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? 锂电新周期：需求没崩、供给没乱，龙头估值还在地板上

? 一、需求端：增速会下来，但结构比想象中健康

机构核心判断：明年全球锂电需求仍有望保持接近25%的增速。虽然相比今年40%、去年45-50%的高增长有所放缓，但本轮周期和上一轮最大的区别是——需求结构极度多元化，国内大储只是"十三分之一"，单一市场的波动不会掀翻整艘船。

? 欧洲：政策托底，消费已经开始接力

欧洲今年动力需求增速仍在30-35%，去年更是40%+。碳排考核目标锚定2030年渗透率60-65%，按此反推未来几年保底也有20%以上增速。更关键的是，欧洲正在从"政策驱动"转向"消费驱动"：2025-2027年超50款新能源新车密集落地，车价中枢明显下移，实际销售增速已经连续两年跑赢政策底线。

? 新兴市场：唯一增速还在"抬升"的赛道

今年新兴市场动力增速飙到110%+（去年约77%），是全球唯一增速区间在往上走的市场。整体渗透率仅10%左右，越南35-40%、泰国25%、南美13-15%，印度中东非洲还是个位数。更硬核的是，新兴市场新能源车销量里50%是中国车企——中国电车替代海外油车的趋势，未来两三年大概率继续演绎，明年仍有望兑现大几十的高增长。

? 国内商用车：重卡不是只有"短驳"

市场担心重卡电动化天花板低，因为短驳市场一年30万辆、保有量150万辆。但机构认为，to B场景的替代往往伴随换车周期加速——原本5年一换，现在考虑运价和成本优势，3-4年就换，短期天花板被抬升。更值得关注的是干线突破：宁德骐骥换电、国轩电拉拉、华为超充装都在推进，明年干线有望贡献小几万增量。整体商用车维持20-30%增长有支撑，2030年电动化率政策目标50%以上。

? 国内乘用车：今年是最差的时候，明年降速收敛

国内乘用车渗透率已超55%，今年受政策退坡和成本上涨双重挤压，同比下滑10-15%，属于历史极端情况。明年降速会明显收敛，甚至有望持平。渗透率每年仍有提升空间，单车带电量随长续航需求小个位数增长，动力电池装机每年5-10%的增速可以维持。

⚡ 储能：国内大储有分歧，但海外才是超预期主角

国内大储1-6月装机个位数增长，主要是去年5月抢装高基数+电网审批周期拉长，现货电价差收窄也跟风电出力变化有关，短期数据波动可以解释。中期看，2-3年内国内储能装机空间仍能看到500-600GWh（新增风光配储350GWh+存量补装100-150GWh/年+台区/战略协同等新场景）。

真正的超预期在海外：上半年全球储能电池出货461GWh，国内仅203GWh（占比44%，去年同期50%+），海外增速明显领跑。欧洲、澳洲容量政策频出，项目储备和招标非常乐观，产业链对海外明年增长预期普遍在60%左右。国内大储的重要性在淡化，全球储能行业明年30%+增长依然可期。

? 二、供给端：扩产有，但跟历史上的"疯狂"不一样

今年产业链确实在扩产，但和过去"要么紧缺、要么过剩"的极端周期相比，本轮扩产相对克制，没有出现显著超预期。

✅ 基本匹配需求的环节：隔膜、铜箔、负极、铝箔

这四个环节扩产幅度在20-25%，跟需求增速大体匹配。明年需求乐观就是紧平衡，需求谨慎就是弱平衡，不会出现剧烈的供需错配。

⚠️ 需要关注的环节：电池、铁锂、六氟

这三个环节供给增速快于需求，存在超额扩产：

• 电池：合理产能利用率本就75-80%（定制化产品很难打满）。国内大储电池可能偏松，但大电芯（58766、680等型号）结构性紧缺；国内动力格局好、海外门槛高，加上产能扩张限制政策在推进，中期利用率有支撑。核心看产品差异化和市场分层。

• 铁锂：上一轮周期底部，头部盈利维持在1300-1500元/吨。这一轮头部企业纷纷向上游资源延伸（铁源、磷矿、锂源一体化），成本优势在强化，周期底部的盈利中枢会抬升。

• 六氟：现有规划项目实际落地在放缓，随着盈利周期波动，计划产能会调整，实际成交率大概率好于当前预期。

? 三、盈利与估值：底部已经能看清，龙头不贵

历史上新能源没有经历过"平衡态"，但参考光伏和汽车行业在增速降速期的表现，盈利能力可以保持相对稳定。目前锂电多数环节处于5-10年合理投资回收期，即使从紧平衡滑向弱平衡，也没有明显的降价压力。

估值才是最大的安全边际：

• 按保守需求假设和盈利预期，主流龙头明年PE仅13-14倍；

• PEG视角：每年20%增长，1倍PEG对应20倍PE，至少30%以上的修复空间；

• 如果明年需求预期改善或出现新需求趋势，向上赔率很可观；

• 进一步考虑单一环节盈利改善，各环节龙头都能算到10倍以内PE，还隐含涨价期权。

? 结论

需求端25%增速有韧性、供给端没有历史级别的过剩、盈利底部相对清晰、龙头估值趴在13-14倍——当前位置，锂电产业链白马公司的胜率和赔率都在改善。机构观点维持看好。

⚠️ 免责声明：本文基于公开产业与策略信息整理，仅供行业趋势交流，不构成任何投资建议。股市有风险，决策需谨慎。文中涉及的市场判断和业绩预期为公开信息梳理，不代表对任何标的的推荐。

? CXO行业：内外需共振+新分子接力，景气度正在加速向上

? 一、需求端：外需内需双轮驱动，订单已经热起来了

? 外需：中国供应链跟着产品一起"出海"

中国创新药授权到海外后，海外大概率会保留原有的中国供应链。这一轮出海不光是产品出海，中国供应链在海外的市占率也在大幅提升，直接带动CDMO订单放量。

? 内需：投融资回暖，猴子价格已经"说话"了

2025年国内医药投资达到154亿美元，同比大幅提升50%+，直接拉动整个CRO产业链。

最前瞻的指标——实验猴价格已经企稳回升，而且近半年持续高位运行甚至小幅上涨。猴子供给相对稳定，价格涨说明订单需求在大幅改善。国内安评市场空间也在稳步扩容。

临床前CRO和临床CRO公司公布的订单增速都很亮眼，一二季度订单环比去年四季度均有提升。国内早研需求目前处于高位运行状态。

? 二、新分子：三条赛道接力跑，未来五年不缺故事

? GLP-1：现在正在"狂飙"

诺和诺德中报显示，替尔泊肽进一步加速放量，放量速度超预期，直接带动供应链需求大幅提升。布局GLP-1产业链的公司，新分子业务端业绩明显加速，产能规划也在持续扩张，形成了"需求→业绩→扩产"的正向循环。

? ADC：今年是关键元年

全球获批产品还不多，处于新兴发展阶段。国内企业目前切入商业化分子的数量还不多，但正在从临床前/早研向商业化过渡。头部公司今年有望迎来首个海外申报，正式切入海外商业化供应链体系。ADC正在接力GLP-1，成为下一阶段快速放量的核心赛道。

? 小核酸：2030年后的"储备弹药"

减脂增肌等重磅产品目前还在临床一期，BD交易频繁但商业化放量尚早。预计2030年之后才是小核酸的核心放量元年。

⏰ 时间线很清晰：

• 现在→近期：GLP-1批量快速放量，保证企业当前高速增长

• 接下来几年：ADC商业化元年，接力GLP-1继续放量

• 2030年后：小核酸迎来核心放量元年

CDMO赛道从现在到2030年，源源不断有产品从临床走向商业化，行业增长动能不缺。

? 三、景气度判断：今年只是开头，未来两年还会加速

PCDMO公司今年的高增速只是一个开始，未来两年整体增速仍会维持较快状态。景气度不是"见底回升"，而是"向上且加速"。

全产业链（临床前CRO→临床CRO→商业化CDMO）都会迎来强劲需求增长，只是不同环节传导时间不同，业绩上升的时间节点会有差异，但整体方向都是持续向上。

? 流动性还有催化：

当前海外仍处于少量降息状态，后续仍有进一步降息预期。一旦海外流动性进一步释放，整体需求还将迎来更大的释放。

⚠️ 四、风险提示与估值：汇率是噪音，内生增长才是真相

汇率： 今年各企业普遍面临一定汇率压力。但汇率升升降降是长周期波动，建议剔除汇率影响看内生增长，各公司都表现出非常强的增长预期。

估值： 很多公司今年PEG不到1倍，部分刚好在1倍左右，性价比非常高。建议现阶段积极布局，CXO有望在今年投资维度中带来惊喜。

? 一句话总结

需求端内外共振、新分子三条赛道接力放量、估值还在1倍PEG以下——CXO的景气度正在从"复苏"走向"加速"，现在布局，胜率和赔率都在改善。

⚠️ 注意：再好的逻辑、预期，也需要择时、择股。以上内容仅是基于行业以及公司基本面的静态分析，非动态买卖指导。股市有风险，入市需谨慎，请勿跟买卖!

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