?Minimax单日涨超17%！云厂商业绩炸裂，AI下半场谁是最大赢家？ 核心结论：恒指稳站25000点、恒科突破下行趋势线，8月反弹窗口延续但属超跌修复行情；微软Copilot付费席位大超预期验证"云+应用"商业闭环跑通，AI交易从硬件贝塔切换至云厂商与应用弹性；8月Top Picks Minimax累计涨超30%、紫金黄金国际量价齐升，均衡配置攻守兼备。 ?【焦点拆解】 1⃣ 港股策略： 1：点位突破：恒指站稳25000点牛熊分界线，恒科突破半年下行趋势线上沿，下一压力位看5000及5382点；腾讯、阿里、美团集体突破MA60中期均线。 2：韩国杠杆出清：券商融资与杠杆ETF规模从120.6万亿韩元高点回落54%至55.7万亿韩元，杠杆ETF收缩71%，拥挤度消化进入中后段，8月反弹一触即发。 3：均衡配置思路：AI进入跷跷板轮动阶段，8月上半月看硬科技超跌反弹，下半月看高赔率资产接续。 2⃣ AI下半场逻辑切换： 1：微软验证闭环：Copilot FY26Q4付费席位突破3000万（预期2690万），企业客户环比+75%，"Azure算力→模型能力→Copilot嵌入工作流→按席位付费→反拉推理需求"闭环跑通，云厂商成最终收租人。 2：港股映射标的：腾讯WorkBuddy访问量4个月翻2.4倍至2097万次，超越字节TRAE与阿里QoderWork之和，微信生态构筑护城河；阿里Qwen3.8-Max总参数2.4万亿，与Kimi K3同梯队，花旗预期阿里云2027财年Q1收入同比加速至45%。 3：应用端拐点：同等能力模型每百万token年降价9-900倍，AI应用公司获成本红利；A股金山办公B端客群扎实，是少有业绩可兑现的AI应用标的。
1：8月反弹为阶段性行情，"涨了就卖、跌了就买"为主流，等待四季度基本面与产业端实质回暖。云厂商交易确定性，港股首推腾讯（下行空间有限、WorkBuddy为潜在催化），阿里次之；AI应用交易弹性，关注金山办公及后续场景突破。 2：8月Top Picks：Minimax受惠于调入恒生综指、H3开源、阿里算力订单三重合催，若9月M3Pro验证能力则弹性巨大；紫金黄金国际2026年矿产金指引59.2吨（+26%）、上半年净利预增169%，量价齐升双击，作黄金股核心仓长期持有。 |
【参考建议】行业剖析：AI下半场，云厂商和应用成了新主角？
看完微软的财报和电话会，笔者最大的感受是：AI的下半场，剧本真的变了。
以前大家觉得AI最赚钱的是卖芯片的英伟达，其次是做大模型的OpenAI、Anthropic，云厂商就是个出钱修路的，最后可能只沦为基础设施供应商，利润都被模型层拿走了。但微软这组数据一出来，整个逻辑都顺了——CopilotFY26Q4直接突破3000万付费席位，单季度净增1000万，而华尔街一致预期才2690万，beat幅度极大；更关键的是，部署Copilot的企业客户数量环比增加了75%，新增量主要来自传统大型企业，不是科技公司，是实打实的B端基本盘。
这组数据背后，是一个完整的商业闭环正在跑通：Azure卖算力→模型产生能力→Copilot嵌入Office和企业工作流→客户按席位付费→Copilot的使用又反过来拉动Azure的推理需求。最牛的地方在于，这套模式不依赖OpenAI和Anthropic两家模型实验室，光靠传统B端企业的需求就能初步走通——这才是最可怕的地方。以前大家担心云厂商是给模型打工的，现在发现，掌握客户入口和工作流的云厂商，才是最终的收租人。
资料来源：方德研究
那国内谁能对标这套Azure+Office+Copilot的闭环？相对接近的是腾讯和阿里。
先说腾讯。腾讯云承接算力需求，混元提供模型能力（虽然模型能力确实一般），但腾讯最大的优势是微信生态——企业微信、腾讯会议、腾讯文档承载AIAgent，微信、小程序的B端服务都是超级分发入口，这个生态的黏性和渗透度，比阿里的钉钉还要强一个量级。
而腾讯手里最值得关注的一张牌，就是WorkBuddy。这个产品最近市场热度明显起来了，它试图打通企业微信、腾讯文档、腾讯会议、QQ邮箱，把这些整合起来做办公智能体，隐隐有微软办公全家桶的味道。数据更亮眼：3月9日才上线，6月访问量就冲到了2097万次，相比3月的885万次，4个月翻了2.4倍。易观Q2的报告里，在办公智能体分类中，WorkBuddy超越了字节TRAEIDE的1297万和阿里QoderWork的788万，是第二名和第三名的总和。Q1的数据显示，WorkBuddy活跃用户留存超过60%，7月初调用量猛增，混元Hy3模型一度排队率超过50%，官方连夜扩容——说明真的有不少人在用它干活，不是虚火。
当然，腾讯的模型能力确实不是最顶尖的，但AI应用的护城河从来就不是模型跑分。微软的Copilot也不是因为模型最强才卖得好，而是因为它嵌在Office里，客户离不开。腾讯的逻辑也是一样——模型只要够用，嵌在微信生态里，企业客户自然会用。后面一段时间，重点观察WorkBuddy的企业端渗透情况，这可能是腾讯股价下一个向上的催化剂。从配置角度说，腾讯下行空间有限，上行未来有潜在催化剂，把仓位切到老登腾讯上，是比较舒服的选择。
资料来源：方德研究
再说说阿里。阿里巴巴近期股价的强劲表现，反映了AWS和Azure云收入增长的积极传导效应，花旗预期阿里云收入在2027财年第一季度同比加速增长至45%。8月3日阿里发布了Qwen3.8-Max，总参数2.4万亿，活跃参数950亿，上下文窗口100万，在编码、办公、科学研究等方面相比3.7版本都有明显提升，和海外前沿模型以及KimiK3处于同一梯队。同时推出了QwenWork企业级代理产品，集成了QoderWork、MuleRun和Wukong，已经和钉钉IM打通。定价方面，国内API每百万输入/输出令牌12/36元人民币，海外2/6美元，下周还要开源模型权重。
但这里必须泼一盆冷水：国内CSP的逻辑，不能直接套海外的。大摩说云厂商卖第三方模型ROIC能做到31%，差不多3年回本，那是按北美行情算的。放到国内根本算不过来：DeepSeekV4Pro的价格只有海外大模型的1/10，国内一台B300八卡机要1000万以上，大摩按400多万算的，而且国内算力利用率50%就不错了，海外假设的是75%。把这些条件一换，ROIC根本算不回来。现在国内CSP卖DeepSeek的毛利率也就10%出头，阿里、火山都是打折卖开源模型。
DeepSeekV4Flash性能吊打一众模型，形成斩杀线
资料来源：Artificial Analysis
所以对阿里来说，自研模型还是得保持在第一梯队，不能完全依赖卖别人的模型。Qwen3.8-Max大概在Flash和K3之间的水平，不是全球第二，但国内第二问题不大，而且价格比K3便宜。长期来看，如果终局是95%的场景下各家模型差异都不大，模型本身商品化，那MaaS最终拼的还是算力、成本、渠道和客户——这些恰恰是阿里和腾讯的强项。
顺着云厂商的逻辑往下走，AI应用的逻辑也开始顺了。之前市场最担心AI应用公司的问题，就是产品卖得越好、模型账单越贵，本质上是给大模型打工。但现在情况变了：开源模型越来越便宜，模型路由技术成熟，AI应用公司可以拿自己的业务数据对开源模型做后训练，简单任务用便宜模型，困难任务才调用贵的，效果差不多，成本却能砍掉一大截。更关键的是，客户越多，数据越多，模型越强，成本越低，形成正向飞轮。
产业数据也在验证这个趋势。编程是第一个被AI颠覆的领域，以CursorIDE和Anthropic的ClaudeCode为代表，月营收曾经连续数月环比翻倍增长，达到5-6倍的跃升。根据SemiAnalysis的统计，编码市场的总ARR在2025年二季度之后斜率明显变陡，之前基本贴着地跑。但专家也说了，编程虽然毛利高，却不是大市场，强相关的收入大概80亿美元，在整个ARR里占比不算高。最终会变成所有模型公司都提供的基础低价服务——量非常大，价格下来，毛利也就没那么厚了。
编码市场总ARR——2025年一季度以前基本贴着地跑，斜率是二季度之后才起来的
资料来源：SemiAnalysis
同等能力的模型，每百万token的价格一年能掉多少？EpochAI的数据触目惊心：最慢的一档9倍，中档40倍，最快的一档900倍。这个降价速度，对硬件是压力，对应用却是利好——成本降下来了，AI应用才能真正跑通商业模型。高盛的预测也印证了这一点，2026年之后token用量才会真正拉起来，增量最大的那块是企业侧Agent，不是常规调用。
同等能力的模型，每百万token的价格一年掉多少——最慢的一档9倍，中档40倍，最快的一档900倍
资料来源：Epoch AI
那A股最确定性的AI应用标的是谁？是金山办公。
因为现在C端付费能力其实很弱，真正有购买力的是B端大客户，尤其是国企单位。金山的B端客群基础非常扎实，WPS在政企市场渗透率极高，而且金山这种有市场、有软件、有技术、有资源的公司，可以拿开源模型做私有化部署，再用自己的用户使用习惯精调，安全问题反而比纯云上的创业公司更有保障。AI功能嵌入之后的付费转化非常顺，是A股AI应用里少有的能看到真实业绩兑现的标的。
总结一下AI下半场的投资图谱：云厂商交易的是确定性，逻辑最硬、最稳，港股首推腾讯，阿里次之（重要參考標的）；AI应用交易的是弹性，金山办公是B端确定性标杆，后续看更多场景的突破；硬件则从普涨走向分化。对普通投资者来说，云是底仓，应用是弹性，这样的组合攻守兼备。
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