一、业绩总览：2026 上半年首次半年度盈利，收入结构出现质变
公司披露半年度报告，实现营业收入 120537.96 万元，同比增长 220.88%；归母净利润 64001.11 万元，上年同期亏损 7280.35 万元，公司成立以来首次实现半年度盈利；扣非归母净利润 61652.14 万元，经营活动现金流净额 80851.39 万元，上年同期为 - 1702.03 万元，现金流实现大幅转正。利润端大幅改善核心分为两大驱动，其一为 ZG006 与艾伯维全球授权交易确认技术许可收入 66230.95 万元，占当期总营收 54.7%；其二为四款上市药品持续放量，商业化产品销售收入同比增长 44.30%。费用端结构持续优化，研发投入 19953.78 万元，同比仅增长 1.54%，研发费用占营收比例由上年 52.31% 回落至 16.55%；管理费用 3230.36 万元，同比下降 16.50%，内部精细化管控成效显著；销售费用 28466.99 万元，同比提升 34.75%，主要源于吉卡昔替尼医保后市场团队扩编、重组人凝血酶合作推广服务费增加。资产负债表层面，期末总资产 352624.01 万元，较 2025 年末提升 18.76%，货币资金与结构性存款充裕，短期偿债压力显著缓解，但公司仍存在累计未弥补亏损，长期可持续盈利仍依赖商业化药品持续放量。
二、商业化管线分析：四款创新药梯度放量，医保红利持续释放
公司当前拥有四款获批创新药，六个适应症，多纳非尼、吉卡昔替尼、重组人凝血酶均纳入国家医保，注射用人促甲状腺素 β2026 年 1 月新获批，各产品分赛道形成差异化竞争格局。甲苯磺酸多纳非尼为国产肝癌一线氘代靶向药，覆盖晚期肝细胞癌、碘难治性甲状腺癌两大适应症，截至期末覆盖医院 2400 余家、药房 1100 余家，作为成熟现金产品保持稳定基础盘。重组人凝血酶为国内唯一重组技术生产外科止血药物，独家授权远大生命科学推广，2025 年纳入医保后持续渗透，期末合作医院 880 余家，手术科室需求稳定。盐酸吉卡昔替尼为国内首款骨髓纤维化国产 JAK 抑制剂，2026 年 1 月正式医保落地，医院覆盖由上年 320 家提升至 840 余家，同期重度斑秃适应症于 2026 年 6 月新增获批，打开自身免疫疾病增量市场；中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎两项 III 期临床均达主要终点，后续 NDA 申报有望持续拓宽患者群体。注射用人促甲状腺素 β 填补国内甲状腺癌术后诊断空白，独家交由默克 ATSA 推广，2026 年 3 月正式出库，期末合作药房 180 余家，同时甲状腺癌术后治疗适应症 III 期临床达终点，BLA 申报在即。整体来看四款产品分属肿瘤、自身免疫、外科止血、诊断赛道，市场空间相互独立，医保准入后终端覆盖持续提升，内生经营性收入保持稳健增长，但单品销售规模尚不足以完全覆盖销售、研发刚性支出，短期利润仍需 BD 收益补充。
三、重磅 BD 合作：ZG006 全球授权落地，一次性现金流夯实研发底座
2025 年末公司与艾伯维签署 ZG006 全球开发选择权协议，2026 年一季度收到 1 亿美元首付款，本期确认对应授权收入。交易条款清晰，艾伯维获得大中华区以外独家开发、商业化权益，公司保留本土全部权益；交易对价包含 1 亿美元固定首付款，最高 6000 万美元近期临床里程碑，若对方行使选择权将额外支付最高 10.75 亿美元里程碑，同时海外销售计提阶梯式特许权使用费。ZG006 为全球领先 DLL3 三特异性抗体，针对小细胞肺癌、神经内分泌癌，国内已获突破性疗法认定，海外拿到 FDA 孤儿药资格，当前同步开展三项关键 III 期临床试验，临床数据展现优于海外同类产品客观缓解率，全球竞争格局宽松。本次合作具备双重战略价值，财务层面大额现金流入彻底缓解长期研发资金压力，降低外部融资依赖；产业层面验证公司大分子抗体平台全球竞争力，借助艾伯维全球化临床、商业化网络加速海外多中心临床推进，同时形成中外双市场开发模式，为后续 ZG005 等管线海外授权树立成熟合作范本。
四、在研管线矩阵：双特异抗体管线进入收获周期，多靶点小分子补充增量
公司搭建小分子、重组蛋白、双 / 三特异性抗体两大自主技术平台，临床中后期管线储备丰富，10 款候选药物合计 29 项临床项目，4 款药物 8 项适应症处于 NDA 或关键 III 期阶段。核心管线 ZG005 为 PD-1/TIGIT 双特异抗体，全球同机制开发进度领先，当前启动晚期肝癌、神经内分泌癌两项一线 III 期联合试验，多实体瘤拓展空间广阔；ZG006 同步推进二线、三线小细胞肺癌、神经内分泌癌三项注册临床，2026 ASCO 公布口头报告临床数据，疗效优势得到学术认可。其余大分子管线覆盖 VEGF/TGF-β 融合蛋白、LAG3/TIGIT 双抗、MUC17 三特异性 T 细胞衔接器，差异化布局肿瘤微环境、多靶点免疫通路；小分子管线包含泛 KRAS 抑制剂、TLR8 激动剂等 First-in-class 品种，覆盖实体瘤耐药人群。管线协同优势显著，公司同步推进 ZG005 联合 ZG006、ZGGS18 等多项联合临床，探索免疫协同增效方案，多条管线分阶段兑现临床里程碑，中长期持续提供 BD 合作与适应症拓展催化。研发端人员结构稳定，期末研发人员 325 人，硕士及以上学历占比 41.23%，研发团队具备小分子、大分子全链条开发能力，自主 TriGen、CheckGen 抗体平台构筑技术护城河。
五、产能与商业化配套：自有基地配套四大上市产品，内外双推广模式提效
生产端公司在昆山运营多座 GMP 生产基地，新建抗体生产厂房 2025 年底竣工，满足 ZG005、ZG006 后续商业化生产需求，化学原料药采用合规 CDMO 外包模式，产能弹性充足。商业化体系采用自建团队 + 头部药企 CSO 合作双模式，自有商业团队规模超 470 人，覆盖全国各省市肿瘤、血液病、外科核心医疗机构；重组人凝血酶、注射用人促甲状腺素 β 分别绑定远大、默克两大行业龙头，借助合作方渠道快速完成入院准入，降低自建渠道投入成本，平衡销售费用投入节奏。募投项目稳步推进，首发及定增募投累计投入进度接近 60%，新药研发生产中心二期预计 2026 年末达到可使用状态，建成后进一步提升重组蛋白、抗体药物规模化生产能力，匹配后期多款生物药商业化产能需求。
六、行业竞争格局：小分子 + 大分子双线差异化布局，稀缺品种构筑壁垒
国内创新药企赛道分化明显，多数企业仅单一领域布局，泽璟同步覆盖小分子靶向、重组蛋白、多特异抗体赛道，产品稀缺属性突出。肿瘤领域多纳非尼为国产肝癌一线标杆，ZG006、ZG005 处于全球第一梯队；自身免疫赛道吉卡昔替尼多适应症同步推进，对标海外 JAK 抑制剂具备价格与本土临床数据优势；外科止血、甲状腺诊断赛道两款产品国内无直接国产竞品。抗体赛道国内多数企业聚焦单靶点 PD-1，双 / 三特异抗体临床进度落后于公司，ZG006、ZG005 凭借先发临床数据形成差异化竞争优势。海外市场层面，艾伯维合作打通欧美临床与商业化通道，区别于仅国内销售的同类创新药企，全球化价值空间更大。细分市场需求持续扩容，肝癌、小细胞肺癌、自身免疫疾病、外科止血等领域患者人群稳步增长，医保常态化推动国产创新药进口替代，公司稀缺品种长期渗透率具备提升空间。
七、核心风险提示
第一，盈利可持续性风险。本期大额授权收入为一次性收益，无持续复制条件，若后续药品销售增速不及预期，叠加持续高额研发、销售投入，公司存在重回亏损可能，同时累计未弥补亏损导致短期内无法现金分红。第二，临床研发不确定性。核心管线 ZG005、ZG006 等多项 III 期临床存在终点不达预期风险，各候选药物 NDA/BLA 审评进度、审批结果无法预判，临床延期将拉长价值兑现周期。第三，商业化推广风险。吉卡昔替尼新增斑秃、特应性皮炎等适应症，以及注射用人促甲状腺素新适应症市场教育周期较长，终端放量速度存在不及预期可能；医保谈判常态化降价或压缩单品盈利空间。第四，BD 合作相关风险。ZG006 海外里程碑、销售分成需达成对应临床、销售目标方可兑现，存在兑现延迟或金额不及预期风险。第五，行业竞争加剧风险，同类靶点小分子、双特异抗体持续进入临床阶段，竞品上市将分流患者、压缩市场份额。第六，资金流动性风险，管线持续大额资本开支，若后续无新增 BD 大额回款，外部融资压力将上升。
