财报侦探第十三期,金价涨了43%,赤峰黄金二季度的利润反而少了两成

上一期查了润泽科技利润表里的REITs魔法，这一期换到贵金属，查一家正在风口的金矿公司，赤峰黄金。

先交代这期材料的来路。这家公司7月14日发了半年度业绩预告，我把预告原文、一季度报告、2025年年报和紫金矿业入主的公告对着看了一遍，又把券商三月的年报点评翻出来做参照。预告很短，正文的数字只有几行，但把几份文件摆在一起，有一处对不上，这期的案子就从这处对不上开始。

预告的数字先摆出来。上半年归母净利润17.00亿到17.80亿，同比增长54%到61%。扣非净利润17.10亿到17.90亿，同比增长54%到61%。业绩变动的主要原因，公司写得很明白，黄金销售均价较上年同期上升约43%，生产组织和运营管理持续强化。

金价涨四成，利润涨六成，双升。今年黄金的行情不用多介绍，7月下旬现货黄金盘中站上过4100美元，各国央行连续十几个月购金，金矿股是今年A股最硬的方向之一。这份预告出来后，赤峰黄金7月21日摸了一次涨停，顺带一提，它近一年涨停过五次，几乎每次都跟金价或公告有关。

对不上的地方在季度拆分里。今年一季度，赤峰黄金归母净利润9.88亿。用预告区间倒推，二季度归母净利润在7.12亿到7.92亿之间。环比下滑19%到27%。

二季度的金价明明比一季度更高。上海金和伦敦金二季度的均价都创了新高，公司自己说的销售均价同比涨43%，主要涨的就是二季度这一段。价格更高，利润反而少了两成多，这中间少掉的钱去哪了。

一、候选答案只有三个，预告里藏着排除法

金矿公司的利润拆开只有三个变量，销量、售价、成本。售价涨了43%，利润环比还在掉，嫌疑人就剩两个，销量或者成本。

嫌疑先落在销量上。赤峰黄金在全球运营六座金矿加一座多金属矿，矿山分布在中国、东南亚和西非，海外资产占大头，老挝的Sepon矿和加纳的Wassa矿是产量主力。海外矿山的产量波动比国内大得多，雨季、品位、设备检修，任何一项都能让单季产量掉一截。业绩预告没有披露产量，正式的半年报里才有这一栏，这是目前最大的未知数。

再说成本。采矿业的成本这两年在全球范围上移，这是公开的事实。人工在涨，炸药和柴油在涨，品位下滑还会把单位成本再抬一截，几乎每家金矿的年报都在提这件事。赤峰2025年的毛利率是52.5%，已经很高，但高毛利率的矿山一旦品位波动，成本弹性也更大。如果二季度的成本增速跑赢了金价，环比下滑同样成立。

还有一个更日常的可能，汇兑和海外税。海外收入占比高的公司，汇率季度之间的摆动会直接打进利润。这个科目半年报里也能直接验证。

三种解释指向三种完全不同的结论。产量掉，是经营波动，下半年追得回来。成本涨，是趋势问题，要重估全年。汇兑扰动，则无关紧要。现在只能标记，不能定性，这也是侦探系列反复讲的那条纪律，预告只给结果，原因要等正式报表。8月下旬半年报披露，翻到矿产金产量和单位销售成本两栏，这个案子就有答案了。

二、利润表之外，股权结构才是今年最大的变量

二季度环比的疑问留给中报，这份预告之外还有一份文件，分量比业绩预告重得多。

7月4日公司公告，紫金矿业的全资子公司拟协议受让赤峰黄金12.73%的股份，同时认购定向增发的H股，交易完成后紫金将间接持股约25.85%。7月21日那次涨停，市场给的三个理由里，紫金入主排在金价和中报预增前面。

紫金是什么角色不用多介绍，全球黄金和铜的双料巨头，2025年归母净利润233亿，自己就是金矿运营的天花板。它花真金白银买成二股东，买的是赤峰手里的矿，顺带还有一个H股平台的运作空间。公司在互动易上的说法是，紫金可以用技术、资金和全球管理经验帮赤峰释放资源潜力。

把这件事和财报连起来读，有一层意思容易被忽略。赤峰黄金手里最值钱的是海外矿山，而它管理海外矿山的短板也一直被市场念叨，Sepon矿这些年的产量波动就是例子。管海外矿山这件事，紫金在中国公司里几乎没有对手。刚果金的铜矿，塞尔维亚的矿，它接手之后都做到了产量上去、成本下来。如果紫金的管理输入能落到赤峰的矿山运营上，二季度那种环比下滑，恰恰是紫金最擅长修的东西。大股东帮衬这四个字，在别的公司那里是口号，在这一对组合里有具体的落点。

当然也要把另一面摆出来。股权交易完成后，赤峰黄金的独立性和决策权结构都会变化，未来它的资本开支、分红、资产注入节奏，都要放在紫金全球盘子里的位置来理解。小股东押注的就不再只是一家金矿公司，而是紫金系的一块拼图。

三、把今年和去年摆在一起看

单看54%到61%的增速容易上头，把基数摆出来更清楚。

2024年赤峰归母净利润17.64亿，2025年30.82亿，同比+74.7%。2026年上半年17亿到17.8亿，全年券商的一致预期在60亿上下，对应增速接近翻倍。三年时间利润翻两番，这里面金价贡献了绝大部分，2024年到2026年金价从2000美元出头涨到4000美元上方，同一家公司的同一批矿山，利润的天花板被金价整体抬高了一截。

这就意味着读这份财报要分清两层。公司自己能控制的那层，产量、成本、海外矿山的运营，目前只能给及格分，二季度的环比下滑就是扣分项。公司控制不了的那层，金价，给了史诗级的分数。两层混在一起，54%的同比增速既证明了金价的威力，也盖住了运营的粗糙。哪天金价横住不动，这份财报里真正属于管理层的那部分才会露出来。

现金流这块可以记一笔好账。2025年经营活动现金流55.56亿，远超当年净利润，金矿的商业模式在涨价周期里就是印钞机，收现没有任何问题。这也是紫金愿意出价的底层原因之一，矿山的现金创造能力是实的。

四、侦探手记

这份预告最值得学的读法，是把同比拆开环比看。上半年同比+54%的标题人人会念，把一季度的实际值从预告区间里减出来，二季度环比-19%到-27%就藏不住了。金价创新高的季度利润反而回落，矛盾摆在那儿，等正式中报的产量和单位成本来裁决。

紫金入主是另一条线，它改变的是这份财报未来的写法。如果紫金的运营能力真能输进来，赤峰的产量波动和成本弹性都有修复空间，那二季度这种环比瑕疵会被熨平。如果只是财务投资加平台运作，赤峰还是那个赤峰，利润表继续跟着金价坐电梯。

金价给的分，终有收回去的一天。管理层挣的分，才留得住。这份中报，就是第一次把两种分分开算的机会。

以上全部基于公开披露和公开报道。本文不构成对公司的任何指控，也不构成投资建议。

上一期查润泽科技，50亿净利润里拆出37亿REITs收益。这一期查赤峰黄金，54%的同比里拆出一个环比下滑的二季度。拆法不同，动作是同一个，把大数字拆小，小数字里才有真相。关注交易大柚子，每周财报侦探准时出现。

数据来源，赤峰黄金2026年半年度业绩预告、2026年第一季度报告、2025年年度报告、紫金矿业受让股份及认购H股相关公告，公司互动易回复，联储证券年报点评，公开行情数据。