寒武写作室(第120期):财报重构基础

财报是用来排除企业的。——唐朝

?文献引入?

·过程越是按社会的规模进行，越是失去纯粹个人的性质。作为对过程的控制和观念的总结的簿记就越是有必要。——《资本论》

·巴菲特：唯一不同的就是适用的会计规则。那么，各位专家们，哪一份报表才是事实？管理者和投资者应该关注哪一份报表？——《1986年巴菲特致股东的信》

·巴菲特：或许某些人会觉得我们竟然胆敢对GAAP会计准则的报告收益提出质疑。毕竟如果会计师不能告知我们企业的“真相”，我们为什么还要付钱给他们呢？但是，会计师的工作只是记录，而不是评估。评估工作还是要落在投资者和管理者的肩上。——《1986年巴菲特致股东的信》

·巴菲特：无论GAAP是否报告它们，对我们来说真的没有什么影响。我们关心的是它们在企业内部是否被有效地使用，实际上这些保留收益正像兔子一样在公司内繁殖。我们真正寻找的是经济现实而非报告收益。GAAP会计准则在这方面有其弱点，但我们并不是说我们有一个更好的会计系统。我们是说，我们有一个至少更接近现实的个性化的系统，可以被认为是投资者的会计系统。——《1992年伯克希尔股东大会摘要》

·巴菲特：在伯克希尔，不管使用什么会计方法对我们来讲都无所谓。我们关注的，是交易的实质经济情况。我们就重新将它们的报表按照我们的法子进行重写，以方便比较。——《1994年伯克希尔股东大会摘要》

·芒格：我认为会计数据只是思考经济实质的起点，我认为很多会计数据的本质，并不能很地体现经济的实质。——《1994年伯克希尔股东大会摘要》

·巴菲特：在年度报告中尽量给出我们在回答这个问题时需要的信息。我们在年报里公布的部分信息，和常见的会计准则不一致。——《1995年伯克希尔股东大会摘要》

·巴菲特：公认会计准则的局限性，合并报表中的报告收益数据，并不能很好地揭示我们真正的经济表现。——《1996年伯克希尔股东手册》

·巴菲特：国会议员们决定对这场争斗进行裁决，毕竟，谁能更好地评估会计准则？然后人们看到公司的CEO和他们的审计人员冲进了国会大厦。这些势力完全把反对派击垮了。美国参议员以88票赞成、9票反对的表决结果宣布，期权薪酬是无成本的，无需计入费用。这让他们许多最大的竞选捐款人欣喜若狂。达尔文本可以预见这个结果：最胖者生存。——《2002年巴菲特谈股票期权与常识》

·巴菲特：我无法胜任这份工作（修改通用会计准则），太难了，我真不知道怎么改。总的来说，市场想看到什么数字，上市公司就可以操纵出什么数字，我不知道该怎么修改GAAP会计准则。我有一位朋友，他说过这样一句话：“最恶劣的行为不在法律之外，而在法律之内。”让法律法规密不透风，实在太难了。——《2022年伯克希尔股东大会摘要》

·芒格：一群官僚，在庞大复杂的机构中领着丰厚的俸禄，顺着等级森严的体系升迁到高位，他们关在屋子里，研究新会计准则，能整出什么好东西来？——《2023年伯克希尔股东大会摘要》

我们在第十章学习了会计准则的基本知识，这里简单复习一下：

会计准则是一套技术性标准，对会计信息的生成和披露进行了明确规范。

通俗来讲，对于会计信息，会计人员不能想怎么披露，就怎么披露，而是必须按照会计准则进行披露，会计准则会明确告诉会计人员：你应该披露什么，应该如何披露。

在中国，国务院财政部门主管全国会计工作，负责制定会计准则。1992年我国首次发布了《企业会计准则》，此后陆续发布了13个行业会计制度与16项具体会计准则，至2019年已形成了完整的会计准则体系。

投资初学者往往将会计准则奉为金科玉律，认为既然是标准，便一个字也改不得，于是财报怎么披露就怎么读，被动接受，没有任何独立思考。

稍有经验的初学者，会对会计准则的理解产生分歧。有的将其理解为纯粹的科学，因为财报中每个项目的数字都能按照会计准则精确到小数点后两位，于是他们十分看重财报，认为财报里藏着他们想知道的所有答案。有的则将其理解为纯粹的艺术，因为财报中的所有项目都会随着会计准则的修改而变化，可以美化，甚至可以造假，于是他们压根不看财报，认为这是无用功。

那究竟应该如何理解呢？马克思在《资本论》中有如下论述：“过程越是按社会的规模进行，越是失去纯粹个人的性质。作为对过程的控制和观念的总结的簿记就越是有必要。”马克思这里的簿记就是会计。马克思提出，会计的本质，是对过程的控制和对观念的总结。

所谓对过程的控制，就是企业必须设计并实施一套完整的管理体系，保证企业合法、合规、高效地开展业务活动。所谓对观念的总结，就是企业每做完一项活动，都可以进行记录和报告。通俗来讲，会计人员就像是企业的“史官”，而会计准则就是他们记录历史的方法，他们可以选择编年体、纪传体、纪事本末体，无论怎么选，最终的目的就是对企业的所有业务活动进行总结。

那么问题来了，同样一段历史，有着不同的记录方法，我们应该相信谁呢？同一家企业，同样的业务活动，在不同的会计准则下会形成完全不同的财报，哪一份财报才是事实呢？

其实这个问题并不难回答，因为无论是用编年体记录，还是用纪传体记录，我们都能知道曹操曾在208年参与过赤壁之战。只不过前者是从206年、207年写到208年的，而后者是从刘备、孙权写到曹操的。

类比之下，会计准则也是如此，无论是何种准则，我们所关注的不应是会计准则之下的数字，而是会计准则背后的企业发生了什么。记录方法是灵活的，而历史却是死的。总结来说，企业定量分析绝不仅仅是分析财务报表的数字，计算各类财务指标，而是要透过财报看企业的业务过程，透过数字看企业的经济现实。

由此，我们不难得出，会计准则绝非金科玉律，它只是一种标准和工具，它是服务于记录与分析人员的，而不是反过来限制的。如果在分析过程中我们发现会计准则不合理，或者说因局限性不能满足我们的需求，那我们大可对其进行调整，对财报进行重构、重写，设计一个更接近现实的个性化财报。我们要始终记住，会计人员的工作只是按照会计准则去记录，最终的分析工作还是要落在投资者自己身上。财报只是分析的起点，绝非终点。

读到这里，可能仍有部分投资者有所怀疑：我们竟然胆敢对会计准则提出质疑，我们真的有这个资格和能力吗？请放宽心，相信自己，有的！如果会计准则无法反映现实，那我们为什么没有资格质疑它呢？与此同时，会计准则的设计需要同时满足企业家、管理层、投资者，甚至政客的阅读需求，而非单独为价值投资者量身定制，所以设计时会有很多考虑，不会完全以价值投资者的视角去设计，甚至可能是官僚们闭门造车的产物。所以我们也完全有能力按照价值投资者的视角重构财报，术业有专攻，价值投资的领域，我们才是专家。

今日展示内容2： 重构的标准

?文献引入?

·巴菲特：利润表可以美容，调节为经营现金流才能看得清楚。——《1986年巴菲特致股东的信》

·巴菲特：为讨论自由现金流与所有者收益，我们来分析一家虚构的X公司。通过分析读者应能很好地掌握利润表、资产负债表和现金流量表是如何联系在一起，从而对一家企业的财务健康状况和业绩有一个清晰的理解。——《1986年巴菲特致股东的信》

·巴菲特：因为从现在到结束经营的这段时间内会有现金流入，而现金就是现金，不管这些现金来自于哪里。作为一名投资分析师，或者是一名企业分析师，我现在的工作就是搞清楚自己知道些什么，一段时期内的现金流会是多少，以及哪些是自己不知道的。因此，我的工作就是研究我所理解的企业，我能理解艾克·弗里德曼的珠宝店，然后我会试图搞清楚这家企业一段时间内的现金流会是多少。——《1991年巴菲特在圣母大学的演讲》

·巴菲特：当我们找到企业时，我们试图找出它的未来的前景，是否未来5年、10年或15年它的赚钱能力可能是好的或者变得更好，是差的或者变得更糟。我们试图评估它的未来的现金流前景是变好还是变坏。——《1998年伯克希尔股东大会摘要》

·巴菲特：这就是我们所一直在做的。也就是说，要评估护城河：我们要评估价格弹性，因为它与护城河以某种方式相互作用；我们要评估未来单位需求变化的可能性；我们要评估管理层是非常聪明地使用他们手里的现金，还是非常愚蠢地使用现金的可能性。所有这些都进入了我们对未来现金流的评估。——《1999年伯克希尔股东大会摘要》

·巴菲特：当你购买一家公司时，你当然不仅要考虑未来的现金流，还要考虑公司的财务状况等。说到财务状况，我主要指的是现金和债务。——《2001年伯克希尔股东大会摘要》

·托德：在确定一个企业是否伟大时，我喜欢从定量方面入手：我专注于资产负债表、会计实践和单位经济学，然后转向考察现金流的生成。——2022年《证券分析》第七版第四章导读

·托德：利润表是最近发生的事情的一个快照，而这个快照很可能是经过PS美化过的。我想关注的是其过程，而不是结果，所以从利润表开始是本末倒置的。——2022年《证券分析》第七版第四章导读

·托德：当我们从现金流量表和资产负债表入手时，我们关注的是过程，并了解企业运行所需的资源流。想想业务中流入企业的每一美元收入，它先通过现金流量表，然后进入资产负债表，最后是利润表。这就是我们最终获得一个企业投入资本回报的方式，而这通常是业务质量的可靠速记。——2022年《证券分析》第七版第四章导读

·巴菲特：在伯克希尔我们认为，收益应该是一个符合逻辑的概念，可以让伯蒂在评估一家企业时有所帮助，但这仅仅是评估的一个起点。——《2023年巴菲特致股东的信》

·价值的定义就是：该公司在其余下的寿命期内可以产生的现金的折现值。记住，世界再大，价值只有上面这一个标准，其他都是伪标准。——《财务报表分析与股票估值》

对会计准则的质疑，以及对财报的重构，绝非偶发的。事实上目前世界上的所有会计准则都不能满足价值投资者进行企业定量分析的需求，也就是说对财报的重构是必然的。在进行企业定量分析前，我们首先要完成重构工作。

别忘了我们重构的目的是什么：还原企业的业务过程与经济现实。

那么什么样的重构标准才能实现这一目的呢？这就要回归到上一节讲过的内在价值视角，企业定量分析不但要为定性分析的或然结果下结论，还要为估值做好前提准备。所以重构的标准应该有两条：

（1）重构后的财报能够清晰地回答企业定性分析所提出的问题；

（2）重构后的财报能够清晰地反映企业的自由现金流。

其中，第二个标准极其关键，如果我们能按照此标准重构财报，也能同时兼得第一个标准。因为我们在上一章学过，本质上，优秀的企业就是能够产生经济商誉，使内在价值远超账面价值的企业。换句话说，只有那些能够创造内在价值的企业才能长期生存，损害内在价值的企业早晚会被毁灭。

企业，就是为价值而生的。

虽然估值的知识将在下一章展开学习，但这里不得不提前预习内在价值的量化定义，以方便我们理解本章接下来的内容。内在价值的量化定义为：

内在价值=未来企业自由现金流按照一定贴现率贴现后的现值

这句话很专业，也很绕，现在不理解没有关系，因为这是下一章的重点，这里我们只需要抓住一个关键：企业的内在价值和企业自由现金流密切相关。用数学的语言就是，企业的内在价值是企业自由现金流的函数：

内在价值=f(企业自由现金流)

现在我们找出了关键中的关键——企业自由现金流。这就是重构财报的唯一标准，其他的都是伪标准！很多投资初学者认为利润是关键，这是错误的，利润和企业自由现金流有非常大的差别，我们在第十章初步学习过，本章还会展开讲解。

企业自由现金流决定了企业内在价值，企业创造价值的过程也可概括为：投入现金资本，然后收回更多的企业自由现金流。这个过程为我们重构财报的具体方法提供了重要的指引：我们想还原的企业业务过程与经济现实，其实就是企业创造价值的过程，就是投入与回收企业自由现金流的过程。所以，我们重构财报后，应该展现企业自由现金流被投入和回收的全过程。所有的重构工作都应该围绕这个过程展开，所有的企业定量分析都应该渗透在整个重构工作之中。

这个过程，我们称为“从现金流到现金流”。

今日展示内容3： 从现金流到现金流

在正式重构之前，我们先梳理一遍“从现金流到现金流”是如何对应具体财报的。本章从这里开始，将涉及大量会计学的基础知识，如果你的基础较为薄弱，建议复习第十章相关内容。

“从现金流到现金流”可以具体拆分成以下四个环节：

投入现金→形成资产→赚取利润→产生自由现金流

这四个环节对应不同的财报组成部分的重构：

投入现金：对应现金流量表中投资活动表与筹资活动表的重构。

形成资产：对应资产负债表的重构。

赚取利润：对应利润表的重构。

产生自由现金流：对应现金流量表中经营活动表的重构。

这四个环节彼此之间也是紧密相关的，筹资活动为投资活动提供所需的资金，解决现金缺口，并一起决定了资产负债表的质量与结构；资产负债表的质量与结构决定了企业赚取盈利的能力与风险，决定了利润表的质量与结构；利润表的质量与结构决定了经营活动产出自由现金流的能力与企业长期风险。

财报重构的过程，也是按照这四个环节依次展开的，依次重构企业的投资活动表、筹资活动表、资产负债表、利润表、经营活动表，以展现企业自由现金流是从哪里来的，又到哪里去的。

下图直观展示了“从现金流到现金流”的全过程：

下一节开始，我们对每一部分的财报重构进行展开学习，并以贵州茅台2025年年报为例，手把手教你重构财报。