过去两个月，半导体板块经历了一轮剧烈的调整。
城堡证券的顶级资金流分析师Scott Rubner认为7月份的市场下跌不是牛市结束，而是一次必要的“技术性重置（technical reset）”。
即市场完成了一次技术性出清：重置了牛市，而不是结束了牛市。
他们认为此前市场存在：
• AI交易过度拥挤； • 半导体仓位过高； • 散户杠杆过多； • 杠杆ETF规模过大； • 市场集中度过高。
7月份下跌完成了这些问题的修复。散户开始卖出科技和半导体仓位、杠杆ETF资产较高点减少超过600亿美元、情绪已经得到清洗，市场将从“资金流驱动”重新回归“基本面驱动”，中期继续看多。
接下来市场主要是交易企业盈利兑现、科技公司财报、企业回购，未来几个月市场更可能是慢牛上涨。
Citadel Securities 中文名：城堡证券。是全球最大的做市商（Market Maker）之一，它负责给市场提供流动性，让买卖双方更容易成交。
Scott Rubner 是华尔街非常受关注的市场流（flow）和交易策略分析师，以研究资金流、仓位、散户行为、季节性、期权市场结构而闻名。
他曾长期任职于 Goldman Sachs，后来加入 Citadel Securities，负责股票及股票衍生品策略研究。
Scott Rubner是华尔街顶级资金流分析师，擅长判断“谁在买、谁在卖、市场是否拥挤”。
他的几个代表性优势：
✅ 提前提示2024年夏季调整风险✅ 2025年2月美股回调预警较准确✅ 深度研究散户资金流和市场情绪✅ 对短中期市场节奏判断有影响力
如果把投资分析师分类：
• 巴菲特：研究企业价值; • 芒格：研究商业模式; • 彼得林奇：研究公司成长;
Scott Rubner：研究市场资金流和交易结构，更像是华尔街的“市场温度计”。
以下为报告原文和中文翻译，发布日期为2026年8月3日。
原文链接:https://www.citadelsecurities.com/news-and-insights/global-market-intelligence/august-after-the-reset/
报告原文 - 中文翻译整理
仓位配置已趋于正常化。基本面再次变得重要。
我原本没打算今天发布更新，但周末(8月1日、2日)收到了一些客户关于市场风险的问题，所以我觉得有必要更广泛地分享我们最新的想法。
这也是近年来我们所经历的最具技术挑战性的交易环境之一。
剧烈的市场轮动、个股波动性加剧、市场领导者快速更迭以及显著的去杠杆化，为整个市场的投资者创造了一个异常艰难的局面。
如今，我们认为全球技术面重置的大部分已经过去。
重要的是，此次重置是通过市场轮动、去杠杆化和基本面走强实现的，而非宏观经济环境恶化所致。
初夏的过度交易现象已基本消退。散户投资者降低了风险，杠杆水平恢复正常，市场集中度下降，许多市场最大的技术性阻力也开始减弱。
因此，我们认为投资者可以减少对仓位管理的关注，而将更多精力放在基本面分析上。
仓位规模和风险预算可能会逐步恢复，从而支撑市场以较低的波动性缓慢上涨，而非像今年早些时候那样出现V型反弹。
驱动该市场的长期结构性因素，包括散户参与、被动持股、企业需求以及市场结构的持续演变，依然稳固。发生变化的是技术面。
我们认为，7月份的疲软可能提前了大部分通常发生在8月份的疲软行情。
尽管近期市场波动较大，但标普500指数目前仅比历史高点低150个基点，而等权重股票均价也仅比历史高点低约1%。
7月份并没有改变牛市的结构，而是重置了牛市格局。
一、散户行为发生了显著转变
7月份的主要特征不是散户参与率下降，而是散户行为发生了重大转变。
继5月和6月创纪录的散户交易活动之后，7月份的交易活动有所缓和。
日均散户现金股票交易量较6月份的历史高点下降了约20%，但交易活动仍然异常活跃，有望成为我们平台历史上第四活跃的月份，并且仍然高于1月份上涨行情期间的水平。
尽管交易量已从前两个月的极端水平回落至正常水平，但散户投资者的行为在7月份发生了显著变化。
随着许多散户投资者高度看好的人工智能持仓持续走弱，他们逐渐从逢低买入转向减持。
这一转变在7月最后一周加速，最终导致散户股票抛售量创下自2022年以来的最高纪录。
本周散户投资者每天都是净卖出者。连续四个交易日的净流出创下了今年以来最长的抛售纪录，平均每日净名义金额几乎是2025年11月上一次类似情况的两倍。
抛售潮在科技板块最为显著，本周投资者抛售的科技股名义金额超过了我们数据集（自2019年1月以来）中的任何一周，比之前的纪录高出80%以上。
我们平台有史以来记录到的科技股散户抛售量最大的三个交易日中，有两个就发生在本周。
在科技板块，抛售主要集中在半导体和存储器类股票上，这些股票也是散户投资者在5月和6月大量买入的。
这些股票的日均净卖出量超过了此前的最高纪录5倍以上。
周四(7月30)反弹后，散户继续抛售——考虑到散户历来逢低买入、逢高卖出的惯性，这种行为更为典型。
软件板块是此次资金外流的主要驱动力，创下了我们平台有史以来该板块单日零售股最大净卖出纪录。
本周软件板块的日均净卖出额已超过此前一周最高纪录的两倍。
二、杠杆作用有所缓和
散户卖出的影响远不止于减少持仓。它加速了今年最快的去杠杆化进程之一。7月份的去杠杆化消除了许多过剩的持仓，使得当月的持仓状况比月初清晰得多。
杠杆ETF资产规模已较6月份的峰值缩水超过600亿美元，这抹去了推动上半年上涨行情的主要杠杆来源之一。
跌幅最大的板块是市场最热门的几个主题，其中科技类杠杆ETF资产在过去一个月下跌了约40%，半导体类杠杆ETF资产下跌了近55%。
杠杆率的降低与市场集中度的显著下降同时发生。
标普500指数中的半导体公司市值累计蒸发约1.5万亿美元，使其在标普500指数中的权重从近20%降至16%。
由于平均股价接近历史高位，各大指数有效地掩盖了市场内部的剧烈波动。
去杠杆化趋势在融资市场也显而易见。一个月期股权融资利差已从峰值时高于SOFR 138个基点收窄至目前的约50个基点，表明杠杆需求已基本恢复正常。
三、波动性背景正在演变
随着杠杆率正常化，表面之下又发生了另一个重要的转变：波动性格局开始发生变化。
由于个股波动率居高不下，对冲个股和板块的风险变得异常昂贵，而历史低位的隐含相关性和持续的板块轮动抑制了指数层面的波动。
这导致个股波动率与基准指数波动率之间出现异常大的差距，直到本周的全面抛售才开始缩小。
半导体行业的疲软往往被其他科技板块的强劲表现所抵消，使得标普500指数在半导体行业经历了多年来最大幅度的下跌后，依然保持了异常的韧性。
今年以来，当半导体行业指数（SOX指数）下跌超过3%时，标普500指数平均仅下跌0.8%，而过去20年的平均跌幅为2.4%。
与此同时，软件板块的平均涨幅实际上为正 —— 这是自2001年以来的首次。
半导体隐含波动率仍是需要逐步恢复正常的最后几个领域之一。
尽管6月和7月的大部分时间里，隐含波动率相对于已实现波动率的溢价幅度一直处于历史高位，但过去几周以来，这种关系已开始趋于正常化。
我们仍然预期隐含波动率将进一步收窄，这将有助于改善市场流动性，降低对冲成本，并消除股票市场剩余的技术性不利因素之一。
四、基本面重新掌控局面
随着仓位显著改善，投资者可以再次将注意力集中在基本面而非资金流动上。与此同时，盈利前景持续走强。
财报季伊始，市场预期异常高涨。而各公司业绩持续超出预期。
标普500指数第二季度盈利增长的普遍预期已从财报季开始时的22.4%升至目前的约45%，成为除经济衰退后主要复苏时期外最强劲的财报季之一。
本季度最显著的特点并非异常高的业绩超预期率或超出预期的公司比例，而是各公司持续公布的业绩远超原本就已很高的预期，从而造就了有史以来最陡峭的盈利预期修正路径之一。
基本面走强并未伴随估值倍数扩张。相反，盈利增长的同时，估值却出现了显著压缩。
继7月份的抛售潮之后，标普信息技术板块目前的市盈率约为20倍，接近一年来的估值低点（1%分位），远低于其10年平均水平23倍。
市场目前已度过了夏季催化剂事件最为密集的时期，包括美联储公开市场委员会（FOMC）的决议和大多数超大规模数据中心运营商的资本支出更新。
尽管标普500指数成分股中约40%的公司（按市值计算）尚未发布财报（其中包括许多半导体公司），但迄今为止的业绩表现异常强劲。
与此同时，7月份最大的资金流动阻力之一即将逆转。
目前，我们估计标普500指数成分股中只有约45%的公司符合回购资格。预计到下周末，这一比例将升至75%，到8月中旬随着财报静默期的结束，将接近85%。
随着仓位显著改善，企业需求有望再次加速，从而形成自初夏以来最有利的供需环境之一。8月通常是企业回购执行最繁忙的月份之一。
市场分析体系 - 核心结论
一个月前，我们认为市场需要一次意义重大的技术性调整，才能对美国股市持更乐观的态度。我们认为，这种调整目前已基本完成。
散户投资者已大幅降低风险，杠杆水平已恢复正常，融资环境有所改善，市场集中度下降，许多在初夏出现的过度技术性因素也已得到纠正。
与此同时，企业盈利持续超出预期，估值更具吸引力，随着盈利静默期的结束，企业股票回购需求预计将会加速增长。
我们认为，几个月来，投资者首次可以减少对仓位布局的关注，而将更多精力放在基本面分析上。
市场正从以资金流动为主导的环境，重新回归到日益受企业盈利、企业需求和宏观经济环境影响的环境。
我们对中期前景依然保持乐观，因为本轮牛市的结构性支柱，包括创纪录的散户参与度、被动持股比例以及企业对股票的需求，依然稳固。
我们期待已久的技术性重置已基本完成。7月份的行情并没有改变结构性牛市，而是对其进行了重置。
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