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一、业务简介
2025年，公司实施重大资产重组转型升级为集氧化铝、电解铝及铝深加工生产与销售于一体的“链主型龙头企业”，产品线覆盖氧化铝、电解铝及铝深加工等铝产业全链条。
2025 年度，公司氧化铝产量2,013.78万吨，电解铝产量654.50万吨，是全球最大的电解铝生产企业之一。
公司的主要产品包括氧化铝、电解铝以及铝深加工产品。
公司对外采购的原材料主要包括铝矾土、氧化铝、阳极炭块、电力及蒸汽。氧化铝的原材料主要为铝矾土，公司主要从几内亚、澳大利亚等国家进口铝矾土。氧化铝采购方面，公司铝制品生产过程 中所需的氧化铝主要为自产自用，配合少量外购以满足生产需求。阳极炭块采购方面，公司从附近的供应商处采购，于每年末制定下一年度供货计划。公司电力采购来源包括国家电网、南方电网及关联方电厂，其中向国家电网、南方电网的采购价格按照当 地电力政策及市场价格执行，关联方电厂的采购价格则锚定国家电网电价并联动煤炭价格指数执行。
（以上信息节选自公司年报）
上面最后讲的是公司的生产材料如何得来，我截取的内容比较多，主要目的是想展示清楚公司的各种生产资料来源，特别是铝巩土、阳极炭块、电力这几项。从上面的信息可以知道，这三项基本都是外购，不是自己，不像有些电解铝公司，有自己的阳极炭块生产，有自己的配套电厂。当然公司的电解铝原材料，是来源于自己生产的氧化铝。
二、资产负债表
2025年期末总资产1113亿，同比增长3%。其中固定资产+无形资产合计占比39%，位列第一；存货占比29%，位列第二；货币资金占比17%，位列第三。
2025年期末在建工程39亿，占比4%，主要是在云南的两个项目，一个是低碳铝，一个是电解铝。
2025年期末总资产负债率59%，同比持平。总负债657亿，同比增加3.8%。其中有息负债占比40%，位列第一；其他应付款226亿，占比34%，位列第二。
这个其它应付款占比这么高，明显不是正常情况。查了一下明细，主要是一个叫“过渡期损益”有178.6亿导致的。而对什么是过渡期损益，我看来下面的说明，看了半天也不知道是什么意思。但是肯定是因2025年的重大资产重组导致的。
有息负债方面，2025年期末265亿，同比减少79亿。股东应占净资产有息负债率58%，同比下降23个百分点。
2025年期末股东应占净资产456亿，同比增加6.7%。每股净资产40.1元，同比增加6.7%。
三、营收及毛利率分析
公司在分产品营收和成本这一部分的内容中，列示的产品包含液态铝、铝合金锭、铝深加工产品、再生铝、氧化铝和氢氧化铝等六类。但是在后面的销量又只有电解铝、氧化铝和铝深加工产品三类。
所以我推测，液态铝、铝合金锭这两种加起来就是对应的电解铝。
（一）液态铝+铝合金
2025年公司电解铝销量587万吨，同比增加0.2%。
液态铝+铝合金产品营收合计1070亿，增幅4.2%，占总营收比例68%。
毛利率22%，同比增加3.9个百分点，单吨毛利4012元，同比增加842元/吨。
其中大头还是液态铝产品，2025年营收966亿，同比增加1%，占总营收比例62%。
毛利率22.3%，同比增加4个百分点。
铝合金锭产品的体量要小一些，2025年收入104亿，同比增加47.9%，占总营收比例7%。
毛利率19.1%，同比增加3.8个百分点。
（二）铝深加工产品
2025年销量71.7万吨，同比增加1.1%。营业收入150亿，同比增加4.3%，占总营收比例10%。
毛利率13%，同比下降0.5个百分点。
铝深加工产品并未受益于电解铝价格的提升，有点奇怪。而且单吨毛利也只有2710元，显著低于液态铝+铝合金的4012元/吨。
矛盾点在哪里呢？
宏桥电解铝产能646万吨/年，液态铝+铝合金+铝深加工产品2025年销量合计658.7万吨。略超过产能。
所以，铝深加工产品的原材料绝大部分来自于自家的产品，这个结论应该没问题吧？
如果是这样，那铝深加工产品的单吨毛利应该高于液态铝+铝合金才对，也就是高于4012元/吨。
是我哪里算错了吗？如果有知道的，欢迎指点一二。
（三）氧化铝
2025年销量1114.1万吨，同比增加27.9%，营业收入300亿，增幅6.7%，占总营收比例19%。
营收增幅远低于产品销量增幅，意味着单价下降的厉害。
毛利率12.2%，同比下降15.2个百分点。单吨毛利328元，同比减少558元/吨。
对比电解铝，氧化铝的毛利不太够看，而且波动也很大。
（四）合并报表收入与毛利率
从合并报表来看，2025年收入1567亿，同比增加4.2%，毛利率19.4%，同比略降0.7个百分点。毛利303亿，同比增加1亿。
（未完待续）
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