一我们的铝土矿需要大量进口，第二电解铝生产成本太高了，冶炼厂之前长期亏损。综合来看，买铝不如买金铜更传统的有色金属或贵金属。但我经常提到电解铝的本质是能量块。不该用传统矿产去定义它，说的极端一些，电解铝挺像一个需要极强产业体系的加工产物。这个体系目前来看只有中国有能力去建设和发展。电解铝所需要的庞大电力就是一个工业制造国的核心竞争力之一。（这里不好理解，读完全文应该就会有初步的认识。我们去看看印尼，看看美国，更应该看看印度和欧洲，铝土矿，氧化铝（原料和第一加工产物），这对各国来讲都不是难事，印度都能轻松建厂大几百万吨，但电解铝产能持续延期，27年才能投产一百万吨。但他们到27年可要扩产大几百万吨的氧化铝。电解铝的核心偏向顶尖的加工，我认为是需要市场不断去认识并认可的，其周期属性我不能说会很低，但其强周期属性一定相较于之前是降低不少的。如果电解铝价格大幅下撤，最先关停的产能也应该是全球高成本地区，如欧洲、美国这些。这点还需要定价其估值，但这目前我无法给一个特别好的思考，我大概觉得会偏向公共事业部分估值。

4：抢夺资源和抢夺“资源”

AI时代对关键矿产资源需求增大，导致供需关系出现了新的增长极。关键矿产出现短缺，数据中心就会和传统需求进行资源“争抢”，导致大宗商品价格出现抬升（这是一部分原因，这里不讲其他的）。未来随着算力需求的成倍提升，数据中心的不断投入使用，AI或已步入抢夺“资源”时期，也就是电力。这个内容比较容易接受。我只是希望在这篇文章把一些主要的方向理顺一下，大量的研报都有提到，这里我就不过多讲了。下一部分是我思考的重点，也是比较抽象的部分。

5：地方税收与发展和工业与科技的偏好

我一直在想电解铝在生产活动中的优先级。工业发展，机器生产，消费品制造都离不开铝，从生产角度来看，它非常重要，但从政府税收角度，电解铝谈不上重要，消耗了巨量电资源，还有基础设施配套、电网成本，与其所带来的业绩和税收对当地政府来讲是不划算的。这点在国外尤为明显，正是因为其巨量的能源投入，具有资源民族主义盛行的当下，当地政府必然会追求占有更高的利润比例，但这又会有损外来资本的回报率。我很早就想过这个问题，后来出现了非常有利的案例来作证我的想法。就是莫桑比克电解铝厂（Mo­z­al 铝厂停产的直接原因是与莫桑比克政府及 HCB（卡布拉巴萨水电站）长达6年的电价谈判破裂，核心是0.04美元 / 千瓦时的价差无法弥合，叠加电力供应紧张、发电成本上升与商业可行性失衡，最终So­u­th32决定2026年3月15日全面停产并转入无限期维护。）。我这段时间读了其深入报道，这是地方政府和莫桑比克政府和So­u­th23之前的核心诉求和争论点。写的很好，我去找了我看的文章，没找到在哪看到的。回头我再找找，有的话把链接放在评论区。莫桑比克政府财政赤字5.7%GDP，债务率 >70%，急需电价收入，资源民族主义政策转向，公众舆论压力大。但电解铝厂占当地税收收入的百分之四十。停产会对当地经济产生致命打击。这是很难调和的事情，我认为这不会成为个例，未来很有可能会有类似情况出现。

第二是工业与科技的偏好，目前的事实情况是，经济越好的地区，基础设施建设相对更完善，当地对产业增加值的追求更高，对所谓的产业升级、经济转型、创新发展更感兴趣并有强主观动力。而科技是产业附加值相对工业是更高的，如果地区有相对富裕的电力支撑，首先会更偏向于建设AI时代背景下的数据中心，举个例子：中东，近些年中东经济转型非常迅速，沙特、阿联酋、卡塔尔都在真金白银投入经济转型周期中。那么基于此背景，对电解铝的投资兴趣更大还是更具吸引力的AI发展呢？ 这是我们都需要思考的内容。

好了第一部分我就先写到这里吧。第二部分我会接着5继续讲，再讲讲氧化铝、铝土矿、电解铝基本面的一些思考。也欢迎各位交流指正。