高盛:行业规则与主题变化观察

2026年初，全球大宗商品市场出现了一个少见的组合：中东供应冲击创下纪录，原油价格却未大幅走高；而规模小得多的稀土市场，却在去年因中国出口限制引发宏观层面的价格动荡。GS大宗商品团队在最新报告中提出一个统一解释框架：中国政策在油气和黄金市场是波动率的抑制者，在关键金属市场则是波动率的放大器。这一判断的根据，来自中国在不同商品上截然不同的市场地位和议价能力。

报告将中国的角色概括为“波动率仲裁者”。在原油、液化天然气和化工品领域，中国作为价格敏感的进口方，通过调整进口量来平抑价格波动；在黄金市场，中国央行持续购金抬升了价格中枢，但其“高抛低吸”的购买节奏反而降低了金价波动。而在稀土、锑、钨等关键金属上，中国凭借精炼环节的供应链主导地位，出口限制直接推高了海外价格，加剧了市场波动。

1. 中国通过削减原油和LNG进口帮助稳定了2026年初的能源市场

中东供应下降后，中国在2026年3月以来减少了LNG和原油的净进口，同时增加了有机化学品和塑料的净出口，这在一定程度上填补了供应缺口。报告认为，中国之所以能扮演稳定器角色，关键在于其高于正常水平的库存，尤其是原油库存。相比之下，天然气库存偏低，限制了其在天然气市场的调节空间。

中国削减原油进口的动力并非行政指令，而是价格信号。报告用“低买高卖”来描述中国的进口行为：油价上涨时减少采购，油价下跌时增加采购。这种利润最大化的行为模式，加上国内石油需求的价格弹性，以及通过缓冲油价冲击对其他新兴市场进口国的支持，共同构成了中国稳定能源市场的机制。

价格数据与市场变化观察

报告估算，自2022年俄罗斯储备被冻结以来，中国央行月均购金量增加了约20吨，这一增量是全球央行购金加速的最大单一贡献因素，并将金价推高了超过20%。中国观点偏积极黄金储备的动机包括降低对制裁的脆弱性和支持人民币国际化，这些因素支撑了金价的长期上行趋势。

但中国央行的购金节奏并非匀速。报告通过回归分析显示，中国央行在金价大幅上涨后会仍在调整购金，在金价下跌后会加速观点偏积极，这种逆势操作实际上降低了黄金价格的波动性。换言之，中国在黄金市场同时影响了价格水平和波动率，但方向不同：水平向上，波动向下。

基础材料行业与价格数据观察

与能源和黄金形成对比的是关键金属市场。中国在稀土、锂和铝等关键金属的精炼环节占据主导地位，报告用“商品控制周期”来描述这一过程：先通过扩大出口将全球价格压至其他生产商边际成本以下，迫使竞争对手退出市场，从而集中全球供应份额；一旦确立主导地位，出口限制就会在海外造成短缺，推高海外价格。

报告列举了具体案例：锑、锗、钨和钇的海外价格均因中国出口限制而大幅上涨，

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Original report: 25-GS-Commodity Analyst-The Volatility Arbiter- How China Policy Shapes Global Commodity Risk-260803

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