增持（维持）

投资要点

特高压建设规划持续扩容，“十五五”项目核准及建设明显提速。“十四五”期间我国特高压建设进度有所迟滞，截至2025年底，累计建成投运22交20直，进入“十五五”，国网已规划投运15项特高压直流工程，同时“十四五”结转项目加速：1）特高压交流：“十四五”结转项目集中进入核准、开工及设备招标阶段，26年内已实现攀西-川南、浙江1000kV环网、蒙西-达拉特三条特高压交流招标；2）特高压直流：储备项目加快前期论证及初设，已核准陕西—河南，我们预计26H2有望核准4直，后续开工及设备招标有望提速；3）背靠背直流互济：在建工程提速明显，渝黔、湘粤、闽赣背靠背相继开工，《新型电力系统建设“十五五”规划》已新增10项跨省区电力互济项目储备，将成为特高压建设的重要补充增量。根据中国电科院预计，2030年我国在运在建跨区直流将达40回左右、输电规模超过3亿千瓦，较2025年底扩大两倍以上，我们预计“十五五”期间特高压建设景气度将持续提升。

26年特高压迎来招标高峰期，中标份额上强者恒强。26年特高压进入密集招标期，26YTD主流交流/直流电力设备招标金额达69.05/167.88亿元，均已超25全年规模。1）交流侧，1000kV组合电器/变压器/电抗器招标金额为54.42/3.07/6.55亿元，其中1000kV组合电器已较25年翻倍有余，且占26YTD招标总额的78.8%，为本轮需求复苏的主要增量；份额首位分别为平高电气34%/特变电工33%/特变电工35%；2）直流侧，换流阀/GIS/换流变招标金额为87.19/11.81/51.30亿元，其中换流阀需求23-26YTD持续放量；份额首位分别为国电南瑞43%/平高电气50%/中国西电31%，总体来看，由于特高压对技术、安全性要求极高，头部电力设备厂商仍处于主导地位。

“十五五”电网投资空间充裕，变电招标结构性分化，行业竞争格局稳固。国网投资端中长期景气明确，国家电网“十五五”规划固定资产投资4万亿元，电网总投资有望突破5万亿。2026年主网变电物资整体招标增速有所放缓，不同电压等级一次设备需求分化，35kV、110kV、220kV受益新能源汇集站、配网改造、算力配套等因素需求保持韧性，330kV及以上超高压受项目延后拖累需求走弱；二次设备中变电监控持续高增，继电保护招标规模收缩，我们认为在国网投资定调的基础上，后续输变电设备招标将陆续改善。市场格局方面，一次设备中国西电、保变电气份额提升较快，二次设备领域国电南瑞份额保持领先行业波动较小，总体来看仍是头部厂商占据主要份额。

风险提示：国网投资不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等

正文

1.   特高压建设进入加速期，龙头份额稳固

1.1.   特高压建设加速接续，“十五五”开启新一轮成长周期

特高压建设规划持续扩容，“十四五”项目接续为“十五五”开局奠定基础。“十四五”初期，国家电力规划明确推进“三交九直”12项特高压重点工程，随后伴随大型新能源基地外送需求提升，国家电网又滚动增加“五交九直”共14项储备工程，推动项目储备进一步扩充。“十四五”期间，我国实际开工建设11交8直共19项特高压工程，投资超过3800亿元；截至2025年底，国家电网累计建成投运22交20直共42项特高压工程，跨区跨省输电能力达到3.7亿千瓦。进入“十五五”，国网规划投运15项特高压直流工程，中国电科院预计到2030年在运在建跨区直流将达到40回左右、输电规模超过3亿千瓦，较25年底扩大两倍以上；叠加约4000万千瓦新增省间互济能力，特高压有望进入集中核准、开工和设备交付的新阶段。

十四五交流结转项目加速落地，2026年以来核准、开工及设备招标明显提速。年初以来，浙江1000kV特高压交流环网、达拉特—蒙西等工程相继开工，阿坝—成都东、大同—天津、攀西等在建工程持续推进；与此同时，登州升压、赣江—赣南、川渝特高压交流加强及河南豫南等工程陆续完成核准，逐步进入设备招标和施工准备阶段。十四五结转交流项目在十五五初期集中转入开工建设和设备采购，有效填补规划切换期的项目空档，有望支撑特高压变压器、GIS及电抗器等一次设备需求保持较高景气。

特高压直流规划空间大、项目储备充足，“十五五”期间有望进入集中开工期。国网规划“十五五”投运15项特高压直流工程，2026年以来相关项目主要处于核准、初步设计和前期论证阶段，开工建设有望逐步提速。其中，陕西—河南已完成核准并推进初步设计和设备招标，巴丹吉林送川、青海海南送桂、库布齐送江苏等项目也在加快可研和前期工作。考虑直流工程建设周期较长，为实现规划期内投运目标，后续项目核准、开工及设备招标有望加速，我们预计26H2有望核准【4直】。

十五五新增项目储备持续扩容，待纳规项目有望进一步补充特高压建设需求。陇电入鄂、陇电入赣、陇电入桂、青海海南外送、库布齐送浙江/安徽/江苏、敦煌外送、藏电送粤二期及外电入赣等10项直流工程处于待纳规阶段，大同—乌兰察布—包头—巴彦淖尔、开封—驻马店等6项交流工程亦作为候选项目储备，进一步丰厚了“十五五”期间的项目储备

背靠背直流建设明显提速，跨省区电力互济成为“十五五”特高压建设的重要增量。2025年底以来，渝黔、湘粤、闽赣背靠背工程相继开工，2026年湘黔、皖鄂工程继续推进，鲁苏工程已完成核准并计划开工，相关项目预计集中于2027—2028年投运。“十五五”规划提出新增省间电力互济能力约4000万千瓦，并安排冀辽第二回、陕西—重庆、闽粤第二回、四川—贵州等4项核准开工项目，以及3项提前储备和3项研究论证项目。已开工工程与后续储备项目有序接续，有望持续拉动换流阀、换流变压器、GIS及控制保护系统等设备需求。

1.2.   国网特高压设备招标：规模超预期，龙头份额稳固

1.2.1.   特高压交流：设备招标强复苏，市场格局稳定

26YTD特高压交流主流电力设备招标超预期，1000kV组合电器需求强势放量。26YTD国网已实现攀西-川南、浙江1000kV环网、蒙西-达拉特三条特高压交流以及烟威登州升压、招远核电送出等工程项目共3批物资招标。26YTD交流主流电力设备招标总额达69.05亿元，已超25全年71.2%，招标节奏及规模均超市场预期。分设备看，1000kV组合电器/组合电器/1000kV变压器/1000kV电抗器/电容器招标金额分别为54.42/3.04/3.07/6.55/1.96亿元。其中1000kV组合电器招标金额较25全年翻倍有余，且占26YTD招标总额的78.8%，为本轮需求复苏的主要增量。

1000kV组合电器三足鼎立，平高电气稳居首位。23—26YTD平高电气/山东电工/中国西电/新东北电气/日立1000kV组合电器市场份额分别为34%/27%/22%/16%/1%，CR3达83%，呈现“三足鼎立”格局。其中，26YTD平高电气/山东电工/中国西电/新东北电气市场份额分别为36%/25%/27%/12%。双口径下平高电气份额均超三成，稳居行业首位。

1000kV变压器&电抗器市场竞争相对均衡，26年招标量较小分别由西电&特变电工主导。23—26YTD特变电工/中国西电/保变电气/山东电工1000kV变压器市场份额分别为33%/28%/19%/17%，CR4达97%，1000kV电抗器市场份额分别为35%/12%/15%/19%，CR4达81%，市场格局均高度集中。26年以来，1000kV变压器由于只有达拉特-蒙西进行大规模招标且只由中国西电中标，中国西电占据主要地位，电抗器方面特变电工同样占据攀西-川南、达拉特-蒙西两条主要招标线路份额。

1.2.2.   特高压直流：行业格局集中，细分设备龙头地位稳固

26YTD特高压直流设备招标规模稳中有增，换流阀需求受背靠背直流推动持续放量。26YTD国网特高压直流设备招标总额达167.88亿元，相较25年全年招标金额增长13.8%，复苏明显。分设备看，换流阀/直流控保/GIS/换流变/电容器/电抗器/直流穿墙套管/隔离开关招标金额分别为87.19/2.59/11.81/51.30/3.88/8.62/1.71/0.79亿元。其中，换流阀招标金额受26年至今受背靠背直流互济密集招标推动大幅提升，2023/2024/2025/26YTD分别为49.68/58.76/65.14/87.19亿元，26YTD已大超25全年。

换流阀市场集中度高，国电南瑞&许继电气份额领先。23—26YTD，国电南瑞/许继电气/中国西电/荣信汇科/特变电工换流阀市场份额分别为43%/22%15%/9%/7%，CR5达96%，市场格局高度集中。其中，26YTD国电南瑞/许继电气/中国西电/荣信汇科/特变电工市场份额分别为34%/26%/13%/13%/14%，国电南瑞和许继电气合计份额60%，双龙头地位稳固。

GIS市场集中度高，平高电气强者恒强。23—26YTD，平高电气/中国西电/山东电工/思源电气/山东泰开GIS市场份额分别为50%/22%/10%/8%/6%，CR5达96%，市场格局高度集中。其中，26YTD平高电气/中国西电/山东电工/思源电气/山东泰开市场份额分别为59%/11%/9%/9%/12%。平高电气市场份额显著领先，龙头地位稳固。

换流变竞争相对均衡，四强格局稳固。23—26YTD中国西电/特变电工/保变电气/山东电工换流变市场份额分别为31%/27%/23%/19%，CR4达100%，市场格局高度集中。其中，26YTD中国西电/特变电工/保变电气/山东电工市场份额分别为30%/29%/17%/24%，四强格局稳固。

2.   “十五五”电网投资上行，招标需求与竞争格局分化

2.1.   国内电网投资景气度上行，主网招标增速稳健

2.1.1.   国内电网投资景气度上行，主网招标增速有所放缓

“十五五”电网投资景气持续上行，电网总投资有望突破5万亿元。“十五五”新型电力系统建设进入完善期，叠加逆周期调节需求，电网中长期投资具备充足空间。国家电网规划“十五五”固定资产投资规模达4万亿元，较“十四五”增长40%，电网总投资有望突破5万亿元，我们预计2030年我国电网基建投资有望突破1万亿元，景气延续再登高峰。

主网招标增速有所放缓，看好项目进展恢复推进后好转。2026年以来变电物资招标增速有所放缓，我们认为主要系在建工程节奏延后、新建项目出库延期所致。从26年1-4批招标数据来看，一次设备方面变压器/组合电器/电抗器/互感器/电容器/断路器/隔离开关/开关柜需求同比分别为-20%/-11%/-19%/-27%/-1%/+12%/-8%/+35%，整体新增需求同比有所放缓；二次设备方面继电保护/变电监控招标量同比-10%/+16%，保护类设备需求放缓，变电监控类设备仍保持稳健增长。展望全年，电源侧大基地持续推进叠加算力带来新增用电负载，我们预计26年主网设备招标需求有望保持个位数增长。

2.1.2.   一次设备：整体新增需求同比有所放缓，高电压等级招标明显收窄

变压器整体招标需求承压，不同电压等级有所分化。26年1-4批变压器总招标需求同比-20%，10kV/20kV/35kV/66kV/110kV/220kV/330kV/500kV/750kV需求同比分别为-9%/-69%/+11%/-44%/+3%/+10%/-26%/-36%/-43%。其中35kV配套分布式光伏、储能升压，110kV、220kV受益城市负荷扩容、新能源汇集站与数据中心配套。330kV及以上超高压设备需求同比明显下滑，一方面2025年大基地项目集中招标抬升基数，另一方面2026年特高压、750kV工程征地核准滞后，新建500kV主干网架空间饱和，存量改造订单分散难以支撑需求。

组合电器整体招标需求小幅回落，各电压等级呈现结构性分化。26年1-4批组合电器总招标需求同比-11%，35kV/66kV/110kV/220kV/330kV/500kV/750kV需求同比分别为+7%/-42%/+3%/-23%/-37%/-21%/-59%。其中35kV适配配网光伏、充电桩改造，110kV紧凑型GIS用于城市地下变电站扩容。66kV逐步淘汰，新增项目极少。220kV及以上全线走弱，750kV西北新建送出通道不足降幅最大，500kV仅有存量间隔扩建，220kV区域联络线建设放缓，叠加主干工程招标延后，需求持续收缩。

断路器招标需求稳中有升，10kV/35kV/330kV贡献核心增量。26年1-4批断路器总招标需求同比+12%，10kV/35kV/66kV/110kV/220kV/330kV/500kV/750kV需求同比分别为+119%/+40%/-19%/+8%/-22%/+69%/-79%/-96%。其中10kV、35kV需求高增源于分布式光伏、配网改造带来大量成套柱上设备采购；330kV增量来自西北风光基地集中开工需求；66kV因标准迭代需求下行；220kV、500kV、750kV传统主干项目储备不足，工程招标延后，且跨区互济逐步改用柔直背靠背方案，电压等级越高落地项目越少。

隔离开关整体招标需求小幅下行，高低电压等级景气度分化。26年1-4批隔离开关总招标需求同比-8%，10kV/35kV/66kV/110kV/220kV/330kV/500kV/750kV需求同比分别为+115%/+11%/-35%/-5%/-12%/-78%/-56%/-88%。10kV、35kV依托配网末端光伏、充电桩线路改造维持稳定增长；110kV仅少量站内扩建带来增量，拉动作用有限；220kV及更高电压产品完全绑定主干输电大工程，2026年超高压新建通道投放不足，且电压等级越高落地项目越少，需求降幅逐级扩大。

电容器整体招标规模基本平稳，需求重心持续向中低压配网侧倾斜。26年1-4批电容器总招标需求同比-1%，10kV/20kV/35kV/66kV需求同比分别为+1%/+96%/+10%/-49%。10kV、35kV为配网调压刚需，分布式光伏大规模接入引发电压波动，各地配网改造批量采购无功补偿设备，构成稳定增量；20kV需求高增源于低基数效应，往年招标体量低，增长持续性偏弱。66kV市场持续萎缩，老旧变电站逐步退役，中高压无功补偿需求转移至110kV、220kV站内成套装置，独立66kV电容器订单持续收缩。

开关柜招标总量稳步抬升，需求集中于主流中低压等级。26年1-4批开关柜总招标需求同比+35%，10kV/20kV/35kV需求同比分别为+33%/-28%/+48%。35kV开关柜主要配套新能源升压站，叠加存量老旧设备更换周期到来，提供双重支撑；10kV开关柜覆盖城乡配网支线、工商业及算力中心配电房，需求基数更大、增长平稳。20kV开关柜需求持续下滑，国内10kV产业链成熟、成本优势显著，新建配网项目基本放弃20kV方案，仅存量园区改造存在少数采购。

2.1.3.   二次设备：保护类设备需求放缓，变电监控类设备稳健增长

保护类设备整体招标规模有所收缩，仅110kV板块需求保持增长。26年1-4批保护类设备总招标需求同比-10%，10-35kV/66kV/110kV/220kV/330kV/500kV/750kV需求同比分别为-61%/-28%/+36%/-5%/-29%/-19%/-46%。110kV保护设备需求增量来自城市负荷扩容、县域新能源汇集站批量新建，同时老旧变电站改造提供换代需求。其余电压等级需求承压，10-35kV独立保护装置采购量大幅缩减，保护功能集成至一二次融合成套设备，单独招标需求被替代；66kV网架逐步淘汰，新增配套项目近乎清零；220kV区域联络线新建节奏放缓，仅存量扩建释放零星订单；330kV、500kV、750kV超高压保护绑定风光大基地、特高压配套工程，2026年重点项目招标延后，叠加去年同期高基数，需求同比明显走弱。

变电监控系统整体招标需求抬升，主流网架配套需求支撑增长。26年1-4批变电监控系统总招标需求同比+16%，10-35kV/66kV/110kV/220kV/330kV/500kV/750kV需求同比分别为+19%/-48%/+34%/+20%/-31%/+9%/-57%。10-35kV增量来自配网数字化升级，新型电力系统要求配网全节点可监测；110kV需求增速最高，受益于城市新区、新能源汇集站新建和老旧变电站换代双轮驱动；220kV需求增长源于负荷中心枢纽站扩容升级；500kV需求小幅增长得益于存量智能化改造支撑。其他电压等级需求收缩，66kV老旧网架逐步退出，无新增配套监控需求；330kV、750kV配套西北风光大基地外送工程，2026年相关项目招标延后，监控系统采购同步推迟。

2.2.   一二次设备格局分化，龙头地位整体稳固

2.2.1.   一次设备份额小幅波动，行业竞争格局保持稳定

26年前三批国网输变电设备中标份额分化，中国西电整体提升、保变电气表现亮眼。中国西电主要产品份额实现增长，其中变压器、电抗器、隔离开关份额同比分别+7.4%/+11.1%/+4.9%，组合电器、断路器等略降，总体提升最为全面；保变电气变压器中标9.2亿元，份额同比+2.3%至9.2%，而特变电工变压器份额同比-10.9%至15.4%，变压器竞争格局有所变化。开关设备方面，平高电气断路器、隔离开关份额同比+6.4%/+3.9%，但核心组合电器份额同比-8.2%；思源电气组合电器份额相对稳定，互感器、断路器份额分别同比-7.7%/-9.2%。整体看，中国西电、保变电气份额改善较为突出，平高电气及思源电气内部品类表现分化。

2.2.2.   二次设备竞争格局稳固，市场份额仅有小幅波动变化

二次设备格局稳固，份额波动较小。24-26YTD二次设备格局仍旧以“六大家”为主，CR6=74%（图中国电南瑞口径，包含了南瑞继保和南瑞科技两大主体），国电南瑞份额占据绝对优势，四方股份稳居龙二，受招标批次影响各厂商份额有小幅波动，总体变化不大。

3.   风险提示

1）电网投资不及预期风险。若受财政预算、用电需求变化等因素影响，国内电网实际资本开支低于规划水平，主网及特高压设备招标规模收缩，将对行业内企业订单获取与业绩释放形成压制。

2）原材料价格上涨风险。多数电气设备原材料结构中铜、钢等大宗商品占比较高，若上游原材料价格持续上行，而设备价格无法同步传导，企业盈利水平将受到挤压。

3）竞争加剧风险。电力设备赛道参与者较多，若市场竞争烈度提升，企业获取大额订单的难度加大，或将对份额及盈利水平带来压力。

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