? 核心逻辑：战略备库与国产替代
报告指出，近期美国讨论禁止废钨出口的事件，验证了两大核心逻辑：
- 战略备库逻辑：以美国为首的西方国家正在积极进行钨资源的战略储备。
- 国产替代逻辑：中国对钨制品的出口管制，叠加海外原料短缺，正推动订单向国内转移。
? 战略备库信号明确
- 美国废钨出口激增：美国今年上半年废钨出口量已达1600多金属吨，超过去年全年总量（约1500-1700吨）。在横向对比其他经济体后，报告认为这是美国在进行有效的原料补充，战略备库已在实施中。
- 日本进口与减产背离：尽管今年上半年中国对日本的钨出口量下降约700多金属吨，但日本钨原料总进口量并未明显下降。与此同时，日本多家化工、金属及刀具企业却因缺料宣布减产或停产。报告推测，部分进口原料可能流向了非民用渠道，用于战略储备。
- 行为本质：报告将美国禁止废钨出口的行为与去年禁止稀土精矿出口类比，认为其本质是战略备库，即“消纳不完仍禁止出口，将资源留在国内”。
- 价格印证：自今年3月以来，国内APT（仲钨酸铵）价格有所回落，但海外APT价格依然坚挺且溢价较高，印证了海外战略备库需求仍在坚决推进。
?? 国产替代（转单逻辑）兑现
- 订单转移：AI产业链上游的核心钨材料（如六氟化钨、钻针棒材）供给多在日本。日本因缺原料而减停产或涨价，正推动订单向国内转移。
- 逻辑加速：若美国禁止废钨出口，日本高端产线的原料压力将进一步加剧，战略意义更高的用途将优先获得原料，从而加速生产承压和订单转移。此逻辑同样适用于稀土及复合氧化锆等相关产业链。
? 市场供需与价格展望
- 价格底部信号：当前钨价约40万元/吨。相较于5月底37-38万元/吨的低点，此次在40万元价位横盘时间更长，被视为积极信号，有助于产业恢复信心并建仓。
- 库存与需求：下游生产型企业库存已回归正常水平。测算显示，上半年钨表观消费量增长约15%，终端消费增长约10%，增速差部分体现了战略备库带来的库存累积。
- 供需缺口扩大：预计2025年全球钨总供给将边际下滑1-2%，而需求增长5%以上，导致全球供需缺口边际扩大6%以上，紧缺程度与去年一致。
- 价格预测：参考去年钨价上涨约两倍的行情，报告认为今年以40万元为起点，价格上涨一倍至70-80万元的可能性很大。节奏上，下半年旺季开启后，价格大概率从40万元附近开始上涨。
- 积极信号：厦钨在8月上半月恢复了APT长单报价，报60.6万元/吨，被视为一个积极信号。
? 投资建议与标的分析
报告认为国内钨板块全面受益，资源与材料标的均具备布局价值。
- 厦钨（钨矿龙头）：
- 资源业务：若钨价以40万元为底部，公司盈利约50亿元，给予15-20倍PE，对应市值约800-900亿元。若钨价涨至70万元，盈利可达80亿元，远期利润或达100-120亿元，对应市值1000-1200亿元。
- 材料业务：受益于日本减停产带来的转单，材料业务（碳酸钡、钻针棒、高纯钨粉等）预计可贡献约10亿元利润，对应市值100-300亿元。
- 目标市值：综合资源与材料业务，公司目标市值可达1500亿-2000亿元。
- 其他标的：建议关注中钨高新（科技属性敏感度高，弹性大以及港股的嘉兴国际资源。
