26页-华创证券-2026保险行业深度研究报告:新准则保险报表拆分,如何把握业绩波动?

新保险准则拆解保险财报：读懂业绩波动，下半年险企这样布局

一、报告核心背景与研究价值

（一）行业现状：新准则落地，险企利润波动显著放大

2026 年全面实施IFRS17 新保险合同准则、IFRS9 金融工具准则双新准则，彻底重构保险公司财报披露逻辑。旧准则下保费、利润平滑的分析框架完全失效，权益市场涨跌、利率小幅变动会直接传导至当期利润，普通投资者很难看懂险企财报波动根源。行业数据显示，近12 个月保险板块相对沪深 300 超额收益 - 15.7%，近 1 个月相对收益 22.2%，板块行情跟随权益、利率剧烈震荡，核心根源就是双新准则下资产端波动直接反映在利润表。

（二）报告核心亮点：搭建完整险企财报拆解体系

华创证券2026 年 8 月 4 日发布的深度报告，是当前少有的兼顾寿险、产险两套财报分析框架的研报，核心解决三大投资者痛点：

1.区分寿险保险服务业绩、投资服务业绩两大利润来源，拆解CSM、VFA、OCI 选择权等晦涩会计概念；

2.单独搭建财险专属分析模型，打通综合成本率COR 与财报科目勾稽关系；

3.提出资产为王前瞻分析逻辑，从底层资产配置解释利润波动，给出2026 下半年明确配置思路。

（三）全文结构总览

全文分五大核心板块，下文将分层拆解，分别为：寿险公司财报业绩拆分、产险财报差异化框架、业绩波动核心抓手—— 资产端、2026 下半年投资策略、行业核心风险提示。

二、寿险公司财报业绩完整拆分

寿险企业税前利润由四大板块构成：保险服务业绩、投资服务业绩、其他收支、所得税费用，其中前两项是决定单季利润涨跌的核心变量。

（一）保险服务业绩：保单长期履约的稳定收益

保险服务业绩是纯粹承保端经营成果，遵循权责发生制，剔除旧准则中混杂的理财投资成分，计算公式：保险服务业绩= 保险服务收入 - 保险服务费用 -(分出保费分摊 - 摊回保险服务费用)

1.三大保单计量模型（新准则核心基础）新准则将所有寿险保单分为三类，不同模型收入释放规则完全不同：

•GMM 一般模型：传统保障型长期险，无分红收益，占国寿、新华保单负债约50%；

•VFA 浮动收费法：分红险、万能险、投连险，客户共享投资盈亏，是利润缓冲核心工具；

•PAA 保费分配法：一年期短期意外险、短期健康险，寿险公司占比仅7%-25%。

2.保险服务收入构成收入全部按保单履约进度逐年摊销，五大组成部分：① CSM 合同服务边际摊销：保单长期利润蓄水池，每年稳定释放，占寿险收入约1/3；② 预期当期赔款及维持费用；③ 保险获取费用（渠道佣金）摊销；④ RA 非金融风险调整变动（退保、理赔风险补偿）；⑤ PAA 短期险保费收入，中国人寿短期险占比显著高于新华。

3.保险服务费用：唯一可能造成承保端亏损的科目费用分为三类，亏损合同确认是承保端波动唯一来源：（1）与当期服务相关：当年赔付、渠道费用摊销，与收入对冲，不影响净损益；（2）与过去服务相关：已出险未赔付负债调整；（3）与未来服务相关：亏损保单确认/ 转回，利率快速下行击穿CSM 蓄水池时，当期直接计提大额亏损。补充：中国人寿采用即期折现利率曲线，利率冲击直接反映报表；新华采用60 日均线平滑利率，承保端波动更小。

（二）投资服务业绩：财报波动的核心源头

投资服务业绩是2023-2025 年所有寿险企业利润涨跌主因，公式：投资服务业绩= 净投资回报 - 承保财务损益 + 分出再保险财务损益

1.净投资回报：资产端收益全貌底层分为6 类收益，收益稳定性两极分化：① 利息收入：定存、债券固定收益，全年稳定，是险企收益“压舱石”；② 股息收入：长期股权、高股息股票分红，波动极小；③ FVTPL 股票 / 基金浮动盈亏：利润最大波动项，股市大涨大增、大跌大幅拖累利润；④ 债券买卖价差、FVTPL 债券浮盈浮亏；⑤ 联营合营企业长期股权投资收益；⑥ 资产减值、汇兑损益等其他项。

2.承保财务损益：VFA 账户的波动缓冲器承保财务损益来自保险合同负债金额变动，包含三块：（1）VFA 分红账户公允价值变动：客户分红份额镜像吸收股市波动，分红险客户承担 70% 以上权益涨跌，平滑保险公司利润；（2）计提利息：负债随时间自然产生的现值增长；（3）利率、精算假设调整变动。关键规则：OCI 选择权是险企自主会计政策，一旦选定不能随意变更。行使OCI 选择权后，利率、权益波动大部分计入其他综合收益，不影响当期净利润，大幅降低报表波动率。

（三）其他收支：对利润影响微乎其微

营收端：政府稳岗补贴、年金管理服务费、物业租赁收入；成本端：业务管理费、税金、利息支出；全行业看，该板块占税前利润比重不足5%，分析时可次要关注。

（四）所得税费用：看懂实际税率低于25% 的底层逻辑

1.两大组成：当期所得税、递延所得税，递延所得税是主要变量；递延所得税产生原因：股票浮盈浮亏、长期股权未实现收益、新旧保险准备金税会差异、固定资产折旧差异。2023 年权益市场下跌时，国寿、新华递延所得税均为负数，增厚当期利润。

2.国债利息免税是实际税率远低于法定25% 的核心因素，国债利息不计入应税收入，直接减少税负。

3.新旧准则过渡期税收规则（2026 年起执行）：准则切换产生的纳税差额，企业二选一，要么 2026 年一次性计入应纳税所得额，要么分 5 年均匀分摊释放，平缓税负冲击。

三、产险公司财报专属分析框架（与寿险核心差异）

财险（人保、中国财险、平安财险）业务以一年期短险为主，财报计量、分析逻辑和寿险完全区分开，不能套用寿险分析模型。

（一）产险合同计量特征

1.几乎无VFA 分红类保单，仅GMM 长期长尾险、PAA 短期车险 / 意外险两类计量模型，95% 以上保费来自 PAA 合同；

2.虽然保单一年到期，但责任险、信用保证险赔付周期长达数年，存在长尾未决赔款负债，因此同样需要折现计提利息、利率假设调整；

3.行使OCI 选择权后，利率波动全部计入其他综合收益，承保财务损益仅保留计提利息、外汇折算差异，利润波动显著小于寿险。

（二）财险核心指标：综合成本率COR 勾稽公式

综合成本率是判断财险承保盈利的唯一核心指标，公式：COR=(保险服务费用 + 分出再保险净损益 + 承保财务损益 - 分出再保险财务损益)÷ 保险服务收入拆解细分：

1.综合赔付率：当年赔款、未决赔款调整、再保险摊回成本；

2.综合费用率：渠道佣金、保单维持管理费用；行业现状：2015-2025 年头部财险 COR 稳定在 96%-98% 区间，持续承保盈利；行业趋势：车险费改、报行合一推动费用率持续下行、赔付率稳步上行，两者此消彼长，综合成本率整体平稳。

（三）财险完整利润公式

税前利润= 承保利润 + 净投资回报 + 其他业绩

1.承保利润波动：主要来自自然灾害、信用保证险暴雷（2022 平安财险亏损）；

2.投资利润波动：财险股权投资占比高于寿险，权益行情对利润弹性更大；

3.对比寿险：财险利润波动一半来自承保端灾害，寿险波动几乎全部来自投资端。

四、业绩前瞻核心抓手：资产为王，投资端决定利润弹性

报告提出核心结论：所有险企业绩波动的第一来源是投资服务业绩，资产配置决定全年利润上限与下限。

（一）利润波动底层来源

1.寿险：保险服务业绩常年稳定，利润涨跌100% 由净投资回报驱动；VFA 分红账户仅起到缓冲作用，无法完全抵消权益下跌冲击；

2.财险：利润双重波动，大灾年份承保端拖累，牛市年份投资端大幅增厚；

3.会计放大效应：IFRS9 准则下大量股票分类为FVTPL 公允价值计量，涨跌直接进利润表，不再隐藏在其他综合收益，财报波动率大幅提升。

（二）底层资产配置拆解：不同险企弹性天差地别

截至2025 年末上市险企资产结构呈现明显分化，直接决定利润弹性：

1.固收类（债券+ 定存）：占总资产 40.7%-61%，是收益稳定底盘；新华定期存款配置比例行业最高，固收底仓收益稳定性最强；

2.股票+ 基金：占比 13.3%-21.2%，FVTPL 股票占比决定股市弹性：新华、国寿FVTPL 股票占比 70%-80%，牛市利润弹性极大，熊市亏损幅度更高；平安、财险仅 35%-45%，走势更稳健；

3.长期股权投资：人保、财险配置比例显著高于寿险，收益跟随实体企业ROE 变动；

（三）各类资产收益率特征（2023-2025 三年复盘）

1.利息收入：逐年缓慢下行，十年国债利率持续走低压制固收收益率，唯一稳定现金流；

2.股息收入：平安股息收益行业领先，2026 年市场风格切换后，高股息标的股息率被动回落；

3.FVTPL 二级股票（剔除分红）：最大波动项，2023 年全行业大幅亏损拖累利润，2025 年全面贡献正向收益；

4.债券价差收益：跟随十年国债利率走势，2023-2024 利率下行产生浮盈，2025 年利率横盘收益大幅收窄；

（四）VFA 账户 “镜像吸收” 波动机制（寿险独有平滑工具）

1.适用标的：分红险、万能险（VFA 合同），客户承担 70% 以上资产浮动盈亏；

2.作用机制：权益资产上涨产生的浮盈，大部分计入VFA 客户份额，减少保险公司当期利润增幅；股市下跌浮亏，客户分担大部分损失，降低企业亏损幅度；

3.局限性：仅能缓冲波动，无法逆转行情，全市场单边大跌时，净利润依旧承压。

五、2026 下半年行业投资策略：防御优先，布局高股息低估值险企

（一）下半年业绩基数：前高后低，Q3 压力最大

分季度基数压力测算：

1.中报（Q1+Q2）：国寿、新华预增幅度最高（225%、50%），平安、太保、人保增速 20%-30%；

2.Q3 单季基数压力全年度峰值：国寿92%、新华 88%、人保 56%、中国财险 91%，去年同期高利润基数，2026 年三季度同比增速大概率明显回落；太保 Q3 基数仅 35%，全行业压力最小；

3.Q4 基数大幅回落：国寿、人保、财险去年同期利润为负，四季度同比增速有望修复。

（二）当前宏观市场环境两大约束

1.长端利率低位震荡：十年期国债收益率长期徘徊1.7%-1.9% 区间，固收资产收益难有大幅改善，压制长期利润中枢；

2.权益市场风格切换：

•Q2：科技成长主线，科创 50 单季度上涨 76%，红利板块走弱；

•Q3：科技板块深度回调，科创 50 下跌 26%，沪深 300 下跌 8%，红利指数逆势上涨 13%，市场资金从成长转向高股息防御赛道。

（三）核心投资逻辑：高股息+ 低估值防御路线

1.选股标准：分红稳定、营运利润锚定分红、Q3 基数压力小、估值历史低位；

2.重点推荐标的：① 中国平安601318：A 股股息率 4.9%，H 股 5.2%，FVTPL 股票占比低，权益波动冲击更小，Q3 基数压力中等，PB 仅 0.95 倍；② 中国太保601601：A 股股息率 3.6%，H 股 4.3%，全行业 Q3 基数压力最小，PB 仅 0.92 倍，估值处于历史极低分位；