闪迪FY26Q4财报电话会:939亿美元长约锁死,毛利率84.6%,股价为什么还跌?|历史对照+深度解读

课代表

闪迪（SanDisk，NASDAQ:SNDK）FY2026第四财季电话会刚开完，一个小时，营收、毛利率、每股收益三项同时创纪录并全部冲出指引上限，股价盘后却在跌。管理层其实在绕着回答几个躲不开的问题—— 1. 一家做闪存的公司，凭什么敢说自己手上有939亿美元的保底订单？ 2. 价格明明还在涨，为什么下季度的毛利率指引反而往下指？ 3. 三项全超预期，市场到底在担心什么？ 整场12位分析师的问答我一条不落整理成中文，分享给同样在盯内存这一轮的你。

⚡ 30秒读懂这场电话会

01.  单季营收89.65亿美元，环比+51%、同比+372%；Non-GAAP毛利率84.6%，每股收益39.25美元。三项全部冲出指引上限，营收超8.7%、毛利率超360个基点、每股收益超19%。

02.  长约（NBM）一个季度从5家客户跳到8家，合约总额按地板价最低939亿美元，剩余履约义务598亿（含季后新签为911亿），客户交来的财务担保165亿美元。

03.  数据中心占公司出货容量的比例，一年前是12%，本财年收官是38%。单季数据中心营收29.77亿美元、环比翻倍；全财年51.53亿、同比+437%。

04.  下季度指引营收103–108亿美元、每股收益44–46美元，继续大幅环比增长；但毛利率指引83%–85%，比本季实际的84.6%略往下——这成了全场被追问两遍的那个问题。

05.  单季回购45亿美元股票，董事会转头又批了140亿新授权，剩余总授权155亿。CEO说执行上会「非常一致」——这实际上是把闪迪改造成了高现金回报品种。

06.  公司预测NAND市场2026年超3000亿美元、2027年接近5000亿美元。但美银分析师当场点破：行业bit增长并没有加速，那2000亿的增量只能来自价格——管理层没有正面回答。

01.

三项全超上限，但「超预期的幅度」正在收窄

这一章讲清楚：本季到底好到什么程度，以及为什么「好」本身已经不再是股价的驱动力。

闪迪把FY2026第四财季称作「迄今为止最清晰的一次验证」。数字确实撑得住这个说法：营收89.65亿美元，环比+51%、同比+372%；Non-GAAP毛利率84.6%，上季是78.4%，去年同期只有26.4%；Non-GAAP每股收益39.25美元，去年同期是0.29美元。

更关键的是这三项全部冲出了公司自己三个月前给的指引上限——而上一季管理层还专门解释过「保守一点是值得的」。

但把上一季放进来对比，会看到一个容易被忽略的形态变化：上季营收超指引上限24%、每股收益超67%；这一季分别是8.7%和19%。超预期的幅度在明显收窄。

这本身不是坏事——它说明管理层的能见度在提升，指引正在从「大幅低估」回到「合理略保守」。但对一只在财报前两天已经先涨了6%和10.8%的股票来说，「超预期」正在变成一件越来越难交付的事。财报后股价盘后一度跌破1300美元。

全财年的数字同样是历史级的：营收202.48亿美元、同比+175%，Non-GAAP每股收益70.88美元，经营现金流116.71亿美元。要知道三个月前市场对全财年每股收益的估算还停在55美元一线。

另外有一处容易读错：本季GAAP每股收益43.97美元反而高于Non-GAAP的39.25美元，差额主要来自对南亚科技投资的8.07亿美元收益——这是一次性投资收益，不应外推。

业绩已经好到不需要争论了，市场现在争论的是它能好多久。

02.

一年之内，这家公司的产能从手机流向了机房

营收会被涨价放大，但出货容量的流向不会——这是本季最硬的一个结构指标。

CEO David Goeckeler在准备发言里给了一组对比：一年前，数据中心大约占公司bit出货的12%；FY2026收官时，这个比例是38%。这是公司增长最快的终端市场。

为什么要盯bit占比而不是营收占比？因为营收里混着涨价的成分——本季环比增长有三分之二来自价格。而bit占比衡量的是这家公司的产能实际流向了哪里，涨价干扰不了它。

三大终端市场本季的表现分化得很干净：

支撑这次迁移的是产品线补齐。本季公司开始为QLC Stargate平台确认收入——这是上一季就承诺过、这一季照点交付的事。至此闪迪拥有了完整互补的组合：TLC覆盖性能密集的计算负载，QLC覆盖大容量的AI数据湖。

Goeckeler把这一切的底层驱动力归到一句话上——「推理的时代」。他的论断是：AI从根本上是一个以内存为中心、对存储高度密集的问题，每一次AI交互都会创造出必须被存储、检索、并以低延迟提供服务的内容，而这每一步都依赖存储产品。

一家做U盘和存储卡起家的公司，用一年时间把自己重新定位成了AI基建公司。

03.

939亿美元的保底订单，和一份不打算兑现的165亿担保

这一章是闪迪整个新故事的核心：把一门按季度谈价的生意，改造成一门按五年签约的生意。

闪迪把这套长约叫「新商业模式」（New Business Model，简称NBM）。三个月前它还只有5份合约、420亿美元剩余履约义务。这一季的数字是：

本季新签的5份里，3份来自全新客户，2份是既有客户的扩量。CFO Luis Visoso特别点出这2份扩量的含义：这些扩量反映的是客户的需求正在走强，超出了他们此前自己的估计。

覆盖率的路径也给了：FY2027超过50%的bit被NBM覆盖，FY2028约三分之二。Visoso的原话是「NBM正在迅速成为我们做生意的主要方式」。

而在Q&A里，Goeckeler补了一个比RPO更实的数字——「我们已经拿到了这些客户全年的采购订单。」剩余履约义务是会计概念，采购订单是客户真下单。财年才过一个月，全年营收的下限就基本落定了。

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165亿担保这件事，最值得记的不是金额，而是CEO那句「我们其实压根不指望看到这笔钱」。担保的作用从来不是收违约金，而是让撕约变得不划算。真正的约束力其实在下一轮配额的分配权上——毕竟公司自己说了，bit供应在2027年之后仍处于配额状态。

优

一年前这门生意的能见度是三个月，现在是四年多。

04.

? 历史对照：上季说的，这季应验了吗

把三个多月前那场电话会的记录翻出来，和这一季逐条对撞——有兑现的，有推迟的，也有被更尖锐地重新问了一遍的。

1｜ 「50%覆盖率」目标达成，而且提前。上季CEO立的目标是把NBM覆盖率推到50%以上，当时只有5份合约、覆盖FY2027三分之一多的bit。这一季不但达成，还多给了一句：FY2027才过一个月，全年采购订单已经拿到手。

2｜ QLC Stargate按时贡献收入。上季明确说「Q4开始贡献收入」，这季CEO原话是「本季度我们开始为QLC Stargate平台确认收入」。这是少数几个给了明确时间点、又照点交付的承诺。

3｜ Edge口径完全没变。上季说「PC/手机出货量下滑，2027年才回暖」，这季给的是量化版本：今年两个市场出货量都跌中双位数，手机单机容量涨中双位数、PC持平，明年出货量趋平、容量继续涨。三个多月过去既没上修也没下修。

上季（4月30日）管理层给High Bandwidth Flash（高带宽闪存，简称HBF）的时间表是明确的：晶粒2026年底完成，完整系统2027年上半年到年中，并在Q&A里确认「时间表不变」。

这一季同样被直接问了「样片还有多远，一年、两年还是三年」，CEO没有重申任何日期，改口成「下周我们会更具体地讲我们到了哪一步」。给出的进展全是软证据：顾问委员会新增成员、FMS大会上有重要客户在谈这项技术、与SK海力士的全球标准。

这不等于时间表出了问题，但这是本季唯一一处口径明显软化的地方。8月13日的投资者日是核对窗口。

上季最容易被空头拿去做文章的一条是：营收暴涨几乎完全由价格驱动，bit出货同比仅持平——这是标准的内存周期顶部特征。

这一季有所修复：环比增长中约三分之一来自出货量、三分之二来自价格，全财年bit增长中双位数。量的贡献从「几乎为零」变成了「三分之一」。

但这条风险没有消失，只是从公司层面上移到了行业层面——美银的Wamsi Mohan当场问：行业规模要从3000亿涨到5000亿，而行业bit增长并没有明显加速，那增量只能来自价格。对「2027年是否假设价格正常化」这一问，管理层没有正面回答。

六月底美光公布FY26第三财季时，它的战略客户协议（SCA）是16份、保底约1000亿美元、客户预付承诺220亿，毛利率84.9%创纪录。当时闪迪的420亿剩余履约义务还只能算「同一范式的小号版本」。

这一季，闪迪的合约保底是939亿美元，毛利率84.6%——两个数字都基本站到了同一量级。

这件事的含义比单看一家公司大得多：两家产品线不同（美光以DRAM为主、闪迪纯NAND）、客户结构不同的公司，在同一个季度收敛到了几乎相同的财务形态。这说明长约化不是某一家的商业创新，而是整个内存行业的结构性重定价。

跨时间看，管理层的话大部分兑现了；唯一退了半步的，是那个最能撑估值想象力的技术。

05.

CEO准备发言全文：把地基换掉的一年

以下是CEO David Goeckeler准备发言的完整整理，按主题分段，中文复述。

Goeckeler开场就把FY2026定义成一个结构性换挡年，而不只是一个业绩好的年份。他说过去一年的战略动作从四个方向搭起了更强的地基——技术领先、更长周期的客户伙伴关系、财务灵活性、运营能力，这四条合起来把公司推到了「下一阶段的执行、增长与股东回报」的位置。

1｜ BiCS产品线在TLC和QLC两端同时确立领先，并持续推进高带宽闪存HBF

2｜ 把数据中心确立为主要增长支柱（此前它不是）

3｜ 通过NBM把客户关系深化成多年期伙伴关系，本季势头继续加强

4｜ 加固供应链，把商业模式改造成净现金资产负债表＋一套以持续增长的自由现金流为目标的资本配置框架

他随即把第四财季称作「迄今为止最清晰的一次验证」：营收、毛利率、每股收益三项同时创纪录、三项都高于指引上限，同时回购了45亿美元股票。

" AI从根本上是一个以内存为中心、对存储高度密集的问题，它正在重写NAND的需求方程式。 

展开来讲，他给了三层论证：

1｜ 向推理与agentic AI的转移，正在以重新定义存储需求的规模生成数据

2｜ 每一次AI交互都会创造出必须被存储、检索、并以低延迟提供服务的内容，每一步都依赖存储产品，其中包括大容量企业级SSD

3｜ NAND是世界上最可扩展的半导体技术，它已经成为AI架构的关键组成部分

他特别强调这轮需求的性质——不是短期波动，而是被最大科技公司的长期战略基建投资锚定的。这些公司越来越倾向于和「能扩产、能做伙伴、能提前数年锁定供应」的供应商合作。这种关系是双向的：客户对长期供应更有信心，闪迪则对需求有了更清晰的能见度。

Goeckeler说BiCS已经被公认为NAND的行业金标准，今年公司把BiCS8爬坡到了自身bit产量的大多数，在TLC和QLC两端都交付了行业领先的性能、密度与能效。

技术上的关键使能技术他点了两个名：CBA（把CMOS直接键合到阵列）和混合晶圆键合。后续路线图建立在同一套基本方法上，未来几代会通过在多个缩放维度上的持续创新，延续性能与成本的领先。

Goeckeler强调技术领先远不止数据中心。Edge仍是一个大且具战略重要性的终端市场，覆盖智能手机、PC、平板，以及一批正在扩张的物理AI新用例——包括汽车、机器人、端侧agentic AI。

对近期市场他的判断是：手机和PC都在经历一段调整期，需求正在向AI能力设备和高配版本转移，这推高了单机存储容量，手机尤其明显。在PC市场，OEM厂商正靠更高利润的产品组合实现营收增长和毛利扩张。预计这两个市场在2027日历年回到增长。

更长期看，端侧AI、更丰富的内容、以及全新的形态，会继续扩大高性能闪存在边缘侧的角色。他还单独提到SanDisk的全球消费者品牌影响力是行业内实实在在的差异化优势，给了公司一条与终端用户和渠道伙伴的独特连接。

这是Goeckeler用来解释「为什么这门生意的回报可以持续」的核心论证。他把闪迪的运营范围完整列了一遍：从NAND晶粒设计，到与合资伙伴铠侠在全球最大晶圆厂群之一的前道晶圆制造，到系统级设计（包括世界级的控制器），再到后道封装测试，一直到交付客户手中。

他说这种端到端整合，叠加研发深度、BiCS专有系统的积累，以及终端市场多元化带来的「把技术投向价值最高处」的可选择性，才是闪迪能在有吸引力的回报率下服务客户的原因。紧接着是全场最关键的一句结构性论断：

" 我们主要通过工艺节点换代来增加供给，而不是靠加晶圆产能。技术路线图本身的生产力就能带来中到高双位数的bit增长，而资本强度占营收的比例还在继续下降。这是一个结构性优势，也正是这个特许经营权成为强大现金机器的原因。 

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这段话是理解闪迪估值逻辑的钥匙。传统内存周期股的死穴是「要增产就得砸钱盖厂，盖完遇上下行周期就成折旧包袱」。闪迪的说法是：我不盖厂，我换工艺——同一片晶圆换代之后出的bit更多。这条如果成立，增长和资本强度在它身上就是解耦的，这也是本季资本开支只占营收6.3%的原因。前提是节点换代能持续兑现——这是最需要长期跟踪的假设。

优

在交回Q&A之前，Goeckeler把FY2026定性为「闪迪重新定义了这个特许经营权能成为什么」的一年：交出了创纪录的财务业绩、把数据中心确立为主要增长支柱、锁定了未来十年的制造与供应基础、从根本上重构了与最大客户的交易方式。

他说，建立在数十年研发和累计数百亿美元投入之上的技术价值，正越来越多地体现在财务结果里。进入FY2027时公司拥有四件东西：一个横跨数据中心、Edge、消费级的均衡组合（给了「需求往哪长就往哪走」的灵活性）；TLC与QLC双线的行业领先技术；对HBF这类有可能彻底改变AI内存存储层级结构的新兴技术的投入；以及NBM＋净现金资产负债表＋活跃的资本返还。

他的原话是：我们相信我们仍处在这个机会的早期局数。

06.

CFO准备发言：五个季度，毛利率从两成出头爬到八成半

CFO Luis Visoso的准备发言分两块：先讲NBM长约的全部细节，再讲财务与指引。本章是财务部分。

Visoso把FY2026称作转型之年。他把NBM的意义定义为三层：反映公司与最具战略性客户建立的更强、更长期的伙伴关系；反映客户对闪迪技术和产品所赋予的价值；反映客户对自身需求的信心。而营收增长、利润率扩张、资产效率三者叠加，让公司能交付领先的每股自由现金流。

营收89.65亿美元，环比+51%、同比+372%，高于77.5–82.5亿的指引区间。关键的拆解是：环比增长中约三分之一来自出货量提升，约三分之二来自价格上涨。

全财年营收202.48亿美元、同比+175%，bit增长中双位数、符合计划。分终端的全年表现：

Non-GAAP毛利率84.6%，上季78.4%，去年同期26.4%，指引是79%–81%。Visoso后来在Q&A里给了一个更完整的坐标：过去五个季度，公司每一个季度都在扩张毛利率，从22.7%一路走到今天的水平。

Non-GAAP营业费用4.84亿美元，占营收5.4%，低于上季的7.5%——「我们产生了额外的经营杠杆」。研发占营业费用接近65%。Non-GAAP营业利润率79.2%，上季70.9%。

GAAP与Non-GAAP的主要调节项：南亚科技投资带来的8.07亿美元收益、0.67亿美元股权激励费用；另有因股价上涨、员工归属股权产生的1.75亿美元税收抵免，被Nanya收益对应的1.70亿美元税负所抵消。

经营活动现金流71.26亿美元；总资本开支5.62亿美元、占营收6.3%；调整后自由现金流50.35亿美元，利润率56%。这个口径剔除了19.38亿美元的NBM预付款与保证金。季末现金及等价物47.62亿美元。本季回购283.6万股、耗资45亿美元。

划重点 ｜ 这里有个容易读错的地方：报表口径的自由现金流是70.83亿美元，但公司主推的「调整后自由现金流」是50.35亿——差额就是那19.38亿客户预付款。公司主动把它剔出去，等于在说「这不是我赚的，是客户先押在我这的钱」。这个保守处理值得加分，但反过来也提示：未来几个季度如果NBM预付款流入减少，报表现金流会显得「变差」，那不是经营恶化。

一个季度赚71亿现金，花5.6亿维持产能，45亿买回自己的股票。

07.

长约机制全解：地板价、天花板价，和会随时间变紧的担保

这一章是本次电话会披露最详细的部分，也是最容易被误读的部分——三个金额必须分清楚。

自4月财报会公布5份NBM以来，公司又签了5份：3份是与全新客户签的，2份是对已签客户的扩量。这5份里3份在季度结束前完成、2份在季度结束后完成。至此公司与8家多元化的数据中心和Edge客户建立了NBM。

期限结构：NBM长度不一，最长可达5年，加权平均久期超过4年。覆盖率路径是FY2027超过50%、FY2028约三分之二。非NBM业务仍会用「未承诺产能」继续支持，其定价随市场波动。

NBM定价同时包含固定和浮动两部分，浮动部分设有地板价和天花板价。Visoso的原话是——「即便在地板价上，我们也预期能有有吸引力的利润率。」在后面的Q&A里，他把「有吸引力」量化成了大约80%的毛利率。

1｜ 939亿美元——所有已签NBM的预期总收入，按地板价计算的最低值。公司相信实际收入会高于这个下限。

2｜ 598亿美元——季末的剩余履约义务（RPO）。若把季后签的两份也算进来，是911亿美元。

3｜ 165亿美元——财务担保总额，形式是现金保证金与金融工具的组合，作用是在客户未能履行采购义务时保护闪迪。大部分由第三方金融机构持有或提供，其余留在闪迪的现金余额里。

补充一句：总收入与RPO之间的差额，就是已经确认过的收入。

这一条上季没讲这么细：对现有的每一份协议，财务担保在协议接近尾声时才释放；而担保金额与剩余履约义务之比，会随时间推移而上升。

划重点 ｜ 这个设计很聪明。合约刚签时RPO最大、担保占比最低；随着履约推进RPO下降，而担保释放更慢，所以覆盖率越来越高。换句话说，越到后期客户违约的成本越高——这正是防「合约末期撕毁」的结构性设计。

另外，Visoso强调NBM建立在清晰详细的供需协议之上，按年、按季度定义，这既给运营端提供了清晰能见度，也提供了额外的财务保护。

公司会在评估新增NBM时保持高度选择性，四条标准是：

1｜ 战略性客户，且真正重视闪迪的产品

2｜ 期限约5年

3｜ 量在逐年增长（因为闪迪每年随新节点推出产更多bit，要的是能一起长的客户）

4｜ 财务条件有吸引力，能让公司既投资业务又给股东可持续回报

「我们在这些评估上会有耐心。」——这是一家从被动接受报价，走到主动挑客户的公司。

08.

指引与行业展望：两年五倍的市场，和一个没被回答的问题

下季度指引、全年建模提示、以及公司对整个NAND市场的预测，全部在这一章。

CFO预计NAND市场将继续加速增长，AI推理是顺风。2026日历年NAND市场营收将超过3000亿美元、同比3倍；2027日历年将接近5000亿美元。在这段时间里，数据中心占总市场的比例将从2025年的约30%扩大到2026年的约50%，并在2027年继续跑赢大盘。

供需侧的关键结论只有一句：「来自客户的需求增长快于我们的供给。因此我们预期bit在2027日历年之后仍将处于配额状态。」

Visoso明确说，环比增长由bit增长和价格上涨双轮驱动，不是单靠涨价。营业费用上升有两个原因：继续投入创新与研发，以及员工股权激励相关税费走高。

1｜ 资本开支同比增加，主因是BiCS8与BiCS10双节点爬坡；但投资占营收比例降到全年约6%

2｜ 全年维持当前的较高库存天数，用于支撑NBM交付并应对元器件成本上升

3｜ 高库存意味着可售bit增速在FY2027全年降到中双位数，低于长期「中到高双位数」目标

4｜ 资本配置优先级不变：首要投资业务，同时继续返还现金。董事会已授权额外140亿美元回购，剩余总授权155亿美元

下周（8月13日）纽约投资者日，公司说会更详细地回顾业务。

09.

12位分析师问答全纪录

全部12位分析师的提问与管理层回答，含追问，逐条整理，一条不删。

问：上季说NBM是按80%毛利率区间签的，现在还在那个区间吗？还是更接近下季度指引的水平？另外关于回购——如果四舍五入到每季度50亿美元、连买四个季度，那大约是市值的10%。这是应该预期的量级吗，还是判断节奏还太早？

Goeckeler答（回购）：我们正在走进这个回购计划，这是第二次授权了。此前有过一次60亿美元授权，我们在那次授权的第一个季度就执行了45亿美元。现在又重新授权了140亿。我们预期在这个计划的执行上会非常一致。我们对这个组合的现金生成能力有很大信心。

他补了一段：我们在过去两三个季度花了大量时间，与最大的客户非常深入地就承诺需求展开工作。我们现在有了超过四年的能见度。

" 我个人说一句，作为一个从2020年3月起就在管理这个特许经营权的人——我非常激动能走到这一步，我们终于在认识到这个特许经营权的真实价值，并且真正在加大股东回报。 

Visoso答（长约利润率）：不去挑一个具体数字，我们确实预期新商业模式在80%左右。还有一些上行空间——随着价格继续上涨，我们也会捕获其中一部分上行。它们数量不多，但都是与八家非常具战略性的客户做成的、真正有分量的交易。

问：Q4的量的增长拆分是多少？特别是Q1指引，相比预期显得有点轻——盘后股价我上次看是跌了一点。这是量的原因，还是因为价格被锁定所以上行空间变小，还是两者都有，或者只是保守？

Visoso答：Q4大约三分之一的增长来自增量bit，三分之二来自价格。显然，当你把我们和别人做比较时，各家提价的时间点不同——你必须把几个季度放在一起看才能真正理解我们的位置，因为我们在上一个季度就已经提了很大幅度的价。至于Q1，我们预期增长同时来自bit增长和温和的价格上涨，两者都会对营收增长有贡献。

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Newman这一问是全场最尖锐的——他直接把「盘后股价在跌」摆到了台面上。CFO的回答实质上没有正面否认指引偏保守，而是给了个「跨季度看」的框架：闪迪上季就大幅提价了，所以这季提价幅度看起来不如同行猛，但基数已在高位。这个回答对多头够用，对空头不解渴。

优

问：英伟达的上下文内存CMX标准以及Storage NEXT计划，对闪迪未来的产品是机会吗？另外，前几天宣布了与SK海力士的HBF全球标准，这类产品的样片还有多远——一年、两年，还是三年？

Goeckeler答（第一问）：现在推理内存架构领域正在发生大量创新，我们认为这非常健康。是的，这些对我们都是机会。尤其推理是一个内存受限的问题，存储在这个方程式里极其重要。我们在几小时前的闪存峰会（Flash Memory Summit，简称FMS）主题演讲上展示了一些东西，关于使用HBF时如何仿真性能、以及如何可能突破某些瓶颈。

" 我们的思路是紧贴客户，因为将来是他们来定义架构是什么。这正是我们的长约极其重要的地方——我们和世界上几家最大的超大规模云厂商签了长约，他们给了我们未来数年的预测，包含逐季度、逐月的产品组合。我们非常清楚地知道他们会部署什么产品、以什么强度部署。 

Goeckeler答（HBF）：HBF是我们差不多一年半前宣布的，当时就是瞄准「推理将需要一种不同的存储与内存架构」这个判断。我们对这个产品所处的位置感觉非常好，下周我们会更具体地讲我们到了哪一步。这周你看到我们顾问委员会增加了成员；在FMS上，你看到一些非常重要的客户在谈这项技术以及他们可以怎么用它。随着技术推进，关于实际出货和发布日期这些，我们会有更多可说的。

问：在已签和打算签的长约里，你们希望的客户结构是怎样的——Edge、超大规模云厂商、AI数据中心之间怎么配？是否在追求已签之外的更多大型云厂商协议？

Visoso答：标准就是前面那四条——高度战略性、约五年、逐年增长、财务条件有吸引力。但我们对任何细分市场都不封闭，数据中心和Edge的客户都签了。至于具体协议，披露合同细节不符合我们的利益，但我们对每一份都感觉很好。这些关系在技术上、商业上都达到了我们从未有过的细节水平。

Goeckeler补充：我们才刚开始这段旅程两个多季度。而现在，FY2027已经有超过50%的供给被承诺了——我们现在才进入这个财年一个月。我们理解财务条件，我们已经拿到了这些客户全年的采购订单。到FY2028这个比例升到三分之二。

一年前，我们谈论这门生意的能见度是三个月；现在我们谈的是超过四年的已承诺财务条件。我们的一些最大客户已经回过头来要更多了，比他们三个月前认为自己需要的还要多。这是一个非常非常强劲的需求环境，尤其在数据中心。目前组合里已经有很大一部分名花有主，从这里开始我们会在如何增加上保持选择性——我们肯定还在和更多客户深入对话中。

追问：能不能在更整体的层面谈谈资本配置？如何看待持续的、程序化的回购能力？以及是否考虑过分红？

Visoso答：优先级和第一天讲的一样。第一是继续投资业务——通过营业费用、资本开支、对南亚科技的投资、合资协议的延长。第二优先级坦白说已经完成了：拿到良好的现金余额（做到了），摆脱TAB（也做完了）。

" 所以真正说来，我们作为一家公司的角色就是把现金还给股东。我们相信在当下这个时点——事情可能随时间变化——最好的方式是通过股票回购。我们认为这种形式对股东更好、税务上更高效，也是我们此刻该做的正确的事。 

问：既然价格环比温和上涨，为什么毛利率指引是往下的？更大的图景是——半导体投资者的关注点正从利润率和每股收益的上修，转向买不买这轮周期的持久性。为什么你们对长约的稳固性这么有信心？

Goeckeler答：你的第二个问题已经回答了第一个——我们关注的是多件事，不只是一件，持久性是其中很大的一块。

" 我们想为我们的产品拿到一个公允的回报。我认为80%中段的毛利率，我会形容为一个公允的回报。我们想把这种大起大落从里面拿掉——它对谁都没好处。2023年我们开的是和现在非常不同的财报电话会。 

他继续说：我们把产能承诺给那些愿意提前数年做出承诺的客户，按上季指引的经济条件，也就是大约80%毛利率；组合里剩下的部分则随行就市。当你把这些叠加在「FY2027有一半供给已被承诺」之上，就得到我们现在讲的这些数字——它带来的经营杠杆、营业利润和自由现金流是非常可观的。

关于客户为什么会履约，他给了两层理由。第一层是契约结构把双方激励对齐了：客户对闪迪做出了财务承诺，如果不履行，总计165亿美元会流到闪迪的资产负债表上。

" 我们其实压根不指望看到这笔钱，说实话。它只是用来对齐利益的。如果发生什么黑天鹅事件，公司必须做符合自身利益的事，也许会发生点什么。 

第二层他认为更重要——关系层级变了：我们现在是字面意义上在和世界上最大的那些公司的CFO、CEO对话，而这件事以前只是每个季度的一场供应链对话、一场七乘二十四小时的价格谈判。

他补了一句个人判断：作为一个在科技行业干了35到40年的人，现在拥有的客户参与深度，和我参与过的任何技术特许经营权相比都是最高的。而最有说服力的证据是——已经有客户在一个季度后回来谈第二轮长约了。

问：你们提到总资本开支因为BiCS8和BiCS10的换代而略有上升。同时那些也做DRAM的厂商似乎更聚焦在DRAM上。有没有考虑多花钱去加速这些技术换代？

Visoso答：我们持续承诺bit增长在中到高双位数，支出就是按这个水平来的。资本开支金额之所以逐年增加，是因为当你从一个节点转到另一个节点时，你会先做最容易或最便宜的那些换代，然后才去做更贵的那些。特别是在前一年晶圆厂利用率不足时，我们有一些工具可以复用。我们没有改变这个立场。今年会稍微低一点——中双位数，因为要为新商业模式建一点库存，确保总能准时交付。

追问：如果按明年约5000亿美元的行业规模来想，你们认为自己会守住相对于这个盘子的分部份额吗？

答（多人接力）：Visoso「是的。」Goeckeler「肯定会。」Visoso「没错。」Goeckeler「这一直是我们的目标，Joe。」

问：消费级营收本季下滑了一些，这是配额分配的选择，还是需求驱动的？以及在没有长期协议的情况下，怎么获得对消费级终端需求的能见度？

Goeckeler答：消费级这门生意就是不按交易型市场的节奏走。在正常时期，你在消费级里调价格能比其他市场快得多；但在当下这种其他市场动得如此之快的行情里，你很难把消费级也提得一样多。我们在寻找消费级里定价和出货量的正确均衡点，这个过程比企业级市场要更长一些。

Visoso补充：消费级市场的价格也已经涨上来了，这对市场规模本身也产生了一些影响。我们对这门生意非常满意，对自己在这个市场里的份额也非常满意。另外要说清楚——长约跟消费级业务没有关系。

针对客户需求的确信度，他说：我认为他们在对我们做承诺时，实际上是偏保守的——因为他们签完交易才几个月就进来加量了。

问：结合你们改善的能见度和对供给增长的想法，行业供需什么时候会收敛？这个看法相比三个月前有什么变化？

Goeckeler答：行业供需一直在收敛，市场就是这么运作的。如果你问的是「供给什么时候会增加到每个人都能以自己想要的价格拿到想要的量」——那是一个复杂得多的问题。

" 我们一直挣扎的地方是——搞清楚五年、十年后的需求是什么。当生意是按季度成交的时候，这非常难做到，而且非常难承受做错的后果。如果你搞错了，后果是相当悲惨的。我们在2023年见过。 

他接着说：就在三四个季度前，整个市场还是按季度成交的；而现在我们坐在这里说，我们有四年以上的能见度，有客户签下五年的需求。这正是供需将要被匹配上的方式——它不会在所谓的「行业层面」被匹配上，而会通过客户和供应商就供需展开深入对话来被匹配上。

最后他说了一句大白话：我们现在和八家客户有了关系，他们都是极其庞大的客户，他们会告诉我们他们的需求是什么。有时候他们需要NAND，而我们造NAND——这是天作之合。

批课代表锐评

Goeckeler其实回避了「什么时候供需平衡」的字面问题，但给了一个更值得记的框架：他认为「行业层面的供需平衡」这个概念本身就要过时了。当三分之二的产能被五年长约锁死，剩下的现货市场只是残差。如果这条成立，那么靠追踪行业库存天数、现货价来判断内存周期的传统方法论，对闪迪的适用性会大幅下降。

优+

问：PC和手机市场下半年对大多数人来说大概率是下滑的，你们怎么看这个分部？什么在向好？

Goeckeler答：它们是很棒的市场。这是NAND生意最好的地方之一——它有极其丰富的市场多样性。毫无疑问这些市场今年在调整，我们预期它们明年企稳。具体数字如下：

结论是：明年两个市场都回到整体EB级增长。「市场正在适应这个行业现在的运作方式，而且我认为它适应得相当快。」

追问：回到毛利率那个问题——是新商业协议导致了ASP只有温和增长吗？还有没有别的因素在影响9月季度的毛利率？

Visoso答：我不会假设我们的新商业模式是毛利率的一个拖累——它们是好的利润率。看看我们是从哪儿走过来的：过去五个季度每一个季度都在扩张毛利率，从22.7%一路到现在。至于你质疑的那个算术——有一些组合的因素；指引的高端是85%，相比我们刚公布的数字略低一点；我们在元器件成本和其他一些事情上做了审慎的假设。把所有这些放进去，我们相信正确的指引是83%–85%之间。

（此处主持人插话提醒「请限制在一个问题」，Goeckeler打趣「Wamsi，你被卡在一个问题上了，兄弟」，Mohan回「那我问一个两部分的单一问题」。）

问：你们的行业预测是NAND从2026年的3000亿增长到2027年的5000亿。我们知道行业的bit增长并没有明显加速。那么假设里是否包含2027年会有价格正常化？第二部分：在这个行业增长里，你们的预期是跑赢、同步，还是跑输行业？

Goeckeler答：我们想跟着市场一起长，我们计划跟着市场一起长。我们正在把生意转型成一门更可预测的生意，在定价、可预测性和久期上下功夫。我们继续看到需求在2027年底之前、并进入2028年，都非常强劲；客户现在给我们的需求信号，一直延伸到这个十年的末尾。

他补充：随着进入这些长约，我们会多背一点库存，这在短期内会对增长有影响。但市场非常强劲，这给了我们机会——既能继续驱动显著的盈利能力，又能非常显著地拉长能见度的久期。

划重点 ｜ Mohan这一问是全场最锋利的——「bit增长没有明显加速，那3000亿到5000亿这2000亿的增量从哪来？」答案只能是价格。Goeckeler没有正面回答「2027年会不会价格正常化」，只是重申「跟着市场长」。这意味着公司自己的行业预测里，隐含了价格在2027年继续处于高位甚至更高。这是整个多头论证里最脆弱的一环，也是投资者最该独立验算的一环。

问：闪迪过去讲过KV cache（键值缓存）的机会，现在怎么看？agentic AI正在获得大量关注——我现在就在FMS现场。过去一个季度里你们的看法有变化吗？

Goeckeler答：它在持续成熟，而这来自紧贴客户——因为它是依用例而定的：需要多少KV cache、怎么用、NAND在这个方程式里占多少、系统怎么配置。

" 我们就是持续变得更乐观——随着AI变得更复杂、模型变得更大、上下文长度变得更长，对NAND的需求要求在提升；而agentic在这之上又是一个巨大的乘数。 

他接着强调了一个判断上的转变：我现在非常坚定地相信，是客户在驱动这个市场的需求定义，而不是供应商自己想出各种架构。我们说的是全球规模化推理，这非常难。要理解那个系统究竟怎么运转，你必须真正理解用例，而每一家提供商的用例都不同。

证据还是那一条：有客户在仅仅一个季度之后回来，想基于他们上个季度学到的东西，把未来三到五年的需求量往上调。这仍然是一个相当复杂的计算，下周会试着把它祛魅一点。

问：看BiCS10和高带宽闪存，是否看到价格溢价？另外你们提到2027年增长会与行业同步，那么相对于行业增长，你们的上行空间会来自什么？

Goeckeler答：现在谈这些节点的定价还有点早。BiCS10是一个很棒的节点，我们刚刚宣布它——上周或者过去这一两周吧，它已经开发了很长时间。下周Alper会给你们展示更多。在高带宽闪存上，我们继续与云厂商客户和设备客户都有深度接触，讨论把这项技术用作一个推理平台。

" 我们是通过节点换代来增长的。我们的技术生产力如此之高——仅仅通过节点换代，我们就能以超过我们刚才讲的市场增速的速度增长。这就是我们增长的方式。 

他最后补了半句：加快或放慢节点换代仍需要相当长的时间，但这是我们一直在看的东西。

10.

风险与逆风：管理层自己承认的，和需要你自己验算的

好消息讲完了。这一章把整场电话会里的逆风信号集中列出来，分两类。

1｜ 消费级本季环比-32%，且CFO承认「消费级市场的价格也涨上来了，这对市场规模本身产生了一些影响」——涨价在零售端确实压制了需求

2｜ 手机与PC出货量今年双双下滑中双位数，管理层预期2027年才企稳回增

3｜ FY2027可售bit增速被压到中双位数（低于长期目标），原因是要为长约多备库存

4｜ 元器件成本上升，CFO在毛利率指引里做了「审慎假设」，并因此多备库存

5｜ 资本开支金额同比上升，CFO明确说原因是「便宜的节点换代先做完了，接下来是更贵的」

6｜ 黑天鹅情形下客户仍可能违约——CEO原话：「如果发生什么黑天鹅事件，公司必须做符合自身利益的事，也许会发生点什么」

7｜ 长约浮动部分有地板价——若NAND价格暴跌，闪迪单价会被压到地板（虽然公司称地板价下仍有约80%毛利率）

8｜ 行业规模从3000亿到5000亿的增量，在bit增长不加速的前提下几乎只能来自价格——管理层对「2027年是否假设价格正常化」没有正面回答

9｜ HBF时间表从上季的明确日期退回到「下周再说」——需要在8月13日投资者日核对

10｜ 「靠节点换代增产、资本强度持续下降」是整个估值逻辑的地基，而CFO已提示成本曲线在往上走

11｜ 165亿担保占598亿剩余履约义务约28%（含季后911亿则约18%）——覆盖率随时间上升，但合约早期的绝对覆盖并不算高

12｜ 本季GAAP每股收益高于Non-GAAP，主因是8.07亿美元的南亚科技投资收益——一次性收益，不应外推

好消息已经在价格里了，接下来看的是这些逆风哪一条先兑现。

11.

课代表总结：3个不该被数字淹没的判断

这场电话会数字很多，但真正值得记下来的是它们背后的3个判断。

判断一 · 这家公司在赌「内存周期」这个概念本身可以被合同取消

整场电话会最有野心的一句话不是939亿，而是CEO那句「供需不会在行业层面被匹配上」。传统内存投资的方法论是追踪行业库存天数、现货价、开工率——因为过去这门生意每季度重新谈一次价。

而当FY2028有三分之二产能被五年长约锁死、价格有地板有天花板时，现货市场就从「定价基准」退化成了「残差」。这是一个很强的论断——如果成立，那么整套判断内存周期的旧工具，对闪迪的适用性会大幅下降。

这个赌注要到下一次行业下行时才能验真伪，但现在已经在改变估值方法了。

判断二 · 真正的护城河不在合同里，在下一轮配额的分配权里

165亿担保听起来是硬约束，但CEO自己说「压根不指望看到这笔钱」。担保覆盖率其实只有28%（含季后新签则约18%），单靠它并不足以阻止一个理性客户在价格暴跌时违约。

真正的约束是另一件事：在一个供给持续短缺的市场里，撕约的代价不是赔钱，是下一轮拿不到货。这也是为什么公司反复强调「bit在2027年之后仍处于配额状态」——这句话既是需求叙事，也是合约稳定性的前提。短缺一旦结束，这套约束就会同时松动。

所以盯合约稳不稳，本质上是在盯短缺什么时候结束。

判断三 · 股价跌，跌的不是这一季，是「还能超预期多久」

三项全超上限，股价盘后仍跌破1300美元——这看起来矛盾，但拆开就清楚了：超预期的幅度在收窄（营收从超24%到超8.7%、每股收益从超67%到超19%），而股价在财报前两天已经先涨了6%和10.8%。

当一家公司的能见度提高到四年，它的指引就会越来越准，而「超预期」这件事本身就会越来越难。这是长约模式的必然副产品——它用「确定性」换掉了「惊喜」。对做长期持有的人这是好事，对靠财报博弈的人这是坏消息。

这大概是所有周期股转型成合约股时，都要付一次的学费。

最 终 判 断

闪迪这一季交出的是一份几乎无可指摘的成绩单：三项全超指引、毛利率84.6%、单季自由现金流50亿、回购45亿。但真正改变这家公司性质的不是这些数字，而是那份939亿美元的保底合约和「财年第一个月就拿到全年采购订单」的能见度——它把一门按季度谈价的周期生意，改写成了一门按五年履约的合约生意。值得警惕的也正是这枚硬币的另一面：能见度换来的是确定性，代价是惊喜的消失；而支撑整个多头论证的两根柱子——「行业2027年到5000亿」和「靠节点换代增产、资本强度持续下降」——一根依赖价格继续高位（管理层回避了正面回答），一根依赖成本曲线不失控（CFO已提示便宜的换代先做完了）。8月13日的投资者日会给出更多答案，尤其是那个本季被推迟的HBF时间表。

本文内容翻译整理自财报电话会官方逐字稿与公司新闻稿，仅供学习交流，可能存在翻译偏差或遗漏。如有疑问欢迎对照英文原版收听，也欢迎业内专家在评论区指正与补充。内容仅供参考，不构成任何投资建议。

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