每瓦 7.3 美元:SpaceX 首份财报里最贵的那个数字

KOVA INVESTMENT RESEARCH　·　深度

标的：Space Exploration Technologies Corp.（NASDAQ：SPCX）事件：2026 财年第二季度财报，美东时间 8 月 4 日盘后发布数据截至：美东时间 2026 年 8 月 5 日 13 时 18 分

财报当天的常规交易时段，股价上涨 9.43% 收在 125.33 美元。盘后数字一出，跌 8.56%。8 月 5 日开盘继续下挫，盘中一度跌超 12%。本文写作时（美东 8 月 5 日 13 时 18 分）报 112.53 美元，当日下跌 10.21%，仍在 135 美元的发行价之下。当日收盘价尚未产生，文中所有涉及现价的计算均以这一盘中报价为准。

媒体的解释高度统一：资本开支太吓人。这个季度 SpaceX 花了 183.69 亿美元的资本开支，卖方模型里的数字大约是 132 亿，超出 39%。其中 158.28 亿全部砸在 AI 上。加上 8 月 6 日有 9.115 亿股内部人股份解禁，卖压的故事就完整了。

这个解释没有错，它只是从股价倒推出来的。把 8-K 附件 99.1、10-Q 全文和电话会记录逐段读完之后，有三件事让我停了很久。第一，10-Q 的收入附注里有一个没有名字的客户，一个季度贡献了公司 19.5% 的营收。第二，管理层在电话会的两个不同环节给出两个看起来毫不相干的数字，相除正好等于财务长口中的「不到一年回本」。第三，给这 1.5 万亿美元定价的，是 4.85% 的流通盘。

先把预期分三层摆清楚。公司指引这一层是空的，作为上市后第一份财报，SpaceX 没有给出任何正式的营收、利润或自由现金流指引。卖方一致预期这一层各家口径不一，营收在 68.1 亿到 69.3 亿之间，资本开支约 132 亿只有一家给出，每股亏损的预期出入太大，这个数我不用。买方这一层没有公开的 whisper number，但仓位本身就是读数：财报当天常规时段涨 9.43%，说明多头站在营收超预期这一边；7 月 15 日结算的空头持仓已经达到流通盘的 25.84%，一个月之内变成原来的七倍。两边押的是不同的变量，多头押营收，空头押资本开支和解禁。结果两边都对了，这就是为什么一份大幅超预期的财报换来一根长阴线。

一、三个分部，三条完全不同的曲线

本季营收 78.14 亿的构成是：连接（星链）42.91 亿占 55%，人工智能 25.61 亿占 33%，航天发射 9.62 亿占 12%。

利润则完全是另一幅图景。连接分部单季营业利润 16.56 亿，利润率 38.6%。AI 分部营业亏损 12.57 亿，利润率 -49.1%。航天分部营业亏损 5.42 亿，利润率 -56.3%。三者相加，公司层面营业亏损 1.43 亿。

图 1　78.14 亿美元收入的去向：一个分部养着另外两个（图较宽，可点击放大查看）

毛利 43.19 亿，毛利率 55.3%，这个数字对一家造火箭的公司来说高得不寻常。研发单季 35.48 亿，占营收 45.4%，已经超过 34.95 亿的营业成本。再加上销售管理 9.12 亿与重组 200 万，支出总额 79.57 亿，比收入多出 1.43 亿。公司层面全部的营业亏损，就是这 1.43 亿。

换个说法：一个赚 16.56 亿的分部，养着两个合计亏 17.99 亿的分部。

图 2　营收占比 55%，资本开支占比 7%

连接分部贡献 55% 的营收，只花掉 7.4% 的资本开支。AI 分部贡献 33% 的营收，花掉 86%，158.28 亿美元，是自身季度营收的 6.2 倍。

关于「AI 分部调整后 EBITDA 首次转正」这句被引用最多的话，值得拆开看。AI 分部调整后 EBITDA 是正的 11.46 亿，营业亏损是 12.57 亿，两者之间隔着 18.85 亿的折旧摊销和 5.16 亿的股权激励加回。这个转正全部来自非现金项目。

公司层面同理。35.38 亿的调整后 EBITDA，等于净亏损 5.41 亿加回 28.48 亿折旧摊销、8.31 亿股权激励，再加回利息与税等项。折旧摊销加股权激励两项合计 36.79 亿，本身就超过整个调整后 EBITDA。一家资本开支是折旧六倍以上的公司，用 EBITDA 来衡量盈利能力，等于把最大的一块成本推到了未来。

另外，期末未完成订单 474.61 亿，其中 142.86 亿已经以递延收入的形式躺在负债端，占订单总额三成。客户愿意先付钱排队，这是一条不出现在任何融资新闻里的资金来源。

二、钱从谁那里来，又到谁那里去

连接分部本季末 1,200 万订户，同比翻倍，单季净增 170 万，按总裁 Gwynne Shotwell 的说法是历史最好的一个季度。每月 ARPU 66 美元，同比从 85 美元下降 22%。用期末订户数乘 ARPU 估算，消费者服务收入约 23.8 亿，占分部 55% 左右。剩下近一半来自企业与政府。财务长 Bret Johnsen 说这块收入同比增长 108%，Shotwell 说单季拿下超过 60 亿美元的美国政府合同，还说了一句在财报里找不到的话：「我们从来没有丢过一个企业客户。」

AI 分部的收入来自算力租赁、Grok 订阅和 X 平台。财务长在电话会上说，Colossus 与 Colossus 2 两个站点的云服务协议本季贡献了 16 亿美元的增量。新闻稿另外披露，已签约的云服务合同总额 141 亿。三季度头几周又签了 67 亿、覆盖六个月的合约，10 月开始爬坡。

然后是 10-Q 里那两行字：客户 A 占本季营收 18.3%，收入横跨三个分部；客户 B 占 19.5%，收入全部来自 AI 分部。除这两家外没有其他客户超过 10%，两家合计 37.8%。

上游的外部采购只集中在 AI 一侧。火箭、发动机、卫星、地面终端全部自制，航天与连接这两块业务几乎不向外部供应链释放订单。马斯克在电话会上说得很直白：「我们决定只在英伟达上构建，因为我们认为 Vera Rubin 架构是最好的架构。我们对英伟达是独家的。」电力这一侧的数字更激进：2027 年底目标 20GW 的电力与冷却，他自己补了一句「我不认为我们能做到 20GW」，预期落在 15GW 附近。他还用一组数字论证算力租金不会下跌：内存产出每年增长约 20%，需求每年增长 200%。

对手方经常同时扮演三个角色。EchoStar 把 65MHz 频谱卖给 SpaceX，按 Shotwell 的说法这笔转让最近已获 FCC 批准，而它自己的卫星电视与宽带业务正被星链侵蚀。Google 和 Anthropic 被点名为云服务客户，同时是 xAI 在模型层面的竞争对手。英伟达是独家供应商，同时给 CoreWeave、Nebius、Oracle 这些算力租赁对手供货，独家是单向的。

三、护城河的两面

第一层是发射成本。自己的火箭发自己的卫星，星链的部署成本从来不需要在市场上询价，证据是 80% 到 90% 的全球入轨质量份额。第二层是在轨资产：截至 6 月 30 日在轨约 10,200 颗，其中 9,600 颗宽带卫星提供约 800Tbps 的总下行容量，对应 1,200 万订户，每户约 66.7Mbps 的理论下行。第三层是切换成本，「从来没有丢过一个企业客户」是一个可以被证伪的强声明，而航空这个最大的细分市场渗透率还不到 10%。第四层是频谱：目前星链移动只用约 5MHz，EchoStar 的 65MHz 到位后，Shotwell 的算法是卫星数再增 10 倍，「100 倍好，10 乘以 10」。

另一面同样清楚，而且几乎没有被报道。

图 3　护城河的两面：用户在翻倍，单价和运力在往下走

ARPU 从 85 美元掉到 66 美元。财务长明说这不是终点，地理扩张会继续拉低混合 ARPU。更值得注意的是右下两格：本季发射 38 次，去年同期 46 次；入轨质量 485 吨，去年同期 652 吨。一家自称承担全球八九成入轨质量的公司，运力同比下滑了四分之一。

这是主动的选择。V3 卫星要等星舰，管理层说需要大约 1,000 颗 V3 才会对服务产生实质改善，时点大约在 2027 年二季度。从现在到那时，在轨带宽增长明显放缓，而订户还在以每季度 170 万的速度增加，800Tbps 除以订户数这个比值会持续下降。护城河还在，但它进入了一个三到四个季度的窄口期。

四、这份财报的行业传导

图 4　这份财报把钱从哪里搬到哪里

以下是 8 月 5 日盘中报价，不是收盘价，而且当天有多家公司同时公布自身财报，归因要谨慎。

英伟达涨 3.56%，这是当天最干净的一条传导，多出一个从 2GW 走向 10GW 的独家客户，是实打实的订单能见度。AMD 跌 5.83%，独家条款把它排除在这一大块采购之外，但当天它自己也公布了财报，跌幅不能全部归因。AT&T 跌 2.35%、Verizon 跌 2.75%、T-Mobile 跌 2.49%，Shotwell 把三大运营商 6,000 亿美元的年收入池摆上台面，并透露了部署方式：在支撑星链宽带天线的支架上装一个蜂窝基站，做成全国铺开的微蜂窝，不必先花几百亿去拍低频频谱。如果这条路走得通，进入无线通信的资本门槛会被大幅拉低，这也是她两次拒绝披露这块资本开支的原因。

Viasat 跌 4.91%，主因是自身财报。电力、冷却与电气设备是结构性利好，20GW 的目标即便只兑现四分之三也是 15GW，会落到发电、燃气轮机、变压器、液冷这些环节上。CoreWeave、Nebius、Oracle 这些第三方算力租赁商，面对的是一个手握 1,000 亿现金、自建电力、还能把机柜送上天的新定价参与者。内存与存储链条方向明确，同时也是这条主线最脆弱的一环：一旦内存产能在 2027 年集中释放，定价权会从卖方回到买方。Rocket Lab 当天涨 6.01%，原因是自己拿到 3.97 亿美元的太空军合同，与这份财报无关。

五、五件一般人不会注意到的事

第一件：这家公司的资产负债表已经换了行业

10-Q 的固定资产附注按原值从大到小排：服务器与网络设备 347.71 亿美元，卫星 137.88 亿，在建工程 125.54 亿，机器设备 94.53 亿，数据中心基础设施 39.91 亿，发射场 31.18 亿。

服务器和网络设备的账面原值，是卫星的 2.5 倍。加上数据中心基础设施，地面算力相关资产 387.62 亿，是卫星加发射场（169.06 亿）的 2.3 倍。

从资产结构看，SpaceX 已经是一家拥有火箭业务的数据中心公司。同一个季度里，服务器成为公司最大的单一固定资产类别，而发射次数同比下降 17%、入轨质量同比下降 26%。任何还在用发射次数、入轨吨位、星舰进展来给它估值的框架，已经在给一家不存在的公司估值。这家公司未来两年的盈亏，八成以上由算力的定价和利用率决定。

第二件：那个没有名字的客户，占了 AI 分部近六成收入

客户 B 本季占合并营收 19.5%，约 15.24 亿美元，而 AI 分部总收入 25.61 亿，也就是说一个未具名客户贡献了该分部 59.5% 的收入。

再往下算一层。财务长说云服务协议本季贡献 16 亿增量。15.24 亿和 16 亿几乎是同一个数。AI 分部从一季度的 8.18 亿跳到二季度的 25.61 亿，环比增加 17.43 亿，其中 16 亿来自这批协议，占 92%。

客户 B 在 2026 年之前从未出现在收入集中度披露里，上半年占比 12.2%，二季度跳到 19.5%。管理层点名的两个云服务客户是 Google 和 Anthropic，但财务长的表述是这两家「在本季度晚些时候或 10 月开始爬坡」，时间点对不上二季度已经确认的 16 亿。10-Q 没有点名，电话会也没有，我不做指认。

这件事的分量在于：市场现在给 AI 分部一个极高的估值倍数，理由是 247% 的同比增速和首次转正的 EBITDA，而这个增速和这个 EBITDA 目前建立在一个没有名字的对手方身上。合同期限、续约条款、定价机制、有无最低承诺量，公开文件里一个字都没有。三季报的观察点很清楚：客户 B 的占比是上升还是下降，以及有没有出现客户 C。

顺带一提，客户 A 占 18.3%，两家合计 37.8%。一家营收接近 80 亿美元的公司，接近四成收入来自两个对手方，这应该排在任何卖方报告风险章节的第一条。我翻了能找到的所有财报后评论，没有一篇提到。

第三件：39.6 除以 40 等于 1.0

电话会上，管理层在两个完全不相干的环节各给了一个数字。

现在把 8-K 的分部数据放进来。本季末铭牌算力 1.4GW，一季度末是 1.0GW，本季新增 0.4GW。本季 AI 分部资本开支 158.28 亿美元。158.28 亿除以 0.4GW，等于每瓦 39.6 美元。

39.6 除以 40，等于 0.99。

图 5　每瓦 7.3 美元与每瓦 30 至 50 美元之间，隔着整个估值

三个数字严丝合缝地扣在一起，这是同一个内部模型在三个位置留下的投影。于是「回本」的口径就清楚了：新增算力的年化收入等于建设它的资本开支。这是收入口径，现金口径和利润口径都会得出完全不同的数字。

差别有多大。AI 分部本季营业利润率 -49.1%，调整后 EBITDA 利润率 44.8%。按每瓦 40 美元变现、44.8% 的 EBITDA 利润率算，收回 39.6 美元每瓦的投入需要大约 2.2 年，而不是 1 年。

还有一个更基础的问题：每瓦变现真的能到 30 到 50 美元吗。AI 分部季度营收 25.61 亿年化 102.44 亿，除以期末 1.4GW，是每瓦每年 7.3 美元；用季内平均 1.2GW 算是 8.5 美元。分子里含 Grok 订阅等非算力租赁收入，分母里含自用于训练的算力，两个偏差方向相反，就算都调整掉，与 30 到 50 之间也隔着四到六倍。

马斯克说未来「大概 10% 的算力用于 Grok 训练」，暗示当下这个比例远高于 10%，所以差距的一部分确实来自尚未对外出租。但把自用算力转成外部收入，需要放弃对 Grok 训练的投入，这是一个真实的取舍，需要管理层主动做出选择。

在我看来，每瓦 7.3 美元走向每瓦 30 美元的这条路径，才是这只股票真正的估值主线。183.69 亿的资本开支只是这条路径上留下的脚印。

第四件：1,000 亿年化的桥，中间缺了 460 亿

财务长说，包括 Cursor 的贡献在内，公司今年年底将达到 1,000 亿美元的年化收入运行率，依据是对 12 月单月收入的预期。马斯克紧接着加码：「12 月的 1,000 亿 ARR 不是一个问号。那是我们基本上什么都不做也能达到的水平。」

「基本上什么都不做」，这句话可以用公开数据检验。二季度营收 78.14 亿，年化 312.6 亿。要在六个月内走到 1,000 亿年化，需要新增约 687 亿。

公开披露里能追溯到的增量：三季度头几周签下的 67 亿六个月合约，满负荷年化约 134 亿；二季度那批云服务协议如果只跑了两个月，满季度年化后再多约 30 亿；连接分部按环比增幅推，年化约 60 亿；Cursor 没有披露任何财务数据，无法量化。合计约 226 亿。312.6 加 226 约 539 亿，距离 1,000 亿还差约 460 亿，接近目标的一半，没有对应的公开合同。

那这 460 亿从哪里来。用每瓦口径倒推就清楚了：管理层说年底铭牌算力「超过 2GW」，2GW 乘每瓦 40 美元等于 800 亿；连接分部年底年化按 220 亿，航天按 40 亿，三者相加 1,060 亿。

这就是那座桥。1,000 亿 ARR 在算术上等价于「到 12 月，年底 2GW 的算力基本全部按每瓦 40 美元对外变现」。而本季的实际数是每瓦 7.3 美元。

同一套算术往后推还能解释另一件事。马斯克把 1 万亿美元营收的内部预测从 2031 年提前到 2030 年，并说 2029 年「也不是零概率」。按每瓦 40 美元，1 万亿需要约 25GW 的对外变现算力，而他给的 2027 年底目标是「接近 10GW 而不是 5GW」。所以万亿营收目标提前一年，与星舰、与火星、与任何航天进展都没有关系，它是一道算力乘法题。理解了这一点，就能理解为什么这家公司愿意把 86% 的资本开支押在一个亏损分部上。

这不是说管理层在撒谎。他们的模型自洽，而且比大多数人以为的更具体。真正的问题是，模型里每一个环节都必须同时成立：英伟达按量供货、电力按期并网、需求侧愿意按每瓦 30 美元以上付费、并且 SpaceX 拿下其中大部分份额。缺一个，桥就断了。

第五件：给 1.5 万亿定价的，是 4.85% 的流通盘

截至 7 月 28 日，在外流通 A 类股 76.96 亿股、B 类股 54.85 亿股，合计 131.81 亿股，B 类每股 10 票。实际可交易的流通盘约 6.39 亿股，占总股本 4.85%。

1.5 万亿美元的市值，由不到 5% 的股票在定价。8 月 4 日的 9.43% 涨幅和 8 月 5 日超过 10% 的跌幅，主要是一个微型流通盘在承受宏观量级的资金流。基本面在两天里没有变化，能变的只有筹码。

空头数据更能说明问题。7 月 15 日结算的空头持仓 1.6505 亿股，占流通盘 25.84%。堆积过程是：6 月 15 日 2,330 万股，6 月 30 日 1.113 亿股，7 月 15 日 1.6505 亿股，一个月之内变成原来的七倍，全部发生在财报之前。

这里有一个数据陷阱。有数据商把空头持仓除以总股本 131.81 亿，得出约 1.25%，据此写下「空头占比很低，看空情绪极小」。分母错了。总股本里有 46.47% 是内部人持股，还有一大批处于锁定期。用可交易的 6.39 亿股作分母，真实数字是 25.84%。这两个数字给出的结论完全相反。

再看 8 月 6 日。解禁 9.115 亿股，是现有流通盘的 1.43 倍，解禁后流通盘约 15.5 亿股，占总股本 11.8%，而机构持股只有 6.69%，没有一个足够厚的机构底盘来接住这批股票。还有一个细节：IPO 是 6 月 12 日开始交易，8 月 6 日距离 IPO 只有 55 天，而市场惯例的锁定期是 180 天，时点又恰好在首份财报后两个交易日，指向招股书里存在与业绩挂钩的提前解禁安排。我没能拿到招股书原文核对具体条款，这一点先按推断处理。

六、估值：先看现金，再看倍数，最后看卖方

上半年经营活动现金流入 34.66 亿，资本开支 284.76 亿，自由现金流约为负 250.10 亿。期末现金及等价物 935.22 亿加有价证券 64.87 亿，合计 1,000.09 亿。总债务 384.33 亿加融资租赁 10.79 亿，净现金约 605 亿。这个位置来自 6 月的两笔操作：IPO 净募资 856.75 亿，以及 250 亿美元优先无担保票据（五个批次，2031 至 2056 年到期，加权平均利率 5.855%，加权平均期限 11.7 年）。

按管理层指引往前推：三四季度资本开支各约 184 亿合计 367 亿，下半年经营现金流大概 100 亿到 130 亿，净消耗 240 亿到 270 亿，年底现金落在 730 亿到 760 亿。

2027 年才是真正的考验。从 2GW 走到 10GW 需要新增 8GW，按本季每瓦 39.6 美元的资本开支强度是 3,168 亿，就算规模效应把强度压到每瓦 20 美元也要 1,600 亿。而 2027 年即便营收做到 1,150 亿、EBITDA 利润率 40%，经营现金流也就 350 亿到 400 亿。缺口在 1,200 亿以上。另外 10-Q 披露了 279.55 亿美元的无条件合同承诺，2027 年一年就要兑现 222.44 亿。结论很直接：这家公司在未来 18 个月内一定会再次进入资本市场。

图 6　真正的赛跑不在资本开支，在折旧

折旧还有一层要单独说。本季资本开支 183.69 亿对折旧摊销 28.48 亿，缺口 155.21 亿现在躺在资产负债表上。假设当季资本开支在下一季度全部投产、按 5 年直线折旧，三季度折旧到 37.66 亿，四季度到 46.84 亿。这是上限情形，期末还有 125.54 亿在建工程尚未投产。三季度真正的看点，是营收增量与折旧增量的赛跑。

倍数这一侧。按 112.53 美元计，市值约 1.48 万亿，减去 605 亿净现金，企业价值约 1.42 万亿。对应过去十二个月营收 230.44 亿是约 62 倍 EV/Sales，对应 2027 年基准情形的 1,150 亿是约 12.5 倍。

反过来推更有意思。假设市场愿意给 25 倍 EV/EBITDA，1.42 万亿隐含约 569 亿美元的稳态 EBITDA，是二季度年化 141.5 亿的 4 倍。用管理层自己的框架检验：年底 2GW 按每瓦 40 美元变现是 800 亿营收，45% 的 EBITDA 利润率是 360 亿；连接分部年化 220 亿、60% 利润率是 132 亿；两者合计 492 亿，再算上 2027 年的算力增量，569 亿够得着。所以现价并没有在定价一个荒谬的故事，它在定价「管理层说的都能做到」，然后给了一点点折价。既不便宜也不算贵，全部的分歧都落在执行上。

图 7　三情景估值：全部落点由两个变量决定

三个情景的落点全部由两个变量决定：2027 年底的铭牌算力，以及年内平均每瓦变现。摊薄股本按 136.1 亿股，已计入 Cursor 600 亿美元收购的估算稀释（对价结构公司没有披露，我按全股票估算，这是假设不是事实）。

熊市 43 美元，较现价 -62%。需要同时成立：2027 年底算力停在 4GW，年内平均每瓦变现 13 美元，AI 分部 380 亿，连接 280 亿，总营收 720 亿，8 倍 EV/Sales，届时保留约 100 亿净现金。触发这个情景最可能的路径，是内存供给在 2027 年恢复、算力租金开始下行，同时公司为保护资产负债表主动放慢建设。

基准 118 美元，较现价 +5%。需要同时成立：7GW，每瓦 17 美元，AI 780 亿，连接 300 亿，总营收 1,150 亿，14 倍 EV/Sales，净现金归零。

牛市 260 美元，较现价 +131%。需要同时成立：10GW 全部落地，每瓦 23 美元，AI 1,380 亿，连接 330 亿，总营收 1,780 亿，20 倍 EV/Sales，为此背上约 200 亿净负债。这里用的每瓦 23 美元仍低于管理层给出的 30 到 50 美元区间，若那个区间成立，牛市目标价还有上修空间。

三个情景共同的前提是：英伟达供货节奏不掉队、电力与冷却按期投产、12 月约 83 亿美元的月度营收兑现。任何一条落空，落点整体向左移一档。

图 8　27 家投行的目标价梯度

卖方这边，有一件事比目标价本身更值得注意。覆盖机构各家数据商给的家数从 24 到 39 不等。财报之后，能够多源交叉核实的目标价调整只有一家：Piper Sandler 把目标价从 156 下调到 140，维持中性。有一个数据源显示富国银行也从 230 下调到 215，但另外三家显示它的最新目标价仍是 7 月 7 日给出的 230，所以这一条我按未确认处理。没有一家上调。一份营收超预期 13% 以上、亏损大幅收窄、调整后 EBITDA 同比增长 191% 的财报，换来的是零家上调。卖方集体拒绝在这个时点重新承销自己的模型，无论向上还是向下。

一致预期均值各家从 223 到 233 不等，我用的是 stockanalysis 的 224.78，中位数 215。按 131.81 亿股计，224.78 美元对应约 2.96 万亿市值。按我的基准情形 2027 年营收 1,150 亿，这是 25.8 倍市销率（P/S）；按牛市的 1,780 亿是 16.6 倍。任选其一，都要求每瓦变现从今天的 7.3 美元跳到 25 美元以上。卖方均值本质上是在用牛市假设配基准倍数。

七、风险因素

客户集中度。 客户 A 占 18.3%，客户 B 占 19.5%，合计 37.8%。客户 B 收入全部来自 AI 分部，占该分部近六成，且首次出现在 2026 年。合同期限、续约条款和定价机制没有任何公开披露。

折旧节奏。 本季资本开支是折旧的 6.4 倍，未来两个季度还有约 367 亿资本开支要进入折旧表，会在营收爬坡的同时压制利润表。

再融资。 2027 年若按 10GW 推进，资金缺口在 1,200 亿以上；另有 279.55 亿无条件合同承诺，2027 年占 222.44 亿。股价跌破发行价会抬高股权工具的成本。

算力定价。 整个 AI 分部估值建立在租金不跌的假设上，支撑是管理层口径的「内存供给年增 20%、需求年增 200%」，没有第三方数据交叉验证。

关联方与治理。 长期债务中关联方部分约 133.29 亿，上半年关联方利息 5.13 亿，年化成本明显高于新发票据的 5.855%。B 类股每股 10 票。Cursor 600 亿美元收购的对价结构、发行股数与摊薄比例，在 8-K、10-Q 和电话会里都没有披露。

解禁与流通盘。 8 月 6 日 9.115 亿股是现有流通盘的 1.43 倍，空头占流通盘 25.84%，机构持股仅 6.69%。

执行复杂度。 星舰塔架回收、V3 卫星量产、频谱整合、20GW 电力冷却、Artemis III、Cursor 整合六条战线同时推进。管理层称热盾问题基本解决，但下次飞行的塔架回收尚待监管批准。

监管。 Cursor 收购待反垄断审批；频谱、发射许可、数据中心并网各有独立审批链。摩根士丹利在电话会上问的是许可、芯片和涡轮机三件事，马斯克只回答了后两件。

数字资产。 期末账面 10.98 亿，较年初 16.37 亿下降，上半年确认未实现损失 5.39 亿。

八、我的看法

这只股票上市至今不到两个月，我没有历史仓位可以拿来对照，下面是从零开始的判断。

两件事同时成立。

第一件，星链已经是一门被证明了的好生意。55.3% 的公司毛利率、38.6% 的分部营业利润率、60.5% 的分部 EBITDA 利润率、企业客户零流失、航空渗透率不到 10%、65MHz 频谱在手。如果 SpaceX 只有这一个分部，它会是一家安静地复合增长的优质公司，而且不需要每季度烧 180 亿美元。

第二件，在 112 美元买 SPCX，买的不是星链。按我的基准情形，连接分部 2027 年 300 亿营收即便给到 12 倍 EV/Sales，也只值 3,600 亿，对应每股约 26 美元。剩下的 86 美元，全部是那 2GW 走向 10GW 的算力赌注。这是一笔押注。把它当成一笔买现金流的投资，会在下一次波动里做出错误的动作。

这两件事都是真的，而且不冲突。分歧只在于你愿意为第二件事付多少钱。

我现在没有仓位。我在等四个具体数字。第一，三季报 AI 分部营收除以期末铭牌算力，也就是每瓦变现有没有从 7.3 美元往上走；如果能到 12 到 15 美元，那条走向 30 美元的路径就有了第一个实证，如果还在 8 到 9 美元，管理层的整套算术就要重估。第二，三季报里客户 B 的占比，以及有没有出现客户 C。第三，三季度折旧摊销的绝对值，和营收环比增量比谁大。第四，12 月的单月营收。前三个在三季报出，大约 11 月初；第四个在四季报出，大约 2027 年 2 月。

在此之前，8 月 6 日的解禁和随后几周的流通盘重定价，大概率会给出比现在更好的价格。

这份财报最容易被误读的地方，是把资本开支当成结论。183.69 亿是一个结果，它由两个判断相乘得出：管理层对每瓦变现能到多少的判断，以及他们对时间窗口还剩多久的判断。如果每瓦 40 美元是对的，那么现在花得还不够快；如果每瓦 12 美元才是真相，那么已经花过头了。市场在 8 月 5 日卖出的是「不确定」。烧钱本身从来不是问题。

Not financial advice. DYOR.

数据来源：SpaceX 2026 年 8 月 4 日 8-K 表附件 99.1 与 10-Q 表（美国证监会 EDGAR，登记号 0001628280-26-052515 与 0001628280-26-052535）；8 月 4 日业绩电话会记录（Investing.com 整理版本，为机器转写，引用前已逐段与新闻稿及 10-Q 交叉核对）；目标价与评级来自 stockanalysis.com、MarketBeat、Benzinga（2026 年 8 月 5 日）；个股报价截至美东 8 月 5 日 13 时 18 分，为盘中价非收盘价；估值测算、每瓦变现测算、折旧推演与 ARR 桥接测算由 Kova Investment Research 完成。