引言
2026年上半年，内地与香港商业地产处于“旧周期出清、新逻辑重构”的交叉口。内地市场告别增量扩张，进入存量运营与资产估值回调阶段，写字楼高空置与优质零售强韧性并存；香港则在访港消费回暖、中环金融与IPO需求回流、内地资金南下加持下，核心板块率先触底反弹，但非核心资产与买卖端仍受高利率和银主盘压制。两地虽节奏不同，但共同指向“核心资产稀缺化、运营能力资本化、非核心资产折价化”的结构性分化。
内地商业地产：存量绞杀，核心零售韧性强于办公
上半年内地商业不动产估值继续回调，二季度市净率降至0.74倍，较一季度回落11.6%，核心商圈空置高位、租金增长乏力是主要拖累；但零售端与办公端走势明显分裂。
1. 写字楼：以价换量趋于失灵，城市间裂口拉大
一线城市甲级写字楼空置率剧烈分化：北京依托连续多季零新增供应与TMT、AI企业聚集，空置率降至15.79%—17.8%区间并实现六连降；上海维持约23.5%、广州约23.1%、深圳逼近30%。八重点城市写字楼租金均值由2023年底3.21元/㎡/天降至2026年一季度2.30元/㎡/天，年初跌幅收窄但未止跌，企业续租原址化、搬迁缩面化，证明“降价保出租率”已难转化收入增长，14家样本商办企业收入负增长。
二线城市如成都优质办公楼空置率29.6%、甲级38.1%，上半年以价换量撬动净吸纳量同比近四成，但租金面价再跌5%。产业园区更承压，通用型园区空置突破40%，单方租金较2024年跌24%。
2. 购物中心：头部吸血、腰尾出清，首店与体验业态定生死
全国购物中心整体空置率约10.5%，一线标杆场（北京5.22%、深圳7.98%）靠重奢、超级首店与文旅客流维持韧性，上海一季度社零增5.5%、首店经济活跃；恒隆内地商场组合上半年收入增6%、租出率96%、租户销售增17%，杭州恒隆试营业承租率98%。
腰尾部项目空置攀升，三线城市购物中心空置破22%；“去重奢化+首店占比1/3”的杭州恒隆模式、北京三里屯太古里业态重组、上海兴业太古汇电力网络改造适配AI租户，成为存量翻盘主流路径。REITs分化加速，华润万象生活第三方在管扩至207座，万达出售94座广场回血，行业从“拿地开发”转向“轻资产输出+资本循环”。
3. 投资与金融端：防御资产跑赢，商业估值仍磨底
商业地产上市公司净负债率极低（1.93%）、利息倍数高，但EBITDA利润率由19.61%降至12.28%，盈利承压；领展凭借多元组合显防御性，恒隆、九龙仓置业受香港商业拖累回调。内地大宗交易局部亮眼——北京上半年大宗成交257亿元创五年同期新高，上海一季度核心区成交146亿元，但资金几乎只碰核心城市核心资产。
香港商业地产：核心触底反弹，非核心与买卖端仍受压
香港上半年呈现“租赁先于买卖、中环先于九龙、街铺先于商场”的阶梯式修复。CBRE数据显示，全港甲级写字楼上半年累计租赁210万平方呎（达2025全年48%），Q2净吸纳56.96万平方呎，空置率连降两季至16.2%，整体租金Q2环比升2%、年初至今升3.5%，中环A1级反弹18.5%、中环整体租金升10.7%；仲量联行将中环甲厦全年租金预测上调至升10%—15%。
需求引擎来自IPO活跃、内地资管/家办/私行扩张、保险与专业服务回流，中环空置率降至8.8%创43个月新低，西九龙受高铁门户与大湾区链接带动成大单承租区；但港岛东、九龙东仍负吸纳，全年整体甲写租金CBRE预估升4%—6%、仲量联行估升0%—5%。
1. 零售：旅客回流+北上消费退潮，核心街铺空置近五年次低
上半年香港零售销售额连续13个月正增长（首季+12.1%，4—5月+8.6%/+7.9%），访客增9.1%；核心区街铺空置率降至6.5%（2019Q4以来次低），租金环比升1%、连升16季，年初至今累计升约18%。铜锣湾、中环高街空置率一度回0%，餐饮占租赁成交1/3，化妆品创2023年来最佳季度；非核心区受北上消费退潮反向利好（荃湾、元朗空置降至5.1%上下），但中原工商铺对下半年商铺买卖价看平至下调5%—10%，银主盘下半年涌出成隐忧。
2. 物流与投资：仓库吸纳走强、资本值仍跌
仓库Q2成交160万平方呎创四年高，空置降至11.6%，但业主以价换量致租金连跌十季（上半年-3.3%）；投资市场上半年成交231亿港元同比增50%，用户型买家与宿舍改造逻辑主导，甲写资本值仍跌2.6%、仓库跌5.9%。
后续展望：下半年继续“核心收敛、非核出清”
1. 内地：写字楼底部震荡延续，北京、杭州科技走廊、上海大虹桥/张江等产业锚定片区优先企稳，深广沪非核心与二三线城市空置难下20%，租金全年预计再跌5%—10%；购物中心新开业430个中33%为存量改造，首店率、体验业态占比、AI客流定价系统成为估值三要素，腰尾场并购重组加速。公募REITs扩容将商业地产从“开发品”重新定价为“现金流金融产品”，仅有稳定NOI的项目能退出变现。
2. 香港：中环甲写受IPO管道与家办政策（附带权益免税预期）支撑，全年租金升10%—15%可期；但整体甲写空置率受2026—2027新增供应压制，难破15%以下，九龙东、观塘继续折让。零售端核心街铺租金全年CBRE预估+3%—5%，但商场租金持平至微升，非核心商铺买卖价有5%—10%下调空间；银主盘、内地资金出境核查、港元流动性收紧是下半年三大扰动。投资市场用户型与长线机构主导，学生宿舍改造、核心甲写分层拆售、工厦转仓配是主线，资产资本值未止跌前大举炒家难回归。
3. 两岸联动：内地资本南下首选中环甲写与铜锣湾街铺，港资（太古、恒隆、新地）北上聚焦上海前滩、广州聚龙湾、杭州恒隆等单城地标，双边都放弃“广撒网”转向“单点超高溢价”。AI企业办公定制、跨境电商仓储、免税与首店经济成为两地共同的新租户基本盘。
结语
2026年上半年的商业地产不再讲“城镇化红利下的资产自然升值”，而是讲“在22%平均空置率里找那5%的满租场、在租金连跌三年后抓那一个季度+2%的拐点”。内地靠运营迭代与REITs把存量变金融产品，香港靠金融回流与旅客结构改善让核心资产先复活；非核心办公、通用园区、非主轴商铺，则要在折价出清中等待下一轮信用周期。商业地产的“地产”属性正在退场，“商业+金融+内容”的复合能力决定生死——这是两地市场殊途同归的底层结论。
