2026年以来，依托境内金融基础设施的两类特色离岸债券呈现“一稳一升”的格局分化。自贸区离岸债一级发行延续低位，1-7月发行3只、合计1.75亿美元，全部为金融机构短期限债券，城投发行人连续缺席；上半年迎来集中兑付，1-6月到期兑付119只、按发行规模口径合计125.99亿美元，其中城投债95只、88.60亿美元，兑付高峰平稳落地，年内剩余待兑付仅2只、1.53亿美元（债券余额口径），存量出清进入尾声。玉兰债发行明显放量，1-7月发行6只、合计12.92亿美元，已超2025年全年规模（11.72亿美元），较2025年同期增长约1.7倍；发行人以金融机构为主（规模占比90.3%），期限全部为3年期，人民币计价占比96.5%，加权平均票息1.99%，较2025年大幅下行约218个基点；年内无到期压力，存续券32.50亿美元集中于2027-2029年兑付。

展望后市，自贸区离岸债市场重心转向存量管理与兑付收尾，一级市场短期难言修复、但出现积极信号：据近期市场消息，哈萨克斯坦开发银行拟发行不超过20亿元人民币自贸离岸债，此前中央结算公司已与其签署发行人服务协议，境外发行人的引入有望为市场打开新的增长空间。玉兰债在跨境基础设施联通机制下具备持续扩容基础，发行主体有望向更广泛的城投及产业类发行人延伸，同时2028年起年度到期规模升至10亿美元上方，发行人再融资安排值得提前关注。

（一）玉兰债机制与市场脉络

玉兰债是指通过上海清算所与欧清（Euroclear）跨境金融基础设施连接发行的离岸债券。发行环节，上海清算所作为境内中央对手方及登记托管机构，直接面向中资发行人提供无纸化登记服务，负责初始债券登记与总量信息的簿记管理；投资端的持有与结算依托Euroclear体系展开，境外投资人可通过在Euroclear开立账户直接持有，或间接通过CDS、托管行等多层级托管持有，形成以Euroclear为核心的分级托管结构。

交收流程上，玉兰债延续国际债券市场以国际中央证券存管机构为核心的交收模式。发行交割阶段，交割行分别向上海清算所与Euroclear同步提交发行总额度及投资者认购明细等基础数据，上海清算所据此完成境内登记层面的总量确认，Euroclear基于接收的信息核验投资人资格并组织分销与结算。持续托管与二级流转环节，持有人登记与账户体系主要体现在Euroclear，投资人持仓以其账户记录为准。此外，玉兰债支持通过“债券通”南向通参与，形成境内外双托管并行的结构。

（二）自贸区离岸债机制与市场脉络

自贸区离岸债在托管与交收安排上整体依托境内金融基础设施构建。登记托管层面，由中央国债登记结算有限责任公司或银行间市场清算所股份有限公司分别提供登记、托管及结算服务，两套系统相互独立运行，原则上以一级托管模式为主，债券资产直接登记在以投资主体名义开立的账户之下，实现对持有人信息的穿透式管理；涉及境外投资者时，经监管同意并基于业务需要，可引入多级托管安排，国际合作托管机构须按照监管要求定期报送境外投资者的名称、国籍及持仓情况。

账户与资金衔接方面，投资者需通过自由贸易账户（FT账户）、境外机构人民币银行结算账户（NRA账户）或自贸区分账核算单元（FTU）接入市场，资金划转、归集及本息兑付在上述账户体系内闭环运行。交易与交收环节主要依托全国银行间同业拆借中心等交易平台开展，成交后由托管端与资金端相关指定基础设施完成券款对付。与点心债、中资美元债依托欧清、明讯等国际中央证券存管机构多级托管不同，自贸区离岸债的登记、托管与交收环节在同一境内体系内衔接。两类机制差异对照如下表所示。更多详情可查阅往期文章：《DMI News | 中资境外债托管与交收机制梳理》

（三）市场发展脉络

从统计区间内的发行规模看，两类债券呈现明显的接力式发展特征。自贸区离岸债于2022-2023年在城投发行人带动下快速放量，2023年发行121只、合计127.49亿美元，达到统计区间内峰值，2024年起发行骤停，2025年全年仅2只、0.99亿美元，市场转入存量出清阶段。玉兰债2021年起步，2022-2023年发行零星，2024年起逐步放量，2025年发行12只、11.72亿美元，2026年1-7月进一步增至6只、12.92亿美元，承接了市场扩容职能。

（一）自贸区离岸债一级发行

1. 发行规模与节奏

2026年1-7月，自贸区离岸债发行3只、合计1.75亿美元，全部为人民币计价；较2025年全年（2只、0.99亿美元）有所回升，但较2022-2023年高峰水平（53.66亿美元、127.49亿美元）大幅收缩，市场处于历史低位运行区间。月度节奏上，1月、3月、5月各发行1只，规模分别为0.29亿、0.73亿、0.74亿美元，单只规模均不足1亿美元。

2. 币种与发行人结构

币种结构上，2026年以来发行的3只自贸区离岸债全部为人民币计价。发行人结构上，3只债券发行人均为金融机构，其中银行2只，分别为中国银行法兰克福分行（0.74亿美元）和中国工商银行新加坡分行（0.73亿美元）；证券公司1只，为东方证券（0.29亿美元）。城投发行人自2024年以来持续缺席，发行人群体已由城投主导切换为金融机构主导。

3. 期限与票息

期限结构上，2026年以来发行的自贸区离岸债以短期限为主，约9个月期（0.76年）1只、0.74亿美元，约1年期（1.0年）2只、合计1.02亿美元，与2022-2023年城投债普遍3年期的期限结构差异明显，反映当前发行人以短期流动性管理为主要诉求。

票息方面，2026年1-7月发行票息区间为1.60%-1.88%，按规模加权平均约1.73%，较2021-2023年中枢（3.86%-4.35%）大幅下行逾200个基点，与2025年（1.81%）基本持平。短期限金融机构债券的人民币融资成本已降至低位。

4. 增信与上市地

增信结构上，直接发行2只、合计1.47亿美元，担保发行1只、0.29亿美元（东方证券债项由其母公司提供担保），无SBLC增信发行。上市地方面，3只债券分别挂牌于中华（澳门）金融资产交易所（0.74亿美元）、新加坡交易所（0.73亿美元）和卢森堡交易所（0.29亿美元），分布较为分散。

5. 一级市场动态：哈萨克斯坦开发银行拟发自贸离岸债

据市场消息，哈萨克斯坦开发银行（Development Bank of Kazakhstan）正在与若干银行进行初步谈判，计划通过发行自贸离岸债筹集约10亿至20亿元人民币资金，据悉相关细节仍在讨论中，可能会有所变动。

基础设施层面已完成配套铺垫。今年7月16日，在上海举行的“哈萨克斯坦-中国高科技企业圆桌会议”上，中央结算公司与哈萨克斯坦开发银行签署自贸离岸债发行人服务协议。根据协议，中央结算公司将作为国家金融基础设施，为哈萨克斯坦开发银行在境内自贸区发行离岸债券提供登记、托管、结算等一系列服务。

这并非哈萨克斯坦开发银行首次涉足人民币债券市场。2025年9月，该行在香港发行首单20亿元离岸人民币债券，票息3.35%，系中亚地区发行人首单公开发行的人民币债券；发行受到全球投资者广泛关注，账簿峰值高达50亿元人民币，最终定价较初始价格指引大幅收窄40个基点。若本次自贸离岸债发行落地，将成为境外发行人参与自贸区离岸债市场的标志性案例，有望带动发行人群体进一步多元化，为市场一级发行注入增量。

（二）玉兰债一级发行

1. 发行规模与节奏

2026年1-7月，玉兰债发行6只、合计12.92亿美元，规模已超过2025年全年水平（12只、11.72亿美元），较2025年同期（6只、4.77亿美元）增长约170.9%，扩容势头明确。月度节奏上，1月发行4.31亿美元（兴业银行上海自贸试验区分行），4月发行3.38亿美元（中信建投国际、漳州市九龙江集团），5月发行0.45亿美元（重庆市潼南区建设工程集团，美元计价），7月发行4.77亿美元（浦发银行香港分行、宿迁裕丰产业投资发展管理集团），1月与7月形成两个发行高点。

2. 发行人类型与行业分布

发行人类型上，金融机构发行3只、合计11.67亿美元，规模占比90.3%；企业发行人3只、合计1.25亿美元。细分行业上，银行发行人规模8.74亿美元居首（浦发银行香港分行、兴业银行上海自贸试验区分行），多元金融2.93亿美元（中信建投国际），医药商业0.45亿美元（漳州市九龙江集团）。城投发行人（宿迁裕丰产投集团、重庆潼南建工集团）发行2只、合计0.79亿美元，票息分别为2.88%（人民币债）与4.90%（美元债），城投参与度较2025年（7只、6.35亿美元）明显回落。

3. 币种、期限与票息

币种结构上，人民币计价债券5只、合计12.47亿美元，占比96.5%；美元计价1只、0.45亿美元，占比3.5%。期限结构上，6只债券全部为3年期，期限结构高度集中。

票息方面，2026年1-7月发行票息区间为1.68%-4.90%，按规模加权平均约1.99%，较2025年（4.17%）大幅下行约218个基点。2025年票息中枢受多只高票息城投债（4.70%-6.95%）显著抬高，2026年金融机构发行人占比提升叠加人民币利率下行，发行成本明显走低。

4. 增信与上市地

增信结构上，直接发行4只、合计9.65亿美元，担保发行2只、合计3.27亿美元（中信建投国际债项由母公司担保，宿迁裕丰产投债项由江苏运东控股集团担保），无SBLC增信发行。

上市地方面，香港交易所挂牌（含与新加坡交易所双重挂牌）合计11.67亿美元、占比90.3%，中华（澳门）金融资产交易所0.80亿美元，新加坡交易所0.45亿美元，港交所已成为玉兰债主要挂牌场所。

（一）自贸区离岸债到期与存续

2026年是自贸区离岸债的兑付大年。上半年（1-6月）到期兑付119只，按发行规模口径合计125.99亿美元，兑付节奏呈“3月冲高、逐月高位”特征：3月兑付32.57亿美元为单月峰值，1月、4月、5月、6月分别兑付24.05亿、24.50亿、19.29亿、17.22亿美元。本轮兑付高峰对应2022年下半年至2023年的发行高峰（以3年期城投债为主），从兑付结果看已平稳落地。

分板块看，上半年已兑付债券中城投债95只、合计88.60亿美元，占比70.3%。区域分布上，浙江省36只、35.67亿美元居首，江苏省13只、12.98亿美元次之，湖南省（7只、6.62亿美元）、重庆市（5只、5.49亿美元）、山东省（6只、5.09亿美元）、四川省（6只、5.04亿美元）均在5亿美元以上，兑付区域集中度较高。非城投发行人24只、合计37.38亿美元，其中企业16只、21.90亿美元，金融机构8只、15.48亿美元。

年内剩余兑付压力有限。2026年8-12月仅2只金融机构债券到期，按债券余额口径合计1.53亿美元，分别为10月到期的凯德中国信托管理有限公司债项（0.82亿美元）和12月到期的国泰海通金融控股有限公司债项（0.71亿美元），兑付高峰已基本收官。

存续方面，截至2026年7月末，自贸区离岸债存续9只、债券余额合计7.16亿美元，其中2027年到期3.32亿美元、2028年到期0.28亿美元，另有2031年、2032年到期的中长期债券合计2.03亿美元。存量规模已降至个位数亿美元量级，后续到期与再融资压力整体有限。

（二）玉兰债到期与存续

玉兰债2026年内无到期债券。历史上已兑付4只（2024年2只、2025年2只，按发行规模口径合计12.19亿美元），均按期完成兑付。

截至2026年7月末，玉兰债存续20只、债券余额合计32.50亿美元，到期年份集中于2027-2029年：2027年到期7.86亿美元，2028年到期11.29亿美元，2029年到期13.35亿美元，到期规模随近年发行放量逐年抬升。存续券以金融机构发行人为主、票息成本较低，整体偿付压力可控；但2028年起年度到期规模升至10亿美元上方，发行人的接续发行与再融资安排值得提前关注。

2026年以来，两类依托境内金融基础设施的特色离岸债券呈现明显的功能切换。自贸区离岸债在2022-2023年城投发行高峰后进入存量出清阶段，上半年125.99亿美元集中兑付平稳落地，年内剩余兑付压力有限，一级发行转为金融机构短期限、低成本融资的补充渠道；玉兰债则承接市场扩容职能，发行规模已超2025年全年，金融机构发行人主导、人民币计价、3年期为主的结构清晰，融资成本显著下行。

展望后市，自贸区离岸债存量出清进入尾声，一级市场在沉寂两年后出现积极信号：据悉哈萨克斯坦开发银行拟发行不超过20亿元人民币自贸离岸债，境外发行人的引入有望为市场打开新的增长空间，后续发行落地及定价情况值得重点跟踪。与此同时，玉兰债在跨境基础设施联通机制下具备持续扩容基础，发行主体有望向更广泛的城投及产业类发行人延伸，但在发行人信用资质分化背景下，低资质城投发行人的票息定价与再融资能力仍需持续关注；此外，2027-2029年玉兰债到期规模逐年抬升，市场将进入“发行扩容”与“到期管理”并重阶段。