CXO行业深度报告:内外需共振向上,新分子加速扩容

会议总结

本次会议围绕CXO行业的发展现状与未来展望展开深度分析。核心观点是：在国内需求修复、海外投融资回暖以及新分子赛道加速放量的多重驱动下，CXO行业景气度正呈现持续向上且加速的态势，未来两年有望维持较快增长。具体要点如下：

1. 内外需共振向上，行业景气度确认

• 外需层面：中国企业出海进程中，不仅带动了产品出海，也进一步拉动了国内供应链在海外的市占率大幅提升。海外市场有望继续保留中国供应商的份额。
• 内需层面：2025年国内医药投融资规模达到154亿美元，较2024年大幅提升超过50%，直接带动了国内CXO产业链的整体需求大幅提升。
• 订单与猴价验证需求：鼎泰药研招股书显示，实验猴价格已企稳回升，并在过去半年内维持高位运行，直观反映了订单需求的大幅提升。各公司一二季度订单环比去年四季度均有明显提升，国内早研需求处于高景气状态。

2. 新分子赛道加速扩容，持续注入增长动能

• GLP-1：诺和诺德等公司中报显示，T2博泰等产品放量速度超出预期，直接带动供应链需求大幅提升。深度布局GLP-1产业链的公司，在新分子业务端已看到明显业绩加速，并持续扩产以承接终端需求，形成正向循环。
• ADC：全球获批产品不多，仍处行业早期发展阶段，但国内企业正从临床前/早期临床向商业化过渡。头部公司有望在今年迎来首个海外BLA申报，2026年可视为国内ADC切入海外商业化的元年。
• 小核酸：目前仍以BD交易为主，商业化放量预计集中在2030年之后，属于中长期布局方向。

3. 行业长期增长逻辑清晰

• GLP-1当前快速放量保障短期增长，ADC接力GLP-1成为下一核心赛道，小核酸在2030年后接力放量，行业未来五年将持续有新品种从临床走向商业化，源源不断注入增长动能。
• 海外流动性若进一步释放（降息预期），将带动整体需求进一步释放，CXO全产业链有望迎来强劲增长。

4. 估值与风险提示

• 当前需关注汇率波动对利润的负向影响，但建议剔除汇率因素后审视公司内生增长，多数公司估值处于1倍PEG以内或附近，性价比突出。
• 建议在当前时间点积极布局CXO板块，该板块有望在今年的投资维度中带来更多惊喜。

会议实录

我们看到，很多国内的企业，其供应链其实都使用了国内龙头的供应链公司。随着这些产品被授权到海外之后，有很大概率海外会继续保留原先的中国供应商。所以，在这一轮中国企业出海的过程中，不光是中国的产品出海了，也进一步带动了中国供应链在海外的市占率大幅提升。

在BD（商务拓展）的催动之下，我们看到国内投融资也有了非常明显的修复。2025年，国内医药投融资达到了154亿美元，比2024年大幅提升了50%以上。在这样的背景之下，直接带动了国内整体CXO产业链的大幅提升。

从鼎泰药研的招股说明书也可以看到，大家比较关注的猴子价格，历史成交均价已经达到了企稳回升的状态，这非常直观地反映了订单需求的大幅提升。猴子的供给相对稳定，需求端的大幅提升直接带来了猴子价格的上涨。国内猴子对应的安评市场空间，也有大幅提升。

我们认为行业将稳步扩容。不管是临床前CXO还是临床CXO，都公布了非常亮眼的订单增速。判断早研热情和景气度有两个指标：第一，从各公司公布的订单可以看到需求；第二，从猴子价格的变动可以验证需求的情况。目前，各公司一二季度订单环比去年四季度都有一定提升，猴子价格也处于高位，且在最近半年内基本维持高位运行，甚至有小幅提升。我们认为国内早研需求都处于一个非常高的状态。

接下来讲新分子。新分子是我们看到的最直接拉动国内CDMO业务从行业底部抬升的重要因素。在GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道上，国内企业占据了非常主导的位置。

先说GLP-1。昨天晚上诺和诺德等公司相继发布了中报，T2博泰等产品进一步加速放量，放量速度之快令人惊讶，直接带动了供应链需求的大幅提升。深度布局GLP-1产业链的公司，在新分子业务端看到了非常明显的业绩加速，并持续布局产能规划以承接终端需求。这些公司在GLP-1领域实现了非常好的正向循环。

对于ADC，这是一个非常有潜力的赛道。目前全球获批产品不多，处于行业新兴发展阶段。国内很多企业正从临床前、临床早期阶段向商业化过渡。头部公司有望在今年迎来首个海外BLA申报，开始进入海外商业供应链体系。2026年是国内ADC切入海外商业化的元年。

小核酸方面，目前阶段可能更早一些。比较重磅的产品如减脂增肌类等，都还处于临床一期相对较早的位置。小核酸目前是BD交易频繁的板块，但商业化放量可能还没有那么早，预计业绩放量时间周期更多集中在2030年之后。

从新分子的整体趋势来看，现阶段GLP-1的快速放量保证了短期快速增长，ADC开始进入商业化元年，在GLP-1放量逐步平稳后，ADC将接力成为核心赛道，2030年之后又将迎来小核酸的核心放量元年。在整体CDMO赛道中，从当下到2030年，我们都能看到源源不断的产品从临床走到商业化，为行业注入新的增长动能。

对于偏CDMO的公司，今年的高增速只是一个开头，未来两年的整体增速仍将处于较快状态。这也是我们判断行业景气度向上且加速的原因。目前降息仍是背景，后续若海外流动性进一步释放，整体需求将迎来更大的释放，CXO全产业链将迎来强劲增长。

风险方面，大家最关心的是汇率。今年各企业会有一定汇率压力，但汇率有升有降，是长周期波动。我们在做业绩预测时，更倾向于剔除汇率影响后看各公司的内生增长情况。剔除汇率后，各公司都表现出非常强的增长预期。建议各位领导在看估值时剔除汇率损失对利润的负向影响。目前，很多公司处于今年1倍PEG不到的状态，部分公司刚好到1倍PEG左右，估值性价比非常高，建议在当前时间点积极布局。CXO肯定能在今年的投资维度中带来更多惊喜。

以上就是我们对CXO行业观点的汇报。如果各位投资者还有任何问题，欢迎联系我们国金医药团队或对口销售进一步沟通。谢谢大家！