SpaceX首份财报:营收翻倍、AI减亏,但市场只看到了那个数字

声明：本文仅为个人投资思考记录，不构成任何投资建议。我目前未持有SPCX，正在观察建仓时机，观点可能存在主观偏见，请读者独立判断。

8月4日盘后，SpaceX（SPCX）发布了上市以来的第一份季度财报。

老实说，数据相当漂亮——营收几乎翻倍，亏损大幅收窄，三大业务全线超预期。但盘后股价一度跌了近9%，截至发稿仍跌超8%。

作为一个在边上观察它的人，这种感觉很微妙——数据不错，但市场不买账。这让我想起之前写Tempus时的情景，几乎一模一样。

今天我想聊的，不是简单的"财报好不好"，而是市场到底在怕什么，以及这个怕有没有道理——顺便也梳理一下，如果我想在某个位置介入，应该看什么。

一、数据本身：其实是一份相当出色的成绩单

先说硬数字。

Q2营收78.14亿美元，同比增长92%，远超市场预期的69亿美元。净亏损5.41亿美元，较去年同期的10.08亿收窄46%。调整后EBITDA达到35.38亿美元，同比增长191%。每股亏损9美分，好于市场预期的亏损26美分。

三大业务板块全部超预期：

· 连接业务（星链为主） ：营收42.9亿美元，同比增长66%，超预期的38.3亿。这是唯一盈利的板块，运营利润16.6亿美元。星链用户数翻倍至1200万，ARPU保持在66美元。
· AI业务：营收25.6亿美元，同比增长247%，超预期的21.8亿。运营亏损12.6亿美元，但环比缩减了49%。去掉某些非经常性项目后，AI业务调整后EBITDA实现11亿美元的正收益。
· 太空业务（发射） ：营收9.62亿美元，同比增长29%，超预期的8.35亿。上半年完成78次发射，向轨道输送了1041吨载荷。

截至季末，公司持有1000亿美元现金，在手订单475亿美元。马斯克还在电话会上把万亿美元收入目标从2031年提前到了2030年。

单看这些数字，这绝对是一份能让大部分上市公司股价暴涨的财报。

二、市场到底在怕什么？——184亿美元

财报发布后，股价盘后大跌超8%。问题出在一个数字上：资本开支。

二季度资本支出183.7亿美元，远超市场预期的132亿，同比增长550%。其中158.3亿投向了AI，占比高达86%。而去年同期AI资本开支仅为7.49亿美元。

更让市场紧张的是，公司预计第三和第四季度的AI资本支出将与二季度大致相当。也就是说，下半年还要再烧300多亿美元。

市场现在的逻辑很直白：你营收78亿，但一个季度就烧了184亿。星链赚的钱（16.6亿运营利润）连AI烧钱的零头都填不上。这种"一边造血一边放血"的模式，在当下这个对AI资本开支极其敏感的市场环境里，投资者选择先跑为敬。

财报前期权市场就预计股价波动幅度高达14%-15%，结果确实没让人失望——只不过方向是向下的。

三、估值：核心矛盾所在

说完了财报，必须聊估值。这是SpaceX目前最大的争议点，也是我在决定是否介入时最纠结的地方。

当前股价约115美元，较IPO发行价135美元跌约15%，较52周高点225.64美元已近乎腰斩。市值约1.5万亿美元。

华尔街分析师依然相当乐观。39位分析师中有30位给予"买入"评级。目标价方面：

· 摩根士丹利：300美元，认为当前股价相当于市场对AI业务估值"为零"，是颇具吸引力的买点
· 德意志银行：255美元
· 伯恩斯坦：239美元
· 摩根大通：225美元
· 平均目标价约223美元，较现价有约94%的上行空间

但也有极端看空的——有分析师认为只值30美元。分歧之大，实属罕见。

那么合理的估值应该是多少？

我们可以试着用分类加总（SOTP）的方式拆一下。摩根士丹利的测算提供了一个参考框架：

· 太空业务：约8美元/股
· 网络与Starlink：约128美元/股
· X平台及Grok AI：约12美元/股
· 企业AI业务：约152美元/股，占整体估值一半以上

按照这个框架，当前115美元的股价，其实已经低于"Starlink+太空"的136美元——也就是说，市场确实在给AI业务贴了一个负溢价。德银在财报前也做了类似的压力测试，结论是当前市值下太空和连接业务已基本可以覆盖全部股价，市场对AI的定价接近于零。

这个定价合理吗？从财报来看，AI业务营收25.6亿、同比增长247%、运营亏损环比缩减49%——这些数据至少证明了AI业务不是在烧钱讲故事，而是在实实在在地产生收入并改善效率。市场完全不给AI业务任何价值，我觉得有点过度悲观了。

但从另一个角度看，以2026年预期营收约391亿美元计算，当前1.5万亿市值对应的市销率仍高达38倍。按照未来12个月盈利预期计算的远期市盈率约448倍，是纳斯达克100指数中最高的。即便AI业务被"零定价"，这个估值依然不便宜——它要求Starlink和发射业务本身就要值1.5万亿，而Starlink年化营收目前也就170亿左右（43亿×4）。

我的判断是：合理估值区间大概在140-180美元——比现价有上行空间，但远不到华尔街平均目标价的223美元。这个区间对应市值约1.8-2.4万亿美元，意味着市场需要给AI业务部分定价（大摩认为AI值152美元/股，我认为现阶段给50-80美元/股更合理），同时Starlink和发射业务维持现有估值。超过200美元，就需要AI业务展现出更明确的盈利路径；低于100美元，则可能过度悲观了。

四、风险：不止是估值

除了估值，还有几个现实风险：

第一，8月6日解禁洪峰。 这是眼下最紧迫的。财报后第二个交易日（8月5日），最多约9.115亿股内部股份将解除限售，按当前股价计算价值超过1000亿美元，流通盘将瞬间增加约20%。早期股东成本极低，解禁后的抛压是实实在在的。

第二，空头仓位激增。 过去一个月，SpaceX空头仓位占可流通股比例从约18%升至34%，规模已超过特斯拉。做空资金已超过246亿美元。多空对决正在白热化。

第三，星舰尚未商业化。 星舰已耗资150亿美元且还在增加，虽然7月24日的测试飞行总体成功，但距离正式商业运营仍有距离。而星舰是Starlink V3部署和太空数据中心战略的核心。

第四，盈利时间表不确定。 公司2025年净亏损49亿美元，2026年预计仍将亏损。市场在为"2029年甚至2030年"的故事买单——马斯克的目标是2030年万亿美元收入——这中间有巨大的时间差和执行力风险。

五、我在等什么？

说实话，这份财报让我对SpaceX的基本面更有信心了——营收翻倍、AI减亏、星链用户翻倍至1200万、现金储备1000亿。这些都不是虚的。

但股价跌了也是事实。市场现在对"烧钱换增长"的模式极度缺乏耐心，加上解禁和空头的双重压力，短期股价可能还要经历一番折腾。

我的判断是：基本面在改善，长期逻辑在兑现，但估值消化和筹码出清需要时间。

短期来看（未来半年），股价可能经历剧烈波动。8月6日解禁是第一道坎，如果抛压被消化且股价稳住，可能形成一个中期底部。但真正的上行催化剂——星舰商业首飞、AI业务持续减亏、更多大单落地——都需要时间。年底前股价在90-160美元区间宽幅震荡的可能性较大。

中长期来看（1-2年），如果星链用户持续增长、AI业务亏损继续收窄、星舰取得实质性进展，200美元+不是没有可能。但这条路不会平坦。

我的观察思路是：短期先看8月6日解禁后的市场反应——如果抛压释放后股价能在100美元附近企稳，可能会是一个值得关注的第一档介入位置。更理想的情况是，如果市场情绪过度悲观把股价砸到90美元以下，那可能是一个赔率相当不错的入场点。

但前提是，我需要看到三个核心指标没有出问题——星链用户增速、AI业务亏损收窄速度、星舰进展。只要这三个方向持续改善，越跌我反而越敢看。

写到最后

这次财报后股价大跌，其实提供了一个挺有意思的观察窗口。

好的公司不一定是好股票，好股票也不一定在好时候出现。SpaceX是不是那个"好公司"，我还在持续观察。但至少从这份财报来看，故事的逻辑没有被证伪。

至于什么时候介入，我的想法是：不急，让筹码先飞一会儿。

等解禁抛压释放完，等市场情绪充分宣泄，等股价在一个区间稳住——那时候再结合三个核心指标的进展做决定，可能比现在冲进去要从容得多。

投资这事，有时候等待比行动更需要定力。

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本文仅为个人投资思考记录，不构成任何投资建议。我目前未持有SPCX，正在观察建仓时机，观点可能存在主观偏见，请读者独立判断，投资有风险，决策需谨慎。