昨晚闲来无事，拆解了一下寒武纪的Q2财报。我对寒王真的是有感情。这一路看着它、陪伴它从千亿走向了万亿。寒王作为国产半导体龙头，很具有代表性，看懂寒王你就看懂了国产半导体的一半！
有点小烧脑，但咱就当个产业知识科普。如果懒得看，右上角有小耳机，可以听！
1，Q2核心成绩单总览
营收31.11亿元，同比猛增75.83%，环比Q1仅慢悠悠涨7.8%，营收脚步明显踩了刹车；
归母净利润12.98亿元，同比翻倍、环比涨28%，利润跑赢营收一大截，净利润率攀升至41.7%，比一季度提高了6.59%，规模效应终于吃到肉。
毛利率稳稳卡在55%高位，看着很香，但现金流拉垮，上半年经营现金流同比大跌65.83%；存货飙到82.48亿，预付款直接翻三倍，手握百亿资金全都砸去锁晶圆产能；
从财报来看，寒武纪业务越来越聚焦，云端芯片包揽了99.98%营收，边缘芯片几乎砍掉，基本放弃训练市场，全力进军高端推理市场，all in AI算力赛道，一条道走到黑。
2，营收原地踏步，芯片卖不动了？
散户第一眼：Q2营收涨不动，算力需求凉了？
其实不是需求塌方，是产品线新旧交接的主动刻意调整。
Q1的高光，靠中端主力思元590撑场面，大批量供货字节、腾讯互联网大厂，一波集中交付把营收拉满；
到了Q2，590进入常态化走量，不再有集中爆单的增量。取而代之的是旗舰卡思元690小规模试水，单卡单价拉满，一张顶好几张590，但Q2仅出货六千多张，只够字节内部集群内测验证，体量太小，撑不起营收增量。
顺带一提，Q2开始加码政企、金融、运营商订单，字节营收占比从七成以上压缩到六成区间。短期稀释营收增速，长期来看，摆脱单一大客户绑定，算是埋下安全垫。
一句话总结：Q2是中场蓄力，690大规模交货的Q3，才是新一轮营收爆发的起点。
3，利润狂飙不只是靠涨价！
表面看：高毛利率撑起净利润，是靠涨价带来的利润增长，实际上不全是。
第一，规模化摊薄代工成本，上半年10万张590出货，7nm流片、封装的固定成本被海量订单稀释，单价不变，但每张芯片净利悄悄抬升；
第二，高端产品抬升毛利中枢，少量690旗舰卡入局，单卡毛利碾压中端590，后续大批量交付会持续放大利润弹性；
第三，海外高端GPU封锁，带来国产卡的刚需溢价，H100、H20拿货受限，国内云厂商、政企没得选，寒武纪作为开放市场头部玩家，不用内卷低价抢单，高毛利率具备长期支撑。
但隐患也同时存在：上游晶圆代工涨价，成本增速持续走高，会慢慢蚕食利润空间。
4，百亿存货+三倍预付款，库存暴雷？
普通人乍一看百亿库存吓一跳，其实在高速增长的赛道，这很正常，你可以理解“提前囤货”行为，是算力圈的一种军备竞赛！
市场恐慌点：存货82亿、预付款暴增，现金流暴跌，随时可能存货减值暴雷？
拨开迷雾看本质：为了对标昇腾和平头哥主动锁住产能。
对手格局很清晰：平头哥新款M890性能拉满，但锁死在阿里云闭环生态，不对外售卖；昇腾靠着政企渠道疯狂攻城略地。寒武纪唯一护城河，就是全行业开放供货的产能优先级。
拆分百亿存货：大部分是590、690的晶圆原料与成品芯片，对应字节年度十万张690长协订单、各地智算中心政企大单，并非卖不出去的滞销货。预付款翻倍暴涨，目的就是死死锁住中芯国际7nm产能，防止对手截胡产能。
现金流缩水也很好理解：账面赚到的利润，没有分红落袋，全部回流上游扩产能，成长型硬科技公司的典型打法。
目前焦点就在于下半年690是否放量，一旦下半年690放量不及预期、大厂砍单，百亿存货减值会直接吞噬全年利润，这是悬在寒王头顶的达摩克利斯之剑。所以大量的备货被料，也是陈总的一把豪赌！但，人生有时候不得不赌！
5，思元690的赛道切换！
训练赛道直接战略性认输，完全退守到推理赛道！结合Q2落地进度，我们可以对标一下平头哥的新款M890。
寒武纪思元690:
长处拉满：196GB超大HBM3显存，量化推理性能对标甚至局部超越H100，70B+大模型长文本推理适配拉满；软件生态兼容国内几乎所有大模型，字节、百度、腾讯全平台通吃，开放市场随便买。
短板致命：缺少原生FP8训练算力，仅能做中小模型微调；多卡互联短板明显，超大规模千卡训练集群效率远不如英伟达。Q2落地场景清一色推理集群，训练业务基本靠边站。
平头哥M890:
优势：原生FP8/FP4训推一体，千亿大模型基座训练更强；自研高速互联芯片，集群训练能力占优。
致命短板：封闭生态，只供阿里云内部通义千问使用，不面向外部互联网大厂，没法抢夺寒武纪的公开市场蛋糕。
总结，寒武纪选则收缩战线，主动放弃训练芯片市场，聚焦推理主业，本身也是一种田忌赛马策略。
寒武纪590、690作为主攻推理在国产卡里拥有性能和兼容性上的优势，但作为训练芯片却很难跟华为晟腾的910B、910C竞争，甚至都打不过平头哥的M890。如果未来M890开放进入公域市场竞争，年底华为的950DT和平头哥的真武V900开始量产，训练芯片赛道基本上没有机会了。
寒武纪收缩战线，有机会坐稳H100国产平替的宝座，集中火力巩固推理基本盘是明智的。
6，寒王目前真正的问题
六成营收绑定字节，增长天花板肉眼可见！现在的寒武纪几乎是明账。不同于过去有着巨大的想象空间。
字节是国内AI算力最大买家，锁定690全年长协，寒武纪的业绩基本盘稳得住；但一定程度上也削弱了大家的想象空间。
虽然，Q2政企客户扩容，小幅缓解了集中度的风险。可后续字节若开始全面转向昇腾、平头哥，寒武纪新增订单就只能啃政企、金融、运营商市场，这个风险始终存在。
最大的风险还是二级市场已经把预期打满，所有的风险项都没做考虑。股东层面牛散陆续离场，我想也是资金忌惮，这种单一客户绑定导致的长期天花板问题。有利有弊吧！
7，寒武纪的未来怎么看？
1. 短期（Q3-Q4）：业绩拐点看690放量，三季度、四季度旗舰卡集中交付，叠加政企算力订单，大概率触碰股权激励135亿年度营收目标，净利润持续走高。
2. 中期1-2年：赛道边界固化，寒武纪死守国产高端推理算力赛道，错位避开训练芯片红海，和封闭生态的平头哥、政企深耕的昇腾三分市场。
3. 长期风险：百亿存货减值压力、字节单一客户依赖、上游代工成本上涨、CUDA生态长期鸿沟，预期已经被打满。
最后，我们算一笔账:
寒武纪的内部激励，给市场提供了额外佐证：2026年营收135亿、三年累计营收千亿的股权激励目标。拆分开就是26年135亿、27年300亿+、28年500亿+，按照38%的净利润率（实际这么高利润很难维持）和今天的7500亿市值，算出来对应的PE分别是，26年144倍、27年65倍、28年34倍。
所以，扣除国产替代的光环，去对标英伟达的估值的话，今天市场给寒王的PE，已经提前算到2028年了。
（注:以上观点为媒体公开信息整理，以及纯知识科普，不构成任何投资建议！）
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