2026年上半年，SpaceX是风险投资（VC）领域的焦点。其1.7万亿美元的IPO不仅比之前美国风险投资支持的最大科技企业IPO高出17倍，也是有史以来全球最大规模的IPO。此前，SpaceX宣布以600亿美元收购成立仅四年的编程初创公司Cursor，以及第一季度完成与xAI的2,500亿美元合并交易，使其成为风险投资领域名副其实的“造王者” (kingmaker)。整体来看，市场在推动IPO方面仍步履维艰，除医疗健康行业外，收并购也鲜有引人注目的交易。得益于SpaceX庞大的体量及其在二级市场的广泛参与，由SpaceX IPO以及最终xAI和Cursor收购交易所产生的投资回报分配将覆盖比三家普通公司更广泛的投资者群体，但这些并不标志着市场的流动性已重新开启。
未来几个季度的市场图景很可能是：Anthropic和OpenAI均已秘密提交IPO申请，这两起IPO预计再增添两个“万亿美元级”的风险投资支持的退出案例，与SpaceX IPO合计创造的退出总价值将超过2000年以来美国所有风险投资支持的退出总和。这将足以弥补市场过去几年所经历的流动性匮乏，但大部分投资者及其LP（有限合伙人）并不会从中获得收益分配。这些IPO是风投领域幂次法则 (power law) 最极致的体现，也提醒着人们：少数几笔成功的退出并不等同于一个健康的流动性市场。秉持风险投资的一贯风格，下一个问题是：接下来会发生什么？如果按IPO时估值上浮40%计算，紧随其后的十大独角兽将创造8,430亿美元的退出价值。然而，这些公司中尚无一家明确释放出即将上市的信号。独角兽科技企业的IPO储备项目也相当有限——至少从当前已提交注册申请的情况看确实如此。
图表2：美国风险投资10+亿美元规模的IPO在退出总值中的占比
然而，独角兽企业的涌现并未受限，这进一步拉大了账面价值创造与退出价值实现之间的差距。尽管出现了数万亿美元规模的IPO，公开市场与私募市场之间仍存在价格失衡，这是诸多成立多年的独角兽企业不寻求上市的主要原因。私募投资领域持续充裕的资金供给进一步加剧了这种失衡，即便利率下行也难以缓解这一局面。公开市场整体保持稳健，在利率维持不变的情况下，各主要指数仍持续创下新高。
图表3：美国部分顶级独角兽企业预估退出时间-1年&3年退出概率
旨在实现私募市场与公开市场之间更平顺过渡的立法提案目前正在审批流程中推进。该立法的核心要点包括增加现成上市方案(off-the-shelf offering) 以及放宽信息披露要求。尽管这些变革迈出了第一步，但是仅凭这些措施仍不足以激励高成长、备受追捧的企业——尤其是顶尖初创企业——选择上市。
图表4：美国十大科技股IPO上市后12个月的表现
流动性迟滞的陷阱可以清晰地追溯到2021年的周期。当时私募资本充裕，流动性同样充沛——SPAC（特殊目的收购公司）大行其道，IPO数量高企，并购市场活跃。PitchBook的退出周期模型显示，2019年、2020年和2021年完成新股上市的企业数量远超预期。然而，那几年强劲的融资环境催生了数量空前的独角兽企业。其中许多企业选择继续进行私募融资，因为资金唾手可得，且估值往往高于通过退出（如上市或被收购）可能获得的水平。如今，这些企业困在私募市场中，流动性渠道愈发收窄；而此后未能再成功融资的企业，其估值已出现显著贬损。
图表5：预测IPO率 vs 实际IPO率-PitchBook风险投资退出周期模型
流动性带来的益处并非仅限于SpaceX、Anthropic等大型独角兽企业，只是其回报规模更具新闻效应。即便考虑到“幂律分布”特征，中型独角兽所释放的流动性依然能带来可观回报；与处于市场顶端那些“高营收、高亏损”的企业相比，这类公司在商业模式上更接近公开市场企业。对于未能进入巨型独角兽股东名册的投资者而言，其投资组合产生分配的时间节点是一项关键信息——这将直接影响基金的储备金管理、回报预期设定，以及向LP沟通时所呈现的投资叙事。若放宽信息披露监管能够重启IPO通道，其积极影响将十分广泛：并购定价效率将提升，公开可比公司数据将丰富二级市场的尽职调查，而释放的流动性将使资金回流至LP手中，进而循环投入新的风险投资基金。在此之前，随着私募市场估值持续膨胀，流动性紧张的局面仍将延续。
编译：王林燕
审核：张健尧
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