中概最近迎来了反弹，8 月 3 日港股收盘，恒生指数涨 0.48% 报 26009.40 点，恒生科技指数涨 0.96% 报 4875.61 点。
两家公司当日表现：
腾讯控股（00700.HK）收 490.40 港元，涨 3.20% 阿里巴巴（09988.HK）收 125.20 港元，涨 7.01%
以 6 月 30 日收盘为基期，到 8 月 3 日收盘：
腾讯 429.80 → 490.40 港元，涨 14.10% 阿里 92.85 → 125.20 港元，涨 34.84%
阿里当日的催化很明确：旗舰模型 Qwen3.8 发布，在 Arena 榜单上位次仅次于 Anthropic 的 Claude 系列；企业级智能体产品「千问办公」（QwenWork）开启公测。摩根士丹利最近发的研报，称 8 月至 9 月是重新增加港股配置的战术性窗口。
大摩看多的四大逻辑：
- 盈利预期企稳 + AI 落地
4 月中旬监管约束电商价格战，行业盈利触底；二季度互联网板块盈利下修放缓。 AI 加速嵌入搜索、电商、广告、办公，缓解资本开支回报担忧。 - 解禁压力已被提前消化
9 月为近五年最大 H 股解禁，但市场自 5 月下旬已提前交易该预期，卖盘已部分消化。 - 海外主动基金回补空间大
2026 年外资流入仅为去年一半，且集中于被动资金；主动基金对港股配置处于历史低位。 - 空头回补 + 板块轮动
上半年 “做空港股、做多日韩” 的配对交易松动，外资减仓日韩、回补港股。
腾讯和阿里的最新一期财报都截至 2026 年 3 月 31 日，可以对照来看。
规模与盈利
一季报里的AI叙事
腾讯 2026 年一季报里写：如果剔除混元（Hy）、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及 QClaw 这些新 AI 产品的收入、成本与开支，非国际财务报告准则（Non-IFRS）下的经营盈利是 844 亿元，同比增长 17%。而实际披露的数字是 756.27 亿元，同比增长 9%。两者相差约 88 亿元。也就是说，单季度，新 AI 业务对经营盈利的拖累约 88 亿元。
同一个季度，阿里云智能集团季度收入 416.26 亿元，同比增长 38%，外部商业化收入同比增速加快至 40%。其中 AI 相关产品收入 89.71 亿元，连续第十一个季度实现三位数同比增长。
接下来的中报
腾讯中报预计 8 月 12 日发布。有四件事可以看看。
第一，CAPEX。一季度资本开支环比增约 60%，管理层在电话会上称下半年资本支出将显著增加，需评估对自由现金流及回购的影响。
第二，元宝和 WorkBuddy 的经营数据。Hy3 已接入 WorkBuddy／CodeBuddy、元宝、Marvis、ima。这些产品目前多数免费开放，商业化路径尚未清晰，中报是否给出用户或商业化口径，决定了「调用量」能多大程度上转换成「收入」。
第三，Hy4 的进度与微信侧模型的关系。据市场信息，Hy4 尺寸更大、加入多模态，团队判断仍处追赶但差距在缩小。7 月 24 日基础模型部成立后，多模态与语言模型合并管理。
与此同时，微信仍在训练自己的模型，与混元保持并行关系。这说明腾讯内部还没有形成「一个模型服务所有业务」的收敛结构，最大的流量入口仍保留着自己的技术选项。
第四，传闻中放缓的Q2游戏业务增速。之前文章有写过：腾讯一天跌没了半个美团
阿里中报预计要到8-28，可以观察：云智能集团收入增速、AI 相关产品收入、自由现金流何时转正。前两项决定叙事，第三项决定这套叙事的可持续性。
写在最后
最近看了《晚点》发布的《当一个年轻人空降：改造腾讯混元的 300 天》，
那篇报道结尾引了一个神经科学的说法：大脑学会新东西的前提，是修剪掉一部分旧的连接。
这句话适用于混元，也适用于看待腾讯这家公司的方式。
过去几年，市场给腾讯的估值锚点是游戏、广告和支付的现金流质量——这些依然稳固，一季度自由现金流净流入 567 亿元就是证据。
但当 AI 成为主要的资本开支去向，旧的估值框架需要增加一个变量：这些钱最终会变成新的收入曲线，还是只是维持存量业务竞争力的必要开支。
8 月 12 日等答案。
本文为个人研究记录，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需独立判断。
欢迎关注~
