别被 A 社财报封面上的《嗒宝》骗了:拆解 Asmodee 的 4.221 亿欧元季度收入

Asmodee，中国玩家昵称它为“A 社”。1995 年创立于法国，2025 年在瑞典上市，旗下名作云集，是全球最大的桌游出版与发行集团之一

近日，Asmodee 公布了 2026/27 财年第一季度报告，对应自然年的 2026 年 4 月至 6 月。这个季度，A 社实现销售额 4.221 亿欧元，同比增长 20.9%

不过，把这 4.221 亿欧元拆开，会看到一个不太一样的 A 社：中国玩家最熟悉的那些桌游，并不是这家公司收入结构中的主角，背后是一套更庞大也更复杂的生意

渠道为王：合作伙伴产品贡献近八成收入

本季度的 A 社营收，如果按产品归属拆分：

• A 社旗下工作室出版的游戏：0.799 亿欧元，占比 18.9%
• 合作伙伴出版的游戏：3.312 亿欧元，占比 78.5%
• 其他：0.11 亿欧元，占比 2.6%

A 社收入规模最大的业务，是代理发行和渠道分销：把合作伙伴的产品带到全球各地，并负责仓储、物流、渠道铺货和本地销售

这些产品属于合作伙伴，A 社赚的是当地发行和分销的钱

比如在欧洲部分国家，宝可梦 PTCG 和万智牌就由 A 社负责发行，再铺进当地的经销商、零售商和卡店

卡牌大厂：TCG 营收占比超三分之二

如果按照产品类别拆分，A 社的收入结构也有明显分化：

• 传统桌游：1.028 亿欧元，占比 24.4%
• 集换式卡牌 TCG：2.848 亿欧元，占比 67.5%
• 其他类别：0.345 亿欧元，占比 8.2%

虽然国内玩家主要通过《卡坦岛》《铁路环游》等桌游认识 A 社，但从销售结构来看，今天的 A 社首先是一家规模庞大的 TCG 大厂，其次才是传统桌游集团

当然，TCG 收入并不全部来自代理产品。例如《STAR WARS: Unlimited》由 A 社旗下的 FFG 开发和出版，是 A 社自己的 TCG 产品

自有 TCG 产品可能拥有更高的单位利润和长期资产价值，而宝可梦 PTCG 等合作伙伴产品则依靠庞大的销量和快速周转，为其发行网络提供收入规模和渠道影响力。二者共同构成了 A 社目前最重要的产品类别

主场优势：近八成销售额来自欧洲

把季度销售额按销售主体所在地拆分的话：

• 欧洲：3.357 亿欧元，占比 79.5%
• 美国：0.377 亿欧元，占比 8.9%
• 美洲其他地区：0.284 亿欧元，占比 6.7%
• 世界其他地区：0.202 亿欧元，占比 4.8%

按销售主体所在地计算，欧洲贡献了 A 社本季度约 79.5% 的收入

A 社起源于法国，经营总部也位于法国。这里是其最大的单一国家收入来源，也是集团出版、发行和品牌体系最成熟的基本盘之一，季度收入 0.914 亿欧元，占总收入 21.7%

A 社在中国玩家群体中的影响力已经相当突出，但中国及欧美以外市场，在集团财报中的直接体量依然很小：包含中国乃至亚洲市场在内的“世界其他地区”，季度营收合计仅 0.202 亿欧元，占集团收入约 4.8%

不过，这一口径不能完全代表中国玩家购买 A 社产品产生的终端零售额。部分中文版由国内合作方获得授权后自行出版和销售，A 社可能只确认授权或版税收入

换句话说，A 社在中国玩家圈内的存在感，远高于中国市场在其财报中的可见度

当家阵容：财报单独点名的 13 款桌游

接下来，是本季度经营表现中被重点提到的的桌游

1. 卡坦岛 CATAN：经典资源交易与路线建设游戏，玩家通过修路、建造定居点和城市争夺胜利。财报将其列为表现良好的长青系列之一

1. CATAN On the Road：把《卡坦岛》的建设、资源管理与交易压缩进 15 分钟的便携卡牌游戏，是推动卡坦岛长青系列本季度表现的具体产品

1. 嗒宝 Dobble / Spot It!：经典观察与反应速度游戏，玩家要抢先找出任意两张牌之间唯一相同的图案，与卡坦岛一起被列为表现良好的长青系列，是本季度财报封面上的产品

1. Dobble / Spot It! Bluey：采用《Bluey》角色和元素的嗒宝联名版本，推动了嗒宝系列本季度的销售

1. 反转王牌 dnup：玩家要清空手牌，并通过翻转、回收组合牌干扰对手。被列入本季度推动桌游增长的新品

1. 魔戒：命运同盟 The Lord of the Rings: Fate of the Fellowship：基于瘟疫危机系统的合作策略游戏，玩家既要保护中土据点，也要协助佛罗多避开戒灵并前往末日火山。被列为本季度贡献增长的新品之一

1. Cozy Stickerville：贴纸驱动的村庄建设游戏，玩家通过事件和选择逐步建成自己的小镇。被列为本季度贡献增长并获得行业认可的新品之一

1. 自然和弦 Harmonies：玩家用彩色组件构建立体地形，为动物创造栖息地并完成图案得分。首款迷你扩展于季度末上市，财报称扩展产品表现良好

1. 火爆狂飙：全速前进 HEAT: Pedal to the Metal：手牌管理赛车游戏，玩家要控制车速、弯道和引擎过热风险。扩展本季度表现良好

1. 诡镇奇谈：卡牌版 Arkham Horror: The Card Game：克苏鲁题材的合作剧情卡牌游戏，玩家组建调查员牌组，在连续剧本中应对怪物与阴谋。被列为核心玩家产品线中需求稳定的产品

1. 星球大战：军团 STAR WARS: Legion：星球大战微缩模型战棋，玩家组建并指挥不同阵营的军队争夺战场目标。与《诡镇奇谈：卡牌版》一起，被列为保持稳定需求的产品

1. Speed Bac / Quickstop：把“姓名、地点、动物”等分类填词游戏改造成实时抢答卡牌游戏，玩家要根据字母快速说出符合主题的词。被列为 A 社刚收购的 ATM Gaming 社交游戏产品线中表现强劲的代表作

1. Pili Pili：带预测机制的吃墩游戏，玩家先预测自己将赢得多少墩，再设法精确完成目标。与 Speed Bac / Quickstop 一起，被列为 ATM Gaming 本季度表现强劲的社交游戏

TCG 方面，财报点名了宝可梦 PTCG的《Mega Evolution – Perfect Order》和《Mega Evolution – Chaos Rising》、《万智牌》的漫威联动系列《Marvel Super Heroes》，以及《Riftbound》的《Unleashed》，称这些新品共同推动了本季度增长。《STAR WARS: Unlimited》也继续贡献收入，但发售节奏变化影响了同比表现

这些名字告诉我们哪些产品正在热卖，但要看清 A 社这套生意如何运转，还得继续往利润表和资产负债表里走

账本细节：几组值得玩味的数据

货品成本 58.7%

将A社本季度利润表按销售收入换算，每实现100欧元销售收入：

• 货品成本约 58.7 欧元
• 人员费用约 11.3 欧元
• 其他经营费用约 16.5 欧元
• 折旧、摊销和减值约 4.8 欧元
• 另有其他经营收入约 0.9 欧元
• 最终营业利润约 9.6 欧元
• 扣除财务费用和所得税后，净利润约 4 欧元

现有库存近 3 亿欧元

本季度的库存增加了约 0.47 亿欧元，增幅约 18.9%，仓库里的游戏账面价值相当于本季度销售收入的约 70%

这并不意味着游戏卖不出去，而是桌游销售具有明显的季节性，下半年圣诞和新年期间销量更高，厂商通常会提前数月增加库存，为年底旺季备货

股价上涨反而导致利润降低

A 社股价上涨本来是好事，但在收购 ATM Gaming 的交易中，约定有一部分未来对价将用 A 社股票支付。股价上涨也意味着未来需要支付的会计价值变高，因此当季利润反而减少 460 万欧元

你学会了吗（？）

BGA 业务增长

BGA 已经能够为 A 社的财报贡献可见增长：“其他业务”本季度收入 1100 万欧元，同比增长 13.1%，增长主要由 Board Game Arena 和授权业务推动

但与 TCG 和实体桌游相比，目前仍然只是 A 社很小的一块业务

商誉是最大的资产

A 社账面上最大的一项资产，不是库存，也不是现金，而是 13.7 亿欧元商誉，占集团总资产约 41.6%。此外，出版及发行权还有 10.223 亿欧元；两项合计 23.923 亿欧元，占总资产约 72.7 %

出版及发行权容易理解，是可以单独确认和估值的游戏权利

商誉则是历次收购形成的账面价值，背后对应的是成熟团队、发行网络、客户关系、组织能力，以及未来持续赚钱的预期。如果相关业务未来表现不及预期，A 社就可能对商誉进行减值，直接压低当期利润

换句话说，A 社资产负债表中最大的一部分价值，并不是仓库里的游戏，而是那些难以单独标价的整体经营能力。这些价值是否成立，最终仍要用未来业绩证明

未来布局：收购、新品与市场拓展

从财报透露的信息来看，A 社接下来的增长路线并没有改变：一边继续依靠庞大的发行网络扩大合作伙伴产品的销售，一边通过新品、授权和收购，增加自己能够长期掌握的品牌与内容

桌游方面，A 社已经公布了《乐高幻影忍者：命运赏赐号大冒险》《Azul Kids》和《The Lord of the Rings: Circle of Conflict》等后续新品，希望继续通过长青系列和新作扩充产品阵容

TCG 方面，接下来的重点包括宝可梦 30 周年活动、新扩展以及与万代合作在部分市场发行的《NARUTO CARD GAME TCG》。这条业务线仍将主要依靠热门 IP、新卡组和区域发行合作继续增长

与此同时，A 社还在继续收拢自己能够控制的内容。本季度完成 ATM Gaming 收购后，其产品已经开始进入更多欧洲市场，买下了 Exploding Kittens 剩余股权，取得《Time’s Up!》完整出版权，并通过《无尽杀戮 Zombicide》的众筹验证自己的全球玩家动员能力

合作伙伴产品提供规模，TCG 带来增长，自有品牌和持续收购为它夯实长期价值

A 社已经很难仅仅被理解为一家“出版了很多知名桌游的公司”，更像是一套覆盖出版、授权、发行、仓储、物流和零售渠道的全球游戏体系