一句话结论

这份财报我给：

• 业绩本身：A+
• 产业景气验证：A+
• 下季度指引：A-/B+
• 对 2026H2 NAND 判断：继续看多基本面，但“涨价斜率最快的阶段”正在过去
• 对 A 股存储：利好逻辑从“囤货+涨价”逐步切换到“企业级SSD真实放量+长期供货能力”，这点非常重要。

真正超我预期的不是 84.6% 毛利率，而是闪迪已经把 FY27 超过一半的 bit、FY28 约 2/3 的 bit 通过长期 NBM 合同锁定。

所以我现在的判断是：

NAND 盈利周期没有在 2026Q2 见顶，但周期已经由“现货涨价驱动的暴利阶段”，进入“高价+供应分配+长期合同锁量”的第二阶段。
上游 NAND 原厂盈利仍可能继续创新高，但部分依赖低价库存获得超额利润的 A 股模组厂，利润弹性最高点反而可能早于 NAND 原厂出现。

一、Q2 到底有多强

公司披露，89.65 亿美元营收的环比增量中，大约 1/3 来自出货量，2/3 来自价格上涨。

这说明一个非常重要的问题：

Q2 闪迪最大的利润来源仍然是 NAND 涨价，而不是单纯 AI 带来的数量增长。

但和过去周期不同，AI 数据中心已经开始真正接棒需求。

二、财报最漂亮的地方

Q3 FY26→Q4 FY26：

• 营收：59.50 → 89.65 亿美元，增加 30.15 亿
• GAAP 营业成本：约 12.88 → 13.83 亿美元，只增加约 0.95 亿
• 新增毛利约 29.2 亿美元

也就是说：

本季度新增收入对应的“增量毛利率”接近 97%。

这是非常恐怖的盈利杠杆。

背后有四层原因：

1. ASP上涨是第一驱动力

公司明确说本季度收入增长约 2/3 来自 pricing。

这是最典型的存储周期：

价格上涨 → NAND制造成本变化远慢于ASP → 涨价几乎直接落入毛利。

2. 产品结构发生根本变化

数据中心收入：

• FY26 Q2：4.40亿美元
• FY26 Q3：14.67亿美元
• FY26 Q4：29.77亿美元

两个季度增长接近 5.8 倍。

Q4数据中心已经占收入约33%，而数据中心占公司出货 bit 比例已经从一年前约12%提升到38%。

更重要的是，公司本季度已经开始让 QLC Stargate 平台产生收入，不再只是送样/认证。

也就是说：

AI NAND 的逻辑已经从“未来 enterprise SSD 会放量”，变成了“enterprise SSD 正在进入利润表”。

3. BiCS8成本曲线开始兑现

管理层确认 BiCS8 已经成为公司多数 bit 的生产平台。

节点升级同时提高：

• bit density
• 功耗效率
• 单位wafer可产生bit数量

所以本季度不是单纯“价格涨”，而是：

ASP↑ + 数据中心mix↑ + cost/bit↓ 三项同时发生。

4. 费用率被收入快速摊薄

Non-GAAP Opex只有4.84亿美元，占收入5.4%，Q3还是7.5%。

因此：

51%收入增长 → 68% EPS增长。

这是典型的周期盈利加速。

三、整份财报最重要的新信息其实是NBM

这是我认为需要重新提高闪迪和本轮 NAND 周期持续性判断的地方。

过去一个季度，NBM又发生了一次跃迁。

目前：

• 总计签署约10份NBM协议
• 涉及8家数据中心/Edge核心客户
• 加权平均期限超过4年
• 最长期5年
• FY27：超过50%的bit已锁定
• FY28：约2/3 bit已锁定
• 按最低价格计算的合同收入：939亿美元
• Q4期末RPO：598亿美元
• 加上季度结束后签署的协议：RPO约911亿美元
• 金融保障：165亿美元

而上个季度还是：

FY27大约1/3 bit被锁定。

一个季度从 1/3 → >1/2，而且已有客户签完第一份合同之后马上回来追加三至五年的需求。

这个信号的重要性甚至超过价格上涨。

NBM为什么可能改变NAND周期？

过去：

客户季度下单→ 原厂扩产→ 供过于求→ NAND暴跌→ 原厂减产→ 下一轮循环

现在变成：

CSP给4-5年需求预测→ 提前锁量→ 价格设floor/ceiling→ 原厂按长期需求安排bit growth→ 大幅降低盲目扩产概率

NBM定价既有固定部分，也有浮动部分，而且浮动部分设置价格上下限。

管理层给出的NBM大致经济回报是：

毛利率约80%左右，同时价格继续上涨仍可获得部分upside。

所以它不是把80%+毛利率永久锁死，而是在牺牲一部分现货价格上涨弹性的情况下，把周期下行风险显著降低。

这就是闪迪现在想做的事情：

用一点“峰值利润”换取“利润持续时间”。

这对估值体系非常重要。

四、但939亿美元不能简单理解成“绝对保底收入”

939亿美元是按floor pricing计算的最低预期合同收入；季度末真正披露的RPO是598亿美元，加入季度后两项NBM后约911亿美元。

而165亿美元金融保障只相当于939亿美元的约17.6%，并不是100%现金预付款。

绝大部分保障来自第三方金融机构提供的金融工具。

所以：

NBM显著降低周期风险 ≠ NAND已经变成SaaS ≠ 未来939亿美元100%没有违约/重谈风险。

这是市场现在最容易过度演绎的地方。

五、Q3指引其实仍然非常强，为什么盘后还跌？

闪迪下一季度（自然年2026Q3）指引：

公司明确表示：

下一季度增长仍然同时来自bit增长和“温和涨价”。

因此基本面根本谈不上见顶。

但按 FactSet 口径，市场此前预期收入约108.2亿美元，EPS约44.72美元。

所以：

• 收入指引中值低市场约2.5%
• EPS基本符合预期
• 毛利率不再继续大幅扩张

这就是股价下跌的真正原因。

不是业绩差，而是：

市场此前交易的是“连续大幅beat + 下一季继续巨大raise”，而公司现在给的是“极高盈利水平维持”。

所以现在闪迪股价的矛盾已经从：

“EPS还能不能涨？”

变成：

“$200+的FY27 EPS究竟能维持几年？”

六、84.6%毛利率是不是顶部？

我倾向于：

毛利率进入平台期的概率明显上升，但盈利绝对额还没有见顶。

管理层其实已经暗示得很清楚。

他们认为 mid-80% 毛利率已经是“fair return”，下一季度即使还有涨价，毛利率仍指导83%-85%。

原因包括：

1. NBM约80%毛利率的业务占比提高；
2. 零部件成本上涨；
3. 产品mix变化；
4. 公司主动用部分现货超额利润换长期合同稳定性。

所以接下来最可能看到的是：

ASP继续涨 + bit继续涨 + 毛利率84%左右横住 → 收入和利润仍创新高。

而不是：

毛利率84% → 90% → 95%。

这一点是本轮财报最明显的“二阶拐点”。

七、这份财报对NAND周期意味着什么？

TrendForce最新预测是：

• 2026Q2 NAND合约价：约 +70%~75% QoQ
• 2026Q3：预计 +10%~15%
• 后续涨价幅度继续收敛

因此现在的状态非常清楚：

价格一阶导数

仍然 > 0。

NAND还在涨价。

价格二阶导数

已经明显 < 0。

涨价速度从70%+ → 10%-15%。

盈利一阶导数

仍然 > 0。

闪迪下一季度EPS还准备从39.25升到约45美元。

毛利率二阶导数

接近0。

84.6% → 下一季83%-85%。

所以我的周期定位是：

不是周期顶部，而是“涨价加速度顶部”。

这两个概念完全不同。

八、真正让我警惕的是Consumer

Q2：

• Datacenter +103% QoQ
• Edge +48%
• Consumer -32%

管理层预计2026年：

• 智能手机销量：同比下降mid-teens
• PC销量：同比下降mid-teens
• 手机单机容量：约mid-teens增长
• PC单机容量：基本持平

这说明存储涨价已经开始造成需求破坏。

这也与TrendForce判断完全吻合：

消费电子客户对存储价格的承受能力正在逼近上限。

因此本轮行情开始明显分化：

企业级SSD / AI数据中心：需求继续强化。

手机/PC/消费存储：价格上涨开始反噬数量。

这意味着接下来不能再把所有“存储公司”放在一起估值。

九、供给端反而没有看到原厂失控扩产

这是我仍然没有判断周期顶部的另一原因。

闪迪管理层仍坚持：

• 长期bit supply growth：mid-high teens
• FY27 sellable bit growth：约mid-teens
• 主要靠node transition，而不是大量增加wafer starts
• FY27 gross Capex约收入6%
• BiCS8已占多数bit
• BiCS10开始量产

Kioxia与Sandisk的Kitakami K2已经在7月开始生产第十代3D NAND，但仍是在既定bit growth框架内。

所以目前还没有看到上一轮典型顶部信号：

高利润 → 原厂集体疯狂增加wafer产能 → 供给增速超过需求。

这非常重要。

十、财务质量：比表面数字还好，但要剔除两个因素

Q2：

• 经营现金流：71.26亿美元
• 调整后FCF：50.35亿美元
• FCF Margin：56%
• 现金：47.62亿美元
• 长期债务：0
• 回购股票：45.24亿美元
• 剩余回购授权：155亿美元

两个会计细节必须注意：

第一，71亿美元CFO包含约19.38亿美元NBM预付款/押金，所以不能直接把71亿当成正常自由现金流；公司自己调整后得到50.35亿美元。

但50亿美元一个季度本身仍然极强，所以现金流不是假的。

第二，GAAP净利润69.03亿美元包含约8.04亿美元南亚科技股票公允价值收益。

因此判断核心经营利润应该看：

Non-GAAP净利润61.62亿美元 / EPS $39.25。

十一、对A股存储股，我认为这份财报应该这样映射

千万不要简单理解成“闪迪大超预期→所有存储模组股大利好”。

1. 企业级SSD/IDC逻辑——验证最强

香农芯创2026H1业绩预告直接写明，IDC企业级存储需求增长，海普存储已经进入大规模销售阶段。

闪迪Datacenter收入一个季度翻倍，是对这个方向非常强的海外交叉验证。

但注意：这是“同一需求周期”的映射，不是闪迪直接供应链。

2. NAND价格弹性——德明利依然非常高

德明利H1预计净利润57–65亿元，公司明确称存储价格上行，并披露QLC方案量产及企业级SSD主控推进。

所以此前我们判断“德明利属于A股NAND价格弹性最大的公司之一”并没有被这份财报证伪。

但后面要关注的已经不是“价格涨不涨”，而是：

新采购晶圆成本上涨速度 vs 模组售价上涨速度。

低价库存一旦逐渐结转完，模组厂利润率可能早于原厂见顶。

3. 江波龙——更偏“资源保障+产品升级”

江波龙H1预计净利润92–110亿元，而且已经与多家全球主要存储晶圆原厂续签LTA/MOU。

它的优势不是纯粹押库存，而是：

原厂资源 + 企业级SSD + 自研主控/固件 + 高端封测。

因此如果本轮存储周期从单纯涨价转向“供应资源稀缺+高端产品结构升级”，江波龙的逻辑反而更耐久。

十二、我现在对存储周期的判断发生了什么变化？

没有改变“2026年仍处于强周期”的判断，但我会把周期阶段进一步向后移动一格：

以前

供需反转 → 涨价加速 → 库存升值。

现在

涨价高位 → 企业SSD爆量 → 长单锁量 → 毛利率平台化。

下一阶段需要观察

价格涨幅收窄 → 低价库存耗尽 → 模组利润分化 → 原厂依靠NBM维持高利润。

所以未来半年选存储公司的核心指标，我会从：

“谁的库存最多？”

逐渐切换到：

“谁拥有enterprise SSD真实订单、谁能稳定拿到晶圆、谁有自研主控/固件、谁在涨价放缓以后还能维持毛利率。”

这其实比闪迪单季EPS超多少更重要。

十三、后面最重要的5个验证指标

1. 26Q3闪迪ASP是否仍然环比上涨——必须保持正增长。
2. Q3毛利率能否守住83%以上——跌破80%是重要警报。
3. FY27 NBM bit覆盖率能否继续由>50%往60%靠近。
4. Datacenter bit占比能否从38%继续向上。
5. TrendForce Q4 NAND合约价——如果由正增长转成0或负增长，需要重新评估整个A股模组盈利模型。

另外，8月13日闪迪Investor Day非常关键。管理层已经明确说届时会进一步解释 HBF、KV Cache、AI inference NAND需求模型以及技术路线。HBF现在还没有贡献本期收入，不能提前塞进业绩模型。

最终判断

我给这份业绩最大的定性是：

“NAND周期未见顶，但涨价主升浪开始进入后半程；AI企业级SSD正在接棒价格上涨，成为下一阶段利润持续性的核心。”

因此对A股来说，接下来最大的错误，是继续简单按“存货越大=利润弹性越大”去做2026H2。

真正应该开始逐步增加权重的是：

企业SSD真实出货 × 晶圆长期供给 × 自研能力 × 毛利率持续性。

而不是单纯库存。

周期肯定没有见顶，但也已经进入后半程，接下来就看市场能不能接受这些存储巨头以量补价的新叙事了，但短期肯定时利空情绪的，多重视HBM及企业SSD相关公司，其他存储估计很难再回去了。