三、竞争优势与护城河分析
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腾讯控股(HK00700)基本面深度分析报告|悦听版(二)各位投资者朋友大家好，我们接着上一份报告继续分析腾讯。上一份我们讲完了公司基本盘和行业外部环境，这一份我们重点来聊三个核心问题：腾讯的竞争优势和护城河到底有多深？它的商业模式是不是一门好生意？以及它的公司治理水平到底怎么样？这三个问题是价值投资分析一家公司最核心的部分，直接决定了这家公司值不值得长期持有。 --- 在开始分析之前，我先给大家解释一下什么是"护城河"。这个词是巴菲特提出来的，用大白话讲就是，一家公司能长期挡住竞争对手、持续赚超额利润的能力，就像城堡外面的护城河一样，敌人很难攻进来。护城河越深，公司的竞争优势就越持久，长期投资的胜率就越高。 这一部分我们会先用大家熟悉的SWOT模型全面分析腾讯的优劣势和机会威胁，然后用波特五力模型分析它在行业里的议价地位，最后具体拆解它的四大护城河。 首先我们来做SWOT分析。什么是SWOT？就是四个英文单词的首字母，分别是优势、劣势、机会、威胁，也就是既看内部的优缺点，也看外部的机遇和风险，做到客观中立，不吹不黑。 先说优势，也就是Strengths。腾讯最大的优势，毫无疑问是它的社交关系链壁垒。微信有14亿月活用户，几乎每个中国人都在用，而且每个人的微信里都有自己的家人、朋友、同事、客户，这不是一个简单的APP，而是你整个社会关系的数字载体。你可能会因为一个APP不好用就卸载，但是你能因为微信不好用就不用吗？你不用，你的家人朋友同事都在用，你根本离不开。这就是腾讯最深的护城河，也是所有其他业务的基础。第二个优势是极强的现金流创造能力，腾讯每年的经营现金流超过3000亿，自由现金流接近2000亿，账上趴着几千亿的现金，不管是做研发、做投资还是应对行业寒冬，手里有粮心里不慌。第三个优势是非常均衡的业务结构，游戏、广告、金融科技三大业务各占三分之一左右，东方不亮西方亮，某一个业务遇到监管或者行业周期的时候，其他业务可以顶上来，抗风险能力非常强。第四个优势是极强的产品迭代能力和投资能力，从QQ到微信，从游戏到视频号，腾讯几乎每次都能抓住行业的变化，同时它投出了美团、拼多多、京东、快手等上百家上市公司，被称为"中国最大的PE"，投资收益也是很大的一块利润来源。 接下来说劣势，也就是Weaknesses。腾讯最大的劣势，是To B业务的能力相对薄弱。腾讯做To C产品是绝对的第一名，但是做To B业务，不管是云服务还是企业软件，和阿里比都有一定的差距，这也是为什么腾讯云的市场份额一直排在阿里云、华为云后面的原因。第二个劣势是国际化进展缓慢，腾讯的收入90%以上都来自国内市场，海外收入除了游戏之外，其他业务几乎没有什么存在感，和Meta、谷歌这种真正的全球化公司比，国际化程度差得很远。第三个劣势是组织庞大之后的大企业病，腾讯现在有11万员工，部门墙、决策效率下降、内部赛马带来的资源浪费这些问题都是客观存在的，这也是所有大公司到了这个规模都会遇到的问题。第四个劣势是对游戏业务的依赖度还是比较高，虽然业务结构已经很均衡了，但是利润的60%还是来自游戏，而游戏行业是受监管影响最大的行业，一旦版号停发或者政策收紧，对利润的影响会比较大。 然后说机会，也就是Opportunities。腾讯现在最大的机会毫无疑问是AI。AI对腾讯的赋能是全方位的：广告业务用AI提升推荐精准度，已经看到了非常明显的效果，2025年广告收入增长19%，很大一部分功劳是AI的；游戏业务用AI做内容生成、做NPC智能化，可以降低开发成本，提升玩家体验；云业务因为AI算力需求爆发，未来几年会有非常快的增长；还有AI助手元宝，如果能做成，可能会成为新的流量入口。第二个机会是视频号的商业化，视频号现在的用户时长已经非常高了，但是广告加载率和抖音比还有很大的差距，未来还有至少一倍的广告增长空间，同时视频号电商闭环也刚刚开始做，这部分的潜力非常大。第三个机会是产业互联网的数字化转型，中国企业的数字化率还很低，腾讯云、企业微信、腾讯会议这些产品已经有了很好的基础，未来随着企业数字化的推进，To B业务会成为新的增长曲线。第四个机会是游戏的国际化，腾讯现在已经是全球最大的游戏公司，但是海外游戏收入占比还不到三分之一，未来通过收购和自研，海外游戏市场还有很大的增长空间。 最后说威胁，也就是Threats。腾讯最大的威胁，也是所有互联网公司共同的威胁，就是AI时代的技术变革。就像当年移动互联网来了，很多PC时代的公司掉队了一样，如果下一个时代是AI助手的时代，用户不需要再打开一个个APP，而是直接和AI助手对话，那微信作为APP入口的价值就会被削弱，这是腾讯现在最担心的事情，也是它为什么砸这么多钱做AI的原因。第二个威胁是监管政策的不确定性，虽然最严的监管期已经过了，但是反垄断、游戏监管、数据安全这些政策会长期存在，不知道什么时候就会出台新的政策影响业务。第三个威胁是行业竞争的加剧，比如抖音现在不仅做短视频和电商，还在做游戏、做本地生活、做社交，和腾讯的业务重叠越来越多，对腾讯的用户时长和广告收入形成了直接的竞争。第四个威胁是宏观经济的波动，如果经济复苏不及预期，广告和金融科技业务的增长都会受到影响。 讲完了SWOT，我们再用波特五力模型来分析一下腾讯在行业里的议价地位。什么是波特五力？就是决定一个行业竞争激烈程度的五种力量：供应商的议价能力、购买者的议价能力、新进入者的威胁、替代品的威胁、现有竞争者的竞争程度。我们一个个来看。 第一个是供应商的议价能力。腾讯的供应商主要是谁？游戏的开发商、内容版权方、服务器和带宽提供商。对游戏开发商，腾讯是全球最大的游戏发行商，掌握着微信和QQ的流量，游戏开发商要想触达中国用户，几乎都得和腾讯合作，所以腾讯的议价能力非常强；对内容版权方，腾讯是国内最大的音乐、视频、体育赛事版权采购方之一，采购量非常大，议价能力也很强；对服务器和带宽提供商，腾讯每年几百亿的采购额，不管是对华为、浪潮这些服务器厂商，还是对三大运营商，都是大客户，议价能力同样很强。所以总体来看，供应商对腾讯的议价能力很弱，腾讯在产业链里是强势的一方。 第二个是购买者的议价能力。腾讯的客户分两类，一类是C端用户，一类是B端的广告主和企业客户。对C端用户来说，微信和QQ都是免费的，游戏和会员的价格都是腾讯定的，单个用户根本没有议价能力，而且因为社交关系链的存在，你也没有别的选择；对广告主来说，微信是中国最大的流量池之一，广告主虽然可以选择去抖音、快手投广告，但是微信的社交场景是独一无二的，大的广告主基本都会在腾讯投广告，议价能力也不算强；对企业客户来说，云服务市场竞争比较激烈，企业客户有一定的议价能力，但是这部分收入占比不高。所以总体来看，购买者的议价能力也是比较弱的。 第三个是新进入者的威胁。很多人会问，现在会不会有新的公司做一个社交软件把微信颠覆了？我可以明确告诉大家，几乎不可能。因为社交软件的网络效应太强了——什么是网络效应？就是用的人越多，这个产品就越有价值，别人就越离不开。打个比方，全世界只有你一个人装了电话，这个电话一文不值；有100个人装了，你就可以和这100个人联系；有14亿人装了，你就离不开它了。现在微信已经把14亿人的关系链都装进去了，新的社交软件就算做的再好，你让你的朋友都不用微信来用你的软件，可能吗？所以在社交这个核心赛道，新进入者的威胁几乎为零。但是在其他业务上，比如游戏、云服务，新进入者还是有机会的，但是很难威胁到腾讯的根本。 第四个是替代品的威胁。什么是替代品？就是不用你的产品，用别的产品能满足同样的需求。对腾讯来说，最大的替代品威胁就是AI助手，刚才我们也提到了，如果未来大家都用AI助手来获取信息、完成任务，不需要再打开微信、打开一个个APP，那微信的入口价值就会下降。另外，抖音这种短视频产品，也在抢占用户的时间，用户每天刷抖音的时间越长，用微信的时间就越短，这也是一种替代。还有就是新的硬件，比如VR、AR设备，如果未来下一代计算平台不是手机了，那微信在手机端的优势就没了。不过这些威胁目前都还只是潜在的，短时间内还看不到能真正替代微信的产品。 第五个是现有竞争者的竞争程度。在社交赛道，腾讯几乎没有竞争对手，QQ和微信加起来占了95%以上的市场份额；在游戏赛道，腾讯和网易两家占了70%以上的市场份额，竞争虽然激烈，但是格局很稳定；在广告赛道，主要竞争对手是抖音和阿里，竞争比较激烈；在金融科技赛道，主要竞争对手是支付宝，双寡头格局已经很多年了，竞争很理性；在云服务赛道，竞争对手是阿里云、华为云、运营商云，竞争非常激烈，价格战打了很多年。所以总体来看，腾讯在核心的社交赛道没有竞争，在成熟业务上竞争格局稳定，只有在云和广告这些赛道竞争比较激烈，整体的竞争烈度在互联网行业里算是比较低的。 讲完了五力分析，大家应该能看出来，腾讯在产业链里的议价地位是非常强的。接下来我们具体拆解它的四大护城河，看看它的竞争优势到底来自哪里。 第一个护城河是技术与研发壁垒。很多人觉得腾讯就是个做社交和游戏的，没什么技术，这其实是很大的误解。我们看数据，腾讯近五年的研发投入是逐年增长的：2021年研发投入518亿，2022年614亿，2023年660亿，2024年707亿，2025年857亿，五年累计研发投入超过3300亿，这个研发投入规模在中国所有公司里排前三。研发费用率，也就是研发投入占营收的比例，2025年是11.4%，过去五年基本稳定在10%左右，这个比例在大公司里是非常高的。专利方面，截止2025年底，腾讯在全球累计申请专利超过6万件，授权专利超过2.5万件，其中AI相关的专利超过1万件，在大模型、计算机视觉、语音识别这些领域都有很深的技术积累。可能有人会说，腾讯的混元大模型好像不如字节的豆包、百度的文心一言？其实腾讯的技术风格一直是"工程优先、应用优先"，它不追求大模型参数的虚名，而是把AI技术实实在在用到广告、游戏、云这些业务里，2025年广告收入增长19%，就是技术落地最好的证明。另外腾讯的产品迭代速度也是行业公认的快，微信从一个简单的聊天软件，迭代出了公众号、小程序、视频号、支付等几百个功能，每次都能跟上用户需求的变化，这种快速迭代的能力本身就是很强的技术壁垒。 第二个护城河是成本与规模优势。很多人觉得互联网公司都是轻资产，没什么成本优势，其实不是。腾讯的规模优势体现在三个方面：首先是服务器和带宽的成本，腾讯有几百万台服务器，是国内最大的带宽采购方之一，采购量越大，单位成本就越低，同样的服务器和带宽，腾讯的成本比小公司低至少30%；其次是流量成本，腾讯自己有微信和QQ这两个全国最大的流量池，不管是推自己的游戏还是自己的新产品，几乎不需要花钱买流量，而其他游戏公司或者互联网公司，流量成本可能占到收入的30%以上，这就是非常大的成本优势；最后是研发的规模效应，腾讯花800多亿做研发，这些技术可以同时用在游戏、广告、云、金融科技所有业务上，摊到每个业务上的研发成本就很低，小公司根本没有这个实力。举个最简单的例子，腾讯做一个游戏，只要在微信里给个入口，就能获得几千万用户，而其他游戏公司可能要花几个亿买量才能获得同样的用户，这就是规模优势带来的成本差。 第三个护城河是渠道与品牌壁垒。先讲渠道，腾讯的渠道是中国互联网行业最强的，没有之一。To C的渠道就是微信和QQ，直接触达14亿用户，不管是推新游戏、推新产品还是推广告，都能以最低的成本触达最多的用户；To B的渠道，腾讯通过企业微信、腾讯会议、腾讯云，已经触达了超过1000万家企业，在互联网公司里仅次于阿里。品牌方面，腾讯这么多年做下来，在用户心里的品牌认知是非常强的，大家提到微信就觉得好用、安全，提到腾讯游戏就觉得品质有保障，提到腾讯云就觉得稳定可靠，这种品牌认知是几十年积累下来的，新公司很难在短时间内建立。当然腾讯的品牌也不是没有负面，比如之前的游戏沉迷问题、"腾讯没有梦想"的质疑，但是总体来看，腾讯的品牌在互联网公司里还是属于第一梯队的。 第四个护城河是用户粘性，也就是客户转换成本。什么是转换成本？就是你不用腾讯的产品，换成别的产品，要付出多大的代价。对C端用户来说，微信的转换成本几乎是无限大的——你所有的社会关系都在上面，所有的聊天记录都在上面，你用微信支付、用小程序、用公众号，已经形成了使用习惯，要换一个别的社交软件，相当于你要把自己的整个数字生活搬个家，这个代价几乎没有人愿意承受。我们看数据，微信的用户留存率常年保持在95%以上，也就是说几乎没有用户会主动离开微信，这个留存率在所有APP里是最高的。对B端客户来说，比如企业用了腾讯云、用了企业微信，要换成阿里云或者钉钉，要迁移数据、要重新培训员工，转换成本也很高，所以腾讯云的客户留存率也在80%以上。对广告主来说，只要微信的流量价值还在，就会一直在这里投广告，转换成本也不低。这么高的用户粘性，就保证了腾讯的基本盘非常稳，不会轻易被竞争对手抢走用户。 总结一下护城河这部分：腾讯拥有中国互联网行业最深的护城河之一，尤其是社交关系链带来的网络效应，几乎是无法复制的，再加上技术、成本、渠道、用户粘性四重壁垒，保证了它能长期获得超额利润。当然它也不是没有弱点，To B能力不足、国际化慢、大企业病这些问题都是客观存在的，但是这些弱点都不足以动摇它的根本。 --- 讲完了竞争优势，我们接下来聊商业模式。很多人投资股票只看财务数据，其实商业模式比财务数据重要一百倍——好的商业模式就是躺着赚钱，差的商业模式累死也赚不到钱。我们从五个维度来分析腾讯的商业模式。 第一个问题：腾讯是不是周期性企业？什么是周期性企业？就是业绩和宏观经济周期高度相关，经济好的时候赚大钱，经济差的时候赚不到钱甚至亏钱，比如钢铁、煤炭、房地产这些行业。腾讯是不是周期股？我认为它属于弱周期企业，或者说它的业务有周期对冲的属性。为什么这么说？我们看它的三大业务：广告业务是强周期的，经济好的时候企业愿意投广告，经济差的时候砍广告预算；金融科技业务也是顺周期的，消费好的时候支付手续费就多，消费差的时候就少；但是游戏业务是逆周期的，经济不好的时候大家没事干，反而愿意花更多时间玩游戏，游戏充值反而会增加，这就是我们常说的"口红效应"。三大业务一个顺周期、一个顺周期、一个逆周期，加在一起周期波动就被对冲掉了。我们看过去五年的数据，不管宏观经济好还是不好，腾讯的收入和利润基本都是正增长的，没有出现过大幅下滑，这就是抗周期属性的体现。当然它也不是完全没有周期，比如2022年因为疫情和监管，利润也出现过下滑，但是波动幅度比纯周期公司小很多。 第二个问题：腾讯是轻资产还是重资产公司？什么是轻资产什么是重资产？重资产公司就是赚钱主要靠厂房、机器、设备这些有形资产，比如钢铁厂、汽车厂，要赚更多钱就得建更多工厂；轻资产公司就是赚钱主要靠技术、品牌、用户、专利这些无形资产，不需要持续投入大量资本建厂房。腾讯毫无疑问是轻资产公司，它的固定资产也就是服务器、办公楼这些，加起来也就一千多亿，相对于它两万多亿的总资产来说占比不到10%，它最值钱的资产是微信的14亿用户、是社交关系链、是技术、是品牌，这些都是无形资产。轻资产公司最大的好处就是不需要持续的大额资本投入，赚的钱大部分都是自由现金流，可以分给股东或者投到新业务里，而重资产公司赚的钱大部分都要拿去更新设备、建厂房，股东能拿到的真金白银很少。腾讯2025年经营现金流3030亿，资本开支1129亿，自由现金流1901亿，自由现金流率超过25%，这个比例在大公司里是非常高的，这就是轻资产商业模式的好处。 第三个问题：腾讯的产品是差异化还是同质化？有没有垄断地位？是必需品还是可选品？有没有成瘾性？我们一个个来回答。首先，腾讯的核心产品社交软件是高度差异化的，你找不到第二个能替代微信的产品，和其他互联网产品的差异非常大；但是游戏、云服务、广告这些业务，差异化就没那么大，游戏你可以玩腾讯的也可以玩网易的，云服务你可以用腾讯的也可以用阿里的。然后说垄断地位，腾讯在即时通讯市场确实是垄断地位，市场份额超过95%，但是在游戏、广告、云这些市场，它不是垄断，是寡头竞争。接下来是必需品还是可选消费品？微信和QQ现在已经成为了数字时代的必需品，你不用微信，连工作都没法开展，连钱都没法付，和水电煤一样；但是游戏、会员、广告这些是可选消费品，你可以不玩游戏、不充会员，不影响基本生活。最后说有没有成瘾性？微信本身没有成瘾性，但是它是工具，你离不开它；游戏是有成瘾性的，尤其是腾讯的很多重度游戏，设计的时候就会利用用户的心理，让你愿意花时间花钱，这也是游戏业务这么赚钱的原因之一。 第四个问题：腾讯的赚钱逻辑是什么？有没有定价权？首先说腾讯的核心盈利来源，刚才我们也讲过，第一是游戏，第二是广告，第三是金融科技，这三个业务加起来贡献了99%的利润。腾讯赚钱难不难？说实话，在所有大公司里，腾讯赚钱算是比较容易的，因为它有流量优势，新业务做起来比别人容易很多，而且游戏和广告的毛利率都非常高。那它的利润增长主要靠什么？我们看历史数据，过去腾讯的增长，早期靠用户数量的增长，后来靠ARPU值也就是每用户收入的提升，最近几年靠新业务比如视频号广告、云服务的增长，成本下降也有贡献，比如2022年降本增效的时候，利润增长就比收入快很多。那腾讯有没有定价权？在社交这个核心业务上，它几乎没有定价权，因为微信是免费的，它不敢收费，一收费用户就跑了；但是在游戏业务上，它有很强的定价权，游戏道具的价格基本都是腾讯定的，玩家很少会因为道具涨价就不玩了；在广告业务上，它也有比较强的定价权，因为微信的流量是稀缺的，广告主愿意为更好的效果付更高的价格；在金融科技和云服务上，定价权就弱一些，因为竞争比较激烈，很多时候要跟着市场价格走。所以总体来看，腾讯在核心的高毛利业务上有定价权，在竞争激烈的业务上定价权弱一些，属于行业定价的参与者而不是追随者。 第五个问题：腾讯的增长是靠内生还是外延并购？并购的效果怎么样？腾讯的增长一直是内生加外延双轮驱动的。内生增长就是自己做业务，比如微信、游戏、视频号、广告这些，大部分核心业务都是自己做出来的；外延并购就是投资收购其他公司，比如收购Riot Games做出了《英雄联盟》，收购Supercell做出了《部落冲突》，投资美团、拼多多、京东这些公司，一方面获得财务回报，另一方面完善自己的生态。历史上腾讯的并购整合效果怎么样？应该说整体是非常好的，尤其是游戏领域的并购，基本都做成了，Riot和Supercell都给腾讯贡献了大量的利润；战略投资的美团、拼多多、京东这些公司，不仅给腾讯带来了几千亿的投资收益，还和腾讯的生态形成了很好的协同，比如京东用微信的流量做起来了，也给微信支付带来了大量的交易。但是腾讯也有失败的并购，比如收购搜狗最后整合效果不好，收购易迅做电商也失败了，但是整体成功率是非常高的。未来外延扩张的可持续性怎么样？因为反垄断的原因，现在腾讯在国内的大规模并购会受到限制，但是海外并购和小金额的战略投资还会继续，尤其是游戏领域的海外并购，未来还会持续做，不过未来的增长肯定还是以内生增长为主，并购作为补充。 总结一下商业模式这部分：腾讯是一门非常好的生意，弱周期抗风险能力强，轻资产自由现金流好，核心产品有差异化和用户粘性，在高毛利业务上有定价权，增长靠内生和并购双轮驱动，是典型的"长长的坡厚厚的雪"的好生意。当然它也不是完美的，部分业务竞争激烈，定价权不强，但是整体商业模式在所有中国上市公司里绝对是第一梯队的。 --- 讲完了商业模式，我们最后来看公司治理。公司治理听起来很虚，其实非常重要——再好的生意，如果交给坏人来管，最后也会被掏空；一般的生意，如果交给优秀的管理层来管，也能做的很好。我们从五个维度来分析腾讯的公司治理。 首先说股权结构和治理水平。腾讯的股权结构我们上一份报告提过，第一大股东是南非的Prosus公司，持股22.8%，是财务投资者，不参与日常经营；创始人马化腾合计持股8.82%，是最大的个人股东，也是公司的实际控制人；剩下的股份主要是机构投资者和公众持股。很多人会问，马化腾持股不到9%，能控制住公司吗？这个完全不用担心，因为Prosus作为财务投资者，一直是支持马化腾团队的，而且腾讯的AB股结构虽然不是同股不同权，但是管理层在董事会有绝对的话语权，上市20多年来，马化腾团队一直牢牢掌握着公司的控制权，没有出现过控制权争夺的问题。股权集中度方面，前两大股东合计持股超过30%，股权结构非常稳定，Prosus虽然每年会少量减持，但是都是为了自己公司的回购，不会清仓，马化腾的持股基本没有变化，也没有大规模减持过。董事会和内部控制方面，腾讯的董事会有一半是独立董事，内控体系非常完善，上市20多年从来没有出现过财务造假或者大股东掏空上市公司的事情，是港股市场公司治理的标杆。企业文化方面，腾讯的核心价值观是"用户为本，科技向善"，整体文化是比较务实、克制的，不像有些互联网公司那么激进，这也是它能走这么远的原因。 接下来说说大家最关心的董事长兼CEO马化腾。很多人对马化腾的印象就是"低调"，确实，他不像马云那样到处演讲，也不像任正非那样有很多名言流传，但是他是中国互联网行业公认的最优秀的产品经理和战略家之一。马化腾是1971年出生的，深圳大学计算机专业毕业，1998年和同学一起创立了腾讯，到现在已经做了28年的CEO。我们客观评价他的能力：首先战略能力非常强，几次关键的战略转折点都做对了——PC互联网时代抓住QQ，移动互联网时代抓住微信，3Q大战之后果断开放生态，2018年转型产业互联网，现在全力投入AI，每一步都踩对了；产品能力更是他的看家本领，他是中国最好的产品经理之一，微信的很多细节都是他盯着改的，腾讯的产品体验好和他的产品洁癖有很大关系；执行和管理能力也很强，腾讯11万人的公司，管理的井井有条，能保持创业公司的创新活力，非常不容易。当然他也做过错误的决策，比如早期的电商和搜索业务都失败了，2010年之前的封闭战略引发了全行业的反对，但是他能及时纠错，3Q大战之后的开放转型就是最好的证明。道德品质方面，马化腾的口碑在互联网企业家里是非常好的，几乎没有什么负面新闻，生活非常低调，也做了很多慈善，比如捐了100亿做公益基金会。当然网上也有一些关于腾讯游戏的争议，很多人说腾讯游戏害了孩子，但是这个更多是行业问题，不是他个人的道德问题。总体来看，马化腾是中国最优秀的企业家之一，能力和人品都经过了时间的检验。 然后说管理层和股东利益绑定的问题。这个非常重要，如果管理层自己不持股，那他做决策就不会站在股东的角度考虑。腾讯的管理层持股比例虽然不算特别高，马化腾持股8.82%，其他核心管理层比如刘炽平、张小龙这些人也都有大量的持股和期权，管理层整体持股比例超过10%，加上每年的股权激励，核心员工的利益和股东是高度绑定的。腾讯的股权激励计划是每年都会给核心员工发股票期权，考核指标主要是收入增长、利润增长和用户指标，不是那种很容易完成的指标，也不是高到根本完不成，激励效果非常好。更重要的是，腾讯的管理层是真的把股东利益放在心上的，这几年持续的大额回购和分红就是最好的证明，后面我们会详细讲。总体来看，腾讯的管理层和中小股东的利益是高度一致的，很少出现管理层损害股东利益的事情。 接下来讲资本运作和股东回报。这一点腾讯可以说是港股上市公司的标杆。首先说并购，我们刚才讲过，腾讯的战略投资整体非常成功，投出了上百家上市公司，带来了几千亿的投资回报；再融资方面，腾讯上市20多年来，除了IPO的时候融了不到20亿港币，之后再也没有向股东增发融过钱，反而一直在通过回购和分红给股东回报。重点说回购和分红：从2021年开始，腾讯每年都进行大额回购，2021年回购26亿股，2022年回购约300亿港元，2023年回购超500亿港元，2024年回购超600亿港元，2025年更是回购了800亿港元的股票并且全部注销，什么是注销？就是公司把自己的股票买回来之后废掉，这样总股本就减少了，每个股东的持股比例就被动提升了，这是对股东最实在的回报。分红方面，腾讯的分红比例逐年提升，2021年每股派息1.6港元，2022年2.4港元，2023年3.4港元，2024年4.5港元，2025年每股派息5.3港元，每年都在增长，分红政策非常稳定。算下来，2025年腾讯回购加分红的总回报超过1200亿港元，股东回报收益率超过3%，而且还在逐年提升。很多人说腾讯不分红，那是老黄历了，现在腾讯已经是港股市场股东回报最好的公司之一。 最后说ESG和合规经营。ESG就是环境、社会、公司治理三个英文单词的首字母，现在机构投资者都非常看重这个。环境方面，腾讯是国内最早提出碳中和目标的互联网公司之一，承诺2030年实现自身运营的碳中和，现在贵安、天津的数据中心都已经全部使用绿电，2025年绿电使用比例超过50%；社会责任方面，腾讯做了很多公益，99公益日已经做了很多年，累计募款超过100亿，疫情期间也捐了很多钱和物资，还有乡村振兴、教育公益这些项目；合规方面，腾讯这几年在合规上投入非常大，数据安全、内容审核、反垄断、未成年人保护这些方面都建立了非常完善的体系，虽然2021年因为经营者集中、音乐独家版权这些事情被处罚过，但是之后整改非常到位，最近几年没有再出现大的合规问题。当然合规风险是长期存在的，毕竟互联网行业监管越来越严，但是腾讯作为行业龙头，合规能力肯定是比小公司强很多的。 总结一下公司治理这部分：腾讯的公司治理水平在中国所有上市公司里绝对是第一梯队的，股权结构稳定，管理层优秀，和股东利益高度绑定，股东回报意识非常强，ESG和合规也做的很好。唯一可能的隐忧就是马化腾之后的接班人问题，毕竟他现在已经55岁了，未来十年肯定要考虑接班人，但是目前来看腾讯的人才梯队建设还是不错的，张小龙、刘炽平等核心高管都非常成熟，接班应该不会出大问题。 到这里，第二份报告的内容就结束了。我们今天分析了腾讯的竞争优势和护城河，拆解了它的商业模式，也讲了它的公司治理水平，可以说腾讯的基本面是非常扎实的。下一份报告我们会进入财务分析的部分，用数据说话，看看腾讯近五年的财务表现到底怎么样，有没有财务风险，以及它上市以来的股价表现。 免责申明：
