2026年8月3日分享文稿

今天和大家分享三家电网设备行业核心企业：国电南瑞、思源电气、特变电工，三家企业均处在电力产业链输电流通环节。正式分析企业前，先梳理行业基础核心概念，方便理解后续企业业务逻辑。

一、电力产业链与电网设备基础科普

（一）完整电力输送全流程

完整用电链路分为四大环节：发电侧→升压输电→逐级降压变电→用户配用电

1. 发电侧：包含火电、水电、风电、光伏，各类机组产出低压电能；

2. 升压输送：电站配套升压站，将低压直流电／交流电升压为高压电，通过长距离输电线路输送至各地枢纽变电站；

3. 逐级降压：各级变电站分层降压，把高压电转换为民用低压电；

4. 终端配送：低压电接入小区配电网，最终分配至每家用户。

整条链路中，电站升压设备、长途输电线路、枢纽变电站、小区配电网，全程都需要配套电网设备，也是三家公司核心业务赛道。

（二）一次设备、二次设备核心区分

1. 一次设备承载、直接传输大功率电能的实体硬件回路，流通大电流、高电压，代表设备：变压器、开关、输电线路等。特变电工、思源电气主营一次设备，属性偏向纯硬件制造。

2. 二次设备用于监测、控制、保护一次电力回路的配套系统，不承载大功率电能，是电网的监控中枢。国电南瑞主营二次设备，属于硬件＋软件一体化系统工程，相当于整套电网的“大脑”。

行业格局差异

· 二次设备：系统壁垒高，容易形成行业龙头垄断，单一成熟系统可覆盖全国电网，行业集中度更高；

· 一次设备：受原材料成本、区域项目限制，区域竞争分散，规模效应弱于二次设备。

（三）电压等级划分标准

1. 特高压：1000千伏及以上，技术门槛最高；

2. 超高压：300千伏及以上；

3. 区域高压：110千伏及以上；

4. 民用低压：220V／380V，居民日常用电标准。

企业对应赛道：

1. 特变电工：主打特高压一次设备；

2. 国电南瑞：二次设备适配全电压等级（特高压至民用低压全覆盖）；

3. 思源电气：主营超高压及以下一次设备。

二、三家企业统一经营模式与共性核心风险

（一）商业模式：电力版工程服务商

三家企业看似设备制造企业，底层逻辑和中国建筑、中国电建等工程基建公司高度相似：基建企业售卖土建施工服务，三家电力企业售卖配套电力设备、承接EPC总包工程项目。行业统一核心痛点：回款周期长、应收类资产占总资产比重极高。

（二）应收类资产风险测算逻辑

工程类企业5类科目均可视作项目垫资、待回收款项：应收账款、合同资产、存货、长期应收款、无形资产；其中本文三家电力设备企业无高速／铁路收费权，无形资产金额极低，核心风险集中在应收账款、合同资产、存货、长期应收款四项。该四项资产占总资产比例，可直接衡量企业回款压力。

1. 国电南瑞：四项资产合计446亿元，占总资产46.6％；

2. 思源电气：四项资产合计144亿元，占总资产47％；两家企业垫资、回款风险水平基本持平；特变电工业务多元化，该测算方式不适用，不单独计算。

即便下游客户为国家电网、南方电网等央企、政府单位，不存在坏账无法兑付风险，但长期延期回款仍是企业持续性经营风险，应收垫资类资产普遍占企业总资产45％－50％。

（三）业绩预判逻辑：订单前置锁定全年营收

三家企业均承接EPC工程项目，前一年年报披露在手订单，可预判下一年整体营收、利润规模。

国电南瑞业绩验证：

2024年报预判2025年：营收645亿、成本473亿、费用77亿；高新技术企业所得税15％，测算净利润约80亿；2025年实际营收662亿、净利润82亿，预测数值与实际基本匹配；

2025年报预判2026年：营收750亿、成本560亿、费用86亿，税前利润104亿，扣除15％所得税后，全年净利润区间85亿－90亿，中枢88亿。

思源电气业绩预判：2026全年营收目标270亿元，同比增长25％；若毛利率稳定，净利润同步增长25％。但2026一季度毛利率28％、净利率12.5％，较2025年同期下滑2个百分点，净利润增速小幅回落，全年净利润增速仍维持20％以上；2026年中报业绩快报增速15％，和测算区间一致。

特变电工业绩预判综合集团业务结构复杂，仅披露2026全年营收目标1100亿元、成本880亿元，无完整费用数据，无法精准推算净利润。

三、电网设备行业整体发展现状与长期逻辑

（一）行业高景气底层数据支撑

1. 用电需求：2025年全社会用电量突破10万亿千瓦时，同比增长5％，电力需求持续旺盛；

2. 电网投资：2025年电网固定资产投资6657亿元，同比增长5.2％，创历史新高，直接带动设备企业订单、业绩增长。

（二）发电、电网建设结构性错配（行业长期核心利好）

2025年底三类工程增速对比：

1. 发电装机口径同比＋16％；

2. 输电量同比＋7.9％；

3. 电网工程建设同比＋5.1％。

发电端建设速度大幅领先电网配套建设，若新增新能源电力无法就地消纳，必须加大后续电网投资补齐配套短板。细分电源配套增速：直流输电工程（适配风光新能源）同比＋25％，交流工程仅＋4.7％，风光新能源装机爆发带动直流电网设备需求快速上行。

（三）全球能源转型大背景

全球新建电站中，2／3为光伏、风电新能源项目，其中亚洲占全球新能源装机增量24％；新能源装机持续扩张，但电网配套建设滞后，并网拥堵成为全球能源转型核心阻碍。发电、电网基建错配，决定2030年前（十五规划周期），电网建设是电力基建核心主线，行业未来五年年均增速稳定维持10％－20％区间，行业基本面无长期利空。

四、三家企业单独深度拆解

（一）国电南瑞（二次设备龙头，央企）

1. 基础概况全称：国电南瑞科技股份有限公司；注册地江苏南京；实控人为国务院，中央企业；员工1.27万人，人均年薪51万元。

2. 业务结构（2025年总营收662亿元）

· 电网智能（核心基本盘）：收入占总营收一半以上，毛利率30％，主营电网监控软硬件、全套二次设备系统；

· 能源低碳：营收161亿元，毛利率20％，配套抽水蓄能、水电、核电新能源电站电力设备；

· 数能融合：电力数字化平台、信息通信、网络安全业务；

· 工业互联：新兴拓展业务。整体业务围绕输电、新能源配套电网设备，采用研发、生产、销售、运维服务一体化模式，售后技术服务是企业核心竞争壁垒。

1. 成本与研发优势直接材料成本仅占营业成本71％；思源、特变原材料成本占比超80％，更低原材料占比支撑更高毛利率；全年研发投入占营收7.1％，高于另外两家同行（思源6％、特变5％）。

2. 市场布局：境内收入90％，境外9％，2023年起出海业务逐年扩容。

3. 历年营收增速：2023年＋10％、2024年＋12％、2025年＋15％，连续多年稳定双位数增长。

4. 股东结构股东总户数30万户；前十大流通股东合计持股75％；港股通（香港中央结算中心）持股8.8％，外资配置比例较高；基金持仓进出平稳。

5. 分红政策：股息支付率60％，股息率2.47％。

6. 核心财务数据（2026一季度）货币资金＋交易性金融资产210亿元；应收账款266亿元；存货165亿元；长期股权投资0.4亿元；固定资产＋在建工程87亿元；无形资产17亿元。应收账款明细：一年期内应收占比71％，对比消费、半导体行业90％以上短期应收，回款周期更长；前五大客户应收占比仅15％，单一最大客户6％，客户集中度风险低。合同负债持续增长：2022年37亿、2023年50亿、2024年64亿、2025年78亿，在手订单持续扩张。负债端：长短借款合计仅5亿元，几乎无有息负债；应付账款248亿，合同负债86亿；整体资产负债率42％，负债水平极低；综合毛利率25％，净利率13％，盈利质量优质。

7. 估值水平当前市盈率24倍，市净率3.7倍；企业长期营收增速仅10％－15％，行业合理估值中枢约15倍PE，当前估值存在高估。

8. 核心优势＆风险优势：十五规划电网赛道景气；二次设备龙头技术壁垒行业顶尖；财务报表健康，负债低、盈利稳定；风险：估值偏高；应收账款规模大，长期延期回款持续占用企业现金流。

（二）思源电气（民营一次设备企业）

1. 基础概况实控人董增平，民营企业；员工1.1万人，人均年薪23万元，人力成本显著低于国电南瑞；主营超高压及以下一次硬件设备。

2. 营收增长表现2025总营收215亿元；增速弹性极强：2024年＋24％、2025年＋40％、2026一季度＋46％；企业整体体量偏小，增长空间更大。

3. 成本与研发原材料成本占营业成本84％，原材料价格波动对利润冲击更强；2024研发投入7％、2025年6％，研发力度略低于国电南瑞。

4. 股东结构股东总户数5.2万户，筹码集中；前十大流通股东合计持股46％；港股通外资持股25％，外资大幅重仓，存在外资炒作推升股价可能性；股权结构相对分散，实控人家族为主要个人股东。

5. 分红政策：股息支付率仅17％，股息率0.45％，分红回报极低。

6. 核心财务数据货币资金＋交易性金融资产72亿元；应收账款78亿元；存货50亿元；合同资产16亿元；四项应收类资产合计占总资产47％，回款压力和国电南瑞持平。应收账款明细：一年期内应收占比79.77％；前五大客户应收占比8.27％，客户极度分散，无单一客户依赖风险。合同负债逐年提升：2023年14亿、2024年23亿、2025年29亿，行业订单景气度持续验证。负债端：长短借款合计7亿元，有息负债极低；资产负债率45％；毛利率29％，净利率12％，盈利水平稳定；2026年中报净利润15亿元，同比增长15％。

7. 估值水平TTM市盈率37倍，市净率7.46倍；主营普通一次设备，技术实力弱于国电南瑞，但估值为国电南瑞两倍，估值泡沫明显。

8. 核心优势＆风险优势：电网行业高景气；一次设备制造具备行业门槛；财务指标健康，订单持续增长；风险：估值严重偏高；应收类资产占比近半数，回款占用现金流。

（三）特变电工（综合集团，特高压一次设备龙头）

此前已做完整专项拆解，本次仅做核心要点梳理：

1. 业务与盈利主营特高压一次设备（行业一次设备技术天花板）；电网设备板块毛利率20％，新能源工程板块毛利率仅0.59％；境内收入85％，境外13％，出海布局稳步推进。

2. 股东结构股东总户数85万户，散户持仓集中；前十大流通股东合计持股仅26％；前期持仓的金融资管计划已全部清仓离场。

3. 估值水平市盈率17倍，市净率1.5倍，三家企业中估值最低，性价比突出。

4. 核心优势特高压长距离输电无可替代，技术壁垒独家性强；行业赛道景气；估值处于低位。

5. 核心风险集团业务极度多元化，除电网设备外，同时布局煤炭、黄金、多晶硅业务，业务复杂，需要同步跟踪多条产业链周期。

五、三家企业横向综合总结

1. 业务赛道区分思源电气、特变电工：一次硬件设备；国电南瑞：二次软硬件一体化系统（电网中枢）；技术梯队排序：国电南瑞（二次设备行业顶尖）＞特变电工（特高压一次设备天花板）＞思源电气（常规超高压一次设备）。

2. 估值梯队排序思源电气（PE37、PB7.46，估值最贵）＞国电南瑞（PE24、PB3.7，中等偏高）＞特变电工（PE17、PB1.5，估值最低）。

3. 企业差异化核心特点

· 国电南瑞：央企二次龙头，财务最稳健、研发最强、客户结构均衡，短板是估值偏高；

· 思源电气：民企小盘高增长，外资重仓，最大隐患是估值泡沫严重；

· 特变电工：特高压独家技术，估值最便宜，缺点是业务繁杂，多板块周期相互干扰。

重要提示：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议