另外：
1、毛利率 55.25%(-0.67pct)、研发费率 11.72%(-7.09pct)；
2、应收减少，因为客户改变，从政府智算切换至云厂 / 大模型公司，应收↓66.89%。
一切都不错，数据是很炸裂的，但问题在于2点：
问题1、再nb的财报数据，配不配得上现在的估值？
问题2、真的是独苗吗？如果不是，未来能不能维持这样的增速。
一、先看第问题1：
按半年报，市值7539亿，动态PE 163倍。但我们不看现在，看未来，看到28年。
2026E/2027E/2028E 营收 135/270/595 亿，三年翻 4.4 倍且净利率不掉，目前市值对应 2028 年的PE 33倍，这个预期拉的很满。
国产算力毫无疑问是大爆发的，先看看HWJ的半年报关键指标：
1、原材料占存货 69.7%，说明订单大增，但因为计提也增大，近 4 亿计提全是原材料，今年的上半年=去年全年 2.8 倍；
2、前五大客户 88.66% ，与新建数据中心国产芯片采购≥50%、国资禁采海外这条政策是匹配的；
3、HWJ和昇腾这些厂商，只能找中芯国际代工，因此，市场需求＞代工产能提升。中芯N+2，等效7nm，全国唯一能规模量产AI芯片的先进制程产线。2026年底目标月产能7万片，换算成AI芯片全年约260万颗，这260万颗要分给所有人。
这意味着，如果HWJ28年营收要翻4倍，中芯的产能起码要翻4倍，这不可能，因为ZX被三把锁卡着脖子：
第一把锁：设备。没有EUV光刻机，靠DUV多重曝光——同样一片晶圆，生产时间是台积电的2到3倍；
第二把锁：成本。单片制造成本比台积电贵30%-40%，ZX全年营收只有台积电的十三分之一，拿人家十三分之一的钱，要求人家同等水平的扩产速度？
第三把锁：良率。 2025年良率刚爬过50%的盈亏线，台积电3nm稳定在78%以上。每提高1%良率，需要上万片晶圆试错。良率不过关，扩产就是烧钱。
物理、财务、技术三条线同时画了红线。
因此，对于问题1已有定论，ZX的产能就是天花板。
二、再看问题2，HWJ是不是独苗？
HWJ的产品主要用于推理，训练能力弱，目前国内用于训练除了昇腾勉强可以，其他的不太行，而DeepSeek是通过工程优化后，并且配合NV的老卡，才把昇腾纳入了能支持训练的范围。如果大模型不专门进行优化，目前国产卡做训练是很难的。
国产市场中，昇腾占了43%，其他对手还有平头哥、昆仑、海光，其中平头哥和昆仑，本身背靠阿里和百度，自己既做云也做大模型，还做推理卡，基本是全栈自研的，不会进行外部采购。
按海外的趋势，训练卡领域，短期内没任何人能动摇NV的地位，但推理卡，现在各大云上都在自己研发，Google在做，Anthropic也在做，国内阿里、百度都在做，字节、TX这些也会找多只赛马下注。
推理卡是下阶段大模型能降低成本的关键，在这点上，云商不会放过议价空间的，而且供应商也多，现在的毛利率在未来是保不住的。
预期拉满的东西，还是少碰，往下概率大，往上空间和概率都小。如果是7000亿的市值，还不如看看ZhongXin国际，港的那个。
投资有风险，入市需谨慎。以上观点仅是个人观点，不作为投资建议。
