这是四家分歧最大的地方。
Amazon —— 讲得最具体,给了完整的资本周期模型
Jassy 把投资拆成两段,分别给了回收期:
| 30 年以上 | |||
由此得出的结论是:回本后还有 2–3 年在产生显著自由现金流;而且因为不用重复投数据中心的前期资本,后续世代的经济性更好。他还给了两个判断:"我们看到 AI 业务的利润率和回报,与核心业务在同一演进阶段时的轨迹一致,实际上还略微领先。"以及短期内因为要同时抢建大量数据中心,会有自由现金流逆风,但几年后收入增速超过资本开支增速时,ROIC 会非常可观。
风险控制点也说得很直白:服务器是投用前几个月才买,"如果需求不在,我们就不花这笔钱"。
Microsoft —— 强调"数学没变",重点在杠杆和下行保护
Amy Hood 回答 ROI 问题时的原话是她的算法过去一年没有变化,变的是对 TAM 扩张和利润率杠杆的信心。她列了几个杠杆:自研芯片(Maia 200 性价比高 30%、跑 MAI 模型每瓦性能高 40%)、模型多样化带来的成本下降(Dynamics 365 GPU 成本降 89%、PowerPoint 降 84%、安全模型以一半成本达到更大模型的表现)。
更关键的是她对"如果建过头了怎么办"的回答——这是四家里唯一正面回应产能过剩风险的:
资本开支已明显转向短生命周期资产(CPU/GPU),这部分交期短、是 COGS 的最大驱动项,需求一变就直接放慢 土地和数据中心建设很灵活,且在总成本结构里占比更小,时点可调 客户结构按地域、行业、细分极度分散 可以"late bind"最贵的组件
另外一个财务动作值得注意:FY27 起把数据中心和办公楼的折旧年限从 15 年延长到 25 年。微软说这对 FY27 营业利润影响很小,主要影响是更多数据中心租约从融资租赁转为经营租赁,因此 CY2026 资本开支口径从原值调整到约 $1,750 亿。
Alphabet —— "纪律化的 ROIC 框架",且比一年前更乐观
Sundar 对 ROIC 问题的回答是:处于"非常早期",相比一年前"如果说有什么变化,我们对前景更看多了"。被问到 2027 年相比 25/26 年的回报profile 时,他给了一个关键机制:投入成本上升会反映到解决方案的定价上,并称"如果说有什么的话,现在的动态比一年前看起来更健康"。
Anat 的表述是:只要看到有吸引力的回报就继续投,标准是"需求持续超过投资"。数据上确实支撑:云运营利润率从去年同期 20.7% 升到 35.6%,运营利润 $88 亿翻了三倍多。
但也承认了两处代价:Q3 要租用第三方产能作为过桥,会带来近期利润率压力;Sundar 对此的辩护是——愿不愿意为了一个多年期的高回报机会,先吃下六个月的高成本,他的答案是这在合同全生命周期里"高度 ROI-positive"。
Meta —— 四家里最含糊,基本是"我们相信会有用途"
Susan Li 没有给任何回报率框架、回本周期或 AI 收入数字。她的核心表述是:
"近期产能比远期产能更有价值" 对 26、27 年的算力用途"相当有信心",但"到 28 年及以后,可见度就下降了"——所以 28 年之后的路线图是围绕"保留上下调整的灵活性"设计的 被问是否会建过头时,回答是"我们的希望是我们建的产能恰好能吸收这些高 ROI 用例"
变现路径也停留在未来时:先满足自用训练推理,之后"卖智能";Mark 提到收到的算力报价是他们买入价的数倍,但明确说"没有更确定的时间表可以分享"。唯一落地的商业化是 Meta Business Agent——超 100 万活跃商家在用,下半年才开始按订阅+按 token 量收费,8 月 1 日生效。
融资结构上,Meta 是唯一大规模用表外结构的:与 Blue Owl(Hyperion)、BlackRock 的 JV,Meta 提供兜底(backstop),每四年重新评估算力需求,兜底价值随时间递减。被问是否会用股权融资时回答"没有计划可分享",称经营性现金流仍是主要支柱。
ROIC 测算
对于高资本开支下的 AI 投入回报率，以谷歌整体为例，根据是否计入近期的资本开支作为分母，回报率差异巨大。仅考虑投入使用的资产的话，谷歌的增量资本 ROIC 可达49%。如果我们考虑近期的资本开支的话， 增量资本ROIC为 16%，依旧不错。但这一回报率是以谷歌整体计算，即利润包括广告业务，而广告业务是轻资本，所以AI业务 的 ROIC肯定是低于这个整体的 ROIC 数字的。也看到有人计算 AI 数据中心的实际投资回报率可能只有个位数。总之，暂时可以认为各个数据中心有差异化，计算方式不同也会产生较大差异。在当下算力较为紧张的时候，某些时期出现高利润率的情况是完全可能的，只是如果假设当期的利润率能持续到未来，恐怕会过于乐观。
四家都在同一周确认了成本端的压力:
- Amazon:把 2026 年现金资本开支从约 $2,000 亿上调到约 $2,200 亿,明确说是"更高的内存成本推高了这个数字";并且即便如此,2026 年产能仍然不够,2027 年预计同样如此。Brian 补充:老合同价格锁定,新签合同才会把成本反映进定价。
- Alphabet:FY26 资本开支指引从 $1,800–1,900 亿上调到 $1,950–2,050 亿，2027 显著增加;Q2 自由现金流为 -$59 亿。
- Microsoft:季度资本开支 $410 亿"包含更高组件价格的影响";Amy 说涨价"对所有人的影响基本相同"。CY26 口径调至 $1,750 亿(折旧年限变更导致租赁重分类,实际投资预期不变);FY27 继续增长。
- Meta:资本开支指引下限从 $1,250 亿上调到 $1,300 亿(区间收窄至 $1,300–1,450 亿),Susan Li 的解释是"只是基于更近的可见度做了收窄",否认是成本驱动。Meta 是四家里没有云业务的公司，投资强度却没相差多少。此前他没有外部订单却依然巨额投入，现在，报道称他要做算力租赁，乐观解读的话是算力过度投入风险减小，但是负面解读的话是不是自身业务AI落地不及预期或者先前过于乐观。市场上最大的算力购买方之一现在突然要做算力转售生意，这真的能解读为利好吗。
ASC 842 判定融资租赁 vs 经营租赁有五项测试(所有权转移、购买选择权、租期、现值、专用资产)。其中第三项是:租赁期是否构成标的资产剩余经济寿命的"主要部分"(major part)。ASC 842 名义上取消了旧准则的硬性数字门槛,但 ASC 842-10-55-2 允许沿用 75% 作为合理判断依据,实务中绝大多数公司仍在用。 于是:
旧假设下,一份 15 年期的数据中心租约 ÷ 15 年经济寿命 = 100% → 远超 75%,判为融资租赁 新假设下,同样 15 年租约 ÷ 25 年经济寿命 = 60% → 低于 75%,判为经营租赁
这次分类对经营利润项目影响很小，主要是资本开支的口径问题。
