兆易创新财报解读--科技股高点回落后是否有投资价值
兆易创新在近期科技股的回撤中，从900最低跌到300多，打折打得比较明显，趁此机会看看它的财报，咱们也学习科技行业。可以不投，但是很多领域都得有触角，能感知到水温，胜率高的时候也是可以出手的。兆易创新属于半导体行业，做芯片的，半导体行业在本次牛市中的投资逻辑，大概是设备>先进封测>材料>设计>制造，设备是“卖铲人”，晶圆厂扩产直接受益；先进封装是国内半导体最容易实现突破的赛道，AI算力爆发驱动HBM、2.5D/3D封装需求爆发；材料一旦导入供应链，会持续有复购需求；设计受下游消费电子、AI周期扰动最大；制造是重资产，资本开支巨大，外部管制约束，盈利波动大。A股的半导体行业中，北方华创、中微公司是半导体设备龙头，长电科技、通富微电是先进封装龙头，沪硅产业、安集科技、雅克科技是半导体材料企业，兆易创新、海光信息、澜起科技是芯片设计公司，而长鑫科技、中芯国际就是制造公司。一、主营业务分析
兆易创新是同时布局存储芯片、微控制器MCU、传感器和模拟产品的芯片设计企业。1.存储产品
公司专用型存储芯片包括NORFlash、SLCNANDFlash和利基型DRAM三条产品线，应用于消费电子、工业、通讯、汽车电子等领域。（1）NOR Flash为代码型闪存芯片，用来存放设备底层固件、启动代码、操作系统镜像，特点是单元并行读取，读取速度极快，可以直接在芯片上运行程序。缺点也很明显，单位成本高、擦写寿命中等、容量很难做大。用途包括：汽车电子行业车机座舱、BMS电池管理、自动驾驶域控制器、仪表固件；AI硬件行业AI PC、边缘AI模组、智能摄像头、机器人主控固件；工业控制PLC行业通信设备（路由器、光模块）、物联网模块MCU启动程序；消费行业的蓝牙耳机、智能手表、机顶盒、wifi模块。目前的行业格局是三星、美光持续收缩中小容量NOR产能，主动转向高端算力存储，赛道供给持续收缩。（2）SLC NAND Flash为单层单元NAND闪存，特点是1个存储单元只存1bit数据，断电数据不丢失，是寿命、可靠性最高的NAND颗粒。用途主要为：PLC工控设备，存放控制程序、运行日志、参数，频繁读写；储能BMS主板、工业电路板，存固件、校准参数、故障日志；车载T‑BOX、行车记录仪、工业路由器、物联网终端、医疗设备、基站等存储数据。兆易近年发力SLC NAND，补足工业存储产品线，和NOR形成协同。两者的区别为：NOR存启动代码、运行程序，可以独立运行；SLC NAND存业务数据、日志、文件，主要是存放数据。很多嵌入式设备是NOR启动+SLC NAND存数据组合搭配。（3）利基型DRAM，DRAM指运行内存，设备上电，程序从Flash（NOR/SLC‑NAND）读到DRAM里运行，断电DRAM数据全部消失，Flash用来存固件、日志、参数，断电保存。简单类比，Flash指电脑硬盘，利基DRAM指电脑内存，硬盘数据一直在，内存断电就消失。公司利基型DRAM产品包括DDR3L/DDR4/LPDDR4等，具备低功耗、体积小的特点，主要应用于机顶盒、电视、网络通讯、智能家庭装置、智能穿戴、信息娱乐系统等多个领域。目前的行业背景是三星/美光/海力士把产能大量转向目标市场为PC、手机、AI服务器的HBM、DDR5，逐步收缩小容量DDR3/DDR4，利基市场出现供给缺口，兆易和长鑫承接这块国产替代需求，因此导致本轮业绩爆发。但利基DRAM依旧属于存储周期品，海外大厂如果回头释放成熟制程产能，会带来价格压力，而且兆易不做AI服务器HBM，不直接受益AI算力大模型训练市场。公司作为IC设计企业，自成立以来一直采取Fabless模式，无自有晶圆厂，专注于集成电路设计、销售和客户服务环节，将晶圆制造、封装和测试等环节外包给专门的晶圆代工、封装及测试厂商。晶圆是以高纯硅切割打磨出来的圆形硅片，是制造所有半导体芯片的基础原材料基板。简单类比，晶圆就是空白的布料，芯片就是布料上印制好电路的一小块成品，Fab厂（包括台积电、长鑫存储、中芯国际）就是服装厂，在晶圆上印刷电路，而兆易创新这类Fabless设计公司就是服装设计师，只画图，不建厂生产。兆易创新的芯片代工厂包括长鑫存储、中芯国际和华虹半导体，公司专注于集成电路研发设计和产品销售环节，在整个产业链中处于重要地位并拥有核心竞争力。2.微控制器产品（Micro Control Unit，简称MCU）聚焦于ARM和RISC-V内核的32位通用MCU产品，在提供高性能、低功耗的同时兼具高性价比。公司MCU产品支持广泛的应用，如工业应用（包括工业自动化、能源电力及医疗设备等）、消费电子及手持设备、汽车电子（包括汽车导航、T-BOX、汽车仪表、汽车娱乐系统等）、计算等。
兆易创新是国产通用32位MCU龙头，优势是存储和MCU协同，自有NOR Flash、SLC NAND、利基DRAM，可给BMS/工控提供“MCU+存储”整套方案，这是绝大多数国产MCU厂商不具备的。此外，还有性价比、供货稳定性、本土FAE技术支持强的优势，大量替代ST的STM32中低端项目。但高端工业、高功能安全车规（ASIL‑D）还和海外大厂有差距，现在主力还是中低端、中端通用市场；高端PLC、高安全汽车主控还是NXP、瑞萨、英飞凌更强。3.传感器和模拟产品。
公司传感器产品（Sensor）包括触控芯片、指纹识别芯片和气压传感器芯片。触控芯片包含自容和互容两大品类，涵盖手机、平板及智能家居等人机交互领域。指纹识别芯片包括电容指纹、屏下镜头式光学指纹等，为手机等市场提供主流选择方案，同时为智能门锁、笔记本提供电容指纹方案。公司高精度气压传感器为手机、穿戴、IoT等领域提供解决方案。公司模拟产品主要包括通用电源（如DC-DC）、低压差稳压器（LDO）、专用电源（如耳机充电仓电源、扫地机器人电源）、电机驱动产品以及温湿度传感器产品等。公司控股子公司苏州赛芯为国内锂电保护细分领域的龙头公司。二、2025年经营情况
1.营收、利润双增长，主要来源于存储产品量价齐升。
2025年实现总营业收入92.03亿元，同比增长25.12%，归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%，营收首次突破90亿元，利润增速显著高于营收增速，来自存储产品毛利率修复。存储周期上行，利基型DRAM、SLCNAND、NOR Flash均不同程度受益，消费、汽车、工业、存储与计算等下游实现较快增长。（1）存储芯片实现营业收入65.66亿元，占总营收比例为71.3%，同比增长26.41%，毛利率42.84%。其中：NOR Flash是基本盘现金牛，得益于汽车、工业、存储与计算及手机/平板电脑领域的拉动，2025年实现了整体营收、出货量的增长，45nm新工艺大规模量产，车规NOR出货持续增长；SLC NAND Flash收入在2025年上半年同比有所下滑，主要源于价格和毛利率处于较低水平，但进入下半年，受益于工控、储能BMS需求旺盛，海外大厂退出2DNAND，行业供给出现明显缺口，SLC NAND Flash量价齐升，毛利率环比改善明显，收入同比高增；利基型DRAM方面，随着海外大厂加快淡出利基型DRAM市场，利基市场呈现显著供不应求的局面，自2025年第二季度起，公司利基型DRAM产品量价齐升，毛利率季度环比改善明显。收入结构上，DDR4产品占比提升，其中新产品DDR48Gb在TV、工业等领域客户导入成效显著，收入贡献快速提升，已成为利基型DRAM收入的重要组成部分。定制化存储解决方案方面，公司控股子公司青耘科技在2025年下半年已陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，在2026年有望进入量产阶段并相应贡献收入。（2）微控制器MCU实现营业收入19.10亿，占总营收比例为20.8%，同比增长12.89%，毛利率35.8%。兆易是国内32位通用MCU龙头，消费、工业、汽车、存储与计算及网通领域的营收均实现同比稳健增长，但行业竞争依然激烈，价格处于周期底部，毛利率小幅承压。（3）传感器（主要是思立微指纹触控）实现营业收入3.89亿，占总营收比例为4.2%，同比减少13.15%，毛利率19.57%，受手机/平板电脑领域竞争加剧的影响，营收与毛利率同比有所下滑，消费电子竞争激烈，业务持续承压，主要手机、穿戴，储能工控几乎不用这条线。（4）模拟芯片实现营业收入3.33亿，占总营收比例为3.6%，同比大幅增长，毛利率36.96%，前期基数极低，收购苏州赛芯后，BMS‑AFE、电源管理芯片开始放量，面向储能、工控等，单整体规模仍偏小，尚在扩张期。2.资产负债率极低，有息负债仅2024年阶段性增加，2026年一季度已经全部偿还。2025年末资产负债率10.16%，历史区间为7.6%-13.3%，在A股半导体设计公司里属于极低水平。有息负债2.00亿元，为短期借款，2026年一季度已偿还完毕。公司账上货币基金91.86亿元，财务结构极度稳健。
3.应收账款较低，但存货存在贬值风险。2025年末应收账款账面价值1.93亿元，占营收仅2%‑3%，周转天数常年8天左右，远低于半导体设计同行（普遍30‑60天）。存储芯片供需偏紧时，很多客户预付款、现款现货，赊销比例很低，体现产品议价力强。
2025年末存货账面价值30.66亿元，存货是周期弹性的重要体现，上行周期存货是“利润蓄水池”，存储涨价阶段前期低价采购的晶圆库存，后续销售会带来毛利率额外增益。比如2025-2026存储上行周期，公司主动备货，锁定长鑫产能，保障NOR、利基DRAM出货，带来营收、利润双增长。下行周期存货是最大杀伤源，因存储芯片价格波动极大，NOR/DRAM可以在短时间出现20-50%的价格回撤，存货按成本与可变现净值孰低计价，产品市价下跌，必须计提存货跌价准备，直接减少当期净利润。4.研发投入较高，周期下行期利润弹性被压缩。
2025年研发投入14.04亿元，占营收15.26%，持续投入车规、RISC‑V、模拟、利基存储产品。下行周期收入毛利下滑，但研发人员1500+，占总员工2/3以上，研发人员薪酬是刚性，很难快速削减，直接压制净利润和自由现金流。5.海外收入占比较高
公司的海外收入占比较高，2021-2025境外收入占比分别为：83.03%→83.23%→79.53%→77.51%→69.70%，呈逐年回落，但依旧维持近70%高位。绝大部分海外业务以美元结算，销售模式以全球代理商分销为主，直接对美终端收入占比不高。兆易产品集中在成熟制程（45/55nm），不在当前高端芯片直接管制清单。三．投资价值分析
1.业务多元化，逐步摆脱单一产品周期
兆易创新是国内极少数同时掌握NOR、利基DRAM、32位MCU完整产品矩阵的设计公司，面向车载、工业、AIoT可提供一站式方案，客户粘性强，单一业务下行时另一块可以对冲部分压力。公司早期业绩高度依赖NOR，当前存储（NOR、DRAM）和MCU双线并行。理想状态下不同产品线周期错位，降低业绩波动。2.国产替代红利，需求提升和供给格局中长期优化
工控、汽车芯片供应链自主可控是长期趋势，国内终端厂商导入国产芯片意愿持续提升。NOR、MCU均完成AEC‑Q100车规认证，国内车规NOR市占率高，进入国内及海外车企供应链，车规芯片认证周期长，后来者追赶难度大。AIPC、边缘机器人、嵌入式AI设备，均需要NOR存储固件，持续创造增量需求，打开NOR长期成长空间。海外头部存储厂商战略放弃中小容量、利基存储赛道，资本开支集中于HBM、大容量服务器DRAM、大容量NAND，被腾出的利基存储市场份额，国内主要承接者就是兆易创新，行业竞争格局持续改善。3.与长鑫深度协同，产能壁垒领先同行
利基DRAM几乎全部依托长鑫代工，公司参股长鑫，优先拿到利基DRAM代工产能，长期锁定成熟制程产能。在产能紧张周期，拥有供货优势。但同时业务高度依赖长鑫产能分配节奏。4.轻资产Fabless模式，无资本开支和折旧压力
兆易是轻资产Fabless模式，无晶圆厂重资本开支压力，资产负债率长期8-13%，2026年一季度有息负债归零，几乎无债务风险。货币资金充裕，2026年一季度达143.5亿，现金储备充足，可支撑研发、并购、备货。应收账款周转极快（全年约8天），现款/预付款占比高，坏账风险低。四、投资风险分析
1. 存储强周期性，景气度无法永续
2026上半年业绩爆发核心来自NOR、利基DRAM价格大幅上涨。2026年半年报预告归母净利69亿元，其中包含长鑫股权投资公允价值变动带来的大额非经常性收益，扣非主业利润48.5亿元，同比增长791%。随着存储价格持续走高，产业链会刺激新增成熟制程产能投产，机构普遍预期2026年末—2027年供给逐步宽松，一旦芯片合约/现货价格回落，毛利率、净利润会快速下滑，极易出现业绩和估值双杀。历史上2022-2023下行周期，公司利润大幅缩水，2023年行业深度去库存，公司归母净利润仅为1.61亿元。本轮增长是由于巨头们都去追星辰大海，放弃了这块较为落后的产能，导致供需偏紧，存储涨价，高利润预期不可持续。2.业务结构性天花板
DRAM局限利基市场，无法进入高端服务器存储，成长空间存在上限。MCU赛道国内厂商众多，消费级MCU长期价格战，盈利压力较大，车规认证周期漫长，短期很难完全对冲消费业务压力。3.代工依赖风险
公司的产品特点适合采用无晶圆厂Fabless运营模式。晶圆代工厂和封装测试厂等供应链各环节的产能能否保障采购需求以及合理成本，存在不确定风险。DRAM业务完全依靠长鑫存储。长鑫代工定价、产能分配、扩产节奏，都会直接影响兆易创新成本与出货量。4.存货风险
景气上行阶段公司主动备货，存货持续增长；如果行业转入下行周期，高库存将产生存货减值，直接侵蚀利润。5.技术迭代风险
半导体行业面临技术的持续快速变化，产品及技术不断升级，新产品频繁面世且技术标准不断发展。公司所处集成电路设计行业的市场特点为持续的技术发展及创新，公司的研发存在不达预期的风险，同时在产品研发成功的情形下，也存在可能无法及时应用公司开发的技术推出新产品以获得先发优势的风险。五、我的看法
首先是管理层务实，朱一明董事长同时创办出了兆易创新和长鑫科技，肯定是踏实、做实事的人。兆易持有长鑫科技约1.8%股权，协同效应高，而且每年分红带来少量收益。其次，是财务结构极度稳健，基本没有有息负债，不像其他科技公司到处融资，行业下行期间也扛得住风险。再次，中长期具备国产替代、汽车电子、端侧AI三大利好，但暂时无法摆脱存储周期性，最终投资价值取决于能否依靠车规等高附加值业务平滑周期。缺点呢，就是还是周期股，半导体属于强周期+高研发赛道，波动极大，存在技术迭代不及预期、海外制裁、行业周期下行等风险，景气高点的净利润难以持续。而且技术上兆易偏中低端产能，和海外巨头们的差距难以跨越。以机构预测的归母净利润中性中枢来看，2026年归母净利润约为63亿元、2027归母净利润约为70亿元、2028归母净利润约为70亿，2027年大概率为本轮周期业绩高点，2028年存在业绩停滞压力。如果股价对应2028年30倍估值，对应市值大约为2100亿元，我的买点应该在1500亿元以下，对应股价213元，应该是到不了。科技股不确定性太多，有机会可能配置5%，不会更多了。 
