长端利率低位震荡，寿险如何突围？日台两大市场低利率转型全复盘

导语：2025 年至今国内 10 年期国债收益率长期徘徊在 1.7%、30 年期国债约 2.2%，正式进入长端利率低位平台期。广发证券发布专题报告，复盘日本、中国台湾两大经历长期低利率的寿险市场，拆解两类截然不同的转型路径，为国内保险行业、投资者梳理清晰转型逻辑与配置机会。本文完整拆解报告核心结论，通俗看懂低利率环境下寿险行业生存、盈利、估值底层逻辑。

一、研究背景：我们为何要参考日本、中国台湾寿险经验？

（一）国内利率现状：正式迈入低利率平台周期

1.2023-2024 年国内长端利率快速下行，2025 年起持续低位震荡，短期无明显上行空间，行业长期面临存量高成本负债+ 新增资产收益走弱双重压力，利差损风险成为全行业核心痛点。

2.保险利润高度依赖利差、死差、费差三差，利率持续走低会直接压缩利差收益，倒逼全行业从规模扩张转向价值经营，海外成熟市场的转型经验具备极强参考价值。

（二）两大对标市场：代表两条完全相反的寿险转型路线

报告选取日本、中国台湾作为样本，二者低利率环境相似，但资产、负债端策略天差地别，利弊清晰可对比：

1.日本模式：稳健均衡型2016 年起实施负利率，10 年期国债长期锁定 - 0.1%~0.2% 极窄区间，行业选择主动压降长久期负债、保障产品为主、资产久期精准匹配、审慎海外配置，盈利结构均衡，波动极小。

2.中国台湾模式：高弹性出海型2000 年后进入二十余年低利率区间，本地公债长期 1.5% 左右，行业依靠大规模海外美元资产、外币储蓄保单、投资型产品抬升投资收益，但汇率波动、套保成本带来巨大利润回撤风险，收益与风险双向放大。

（三）报告核心研究框架

本文分为五大核心板块：日本寿险完整转型复盘、中国台湾寿险转型利弊拆解、两大市场龙头企业案例、对国内寿险四大借鉴方向、行业投资逻辑与风险提示，层层递进拆解低利率时代寿险生存之道。

二、日本寿险：负利率五年，靠“资负双精细化” 实现盈利稳增

日本1990-2015 年是利率单边下行被动调整期，行业只能被动降息、收缩储蓄险，持续承受利差损；2016-2021 年负利率平台期，行业彻底转向主动长期价值构建，负债、资产端同步系统性改革。

（一）负债端：三重改革，从源头压低负债成本、降低利率依赖

1. 定价机制革新：双周期平滑，告别频繁被动降息

2017 年日本金融厅修改评估利率测算规则，是负债端改革根基：

•旧规则：仅参考近3 年 10 年期国债均值，利率小幅下跌就同步下调预定利率，产品频繁停售、渠道断层。

•新规则：采用3 年短期均值 + 10 年长周期均值双档平滑，取二者更低值作为基准；长期寿险标准评估利率固定锁定\\0.25%\\不再频繁下调，短期利率波动不会触发定价调整。

•落地工具：头部险企（第一生命）搭建负债成本滚动测算模型，录入久期、退保率、渠道佣金、资本指标，自动测算各类储蓄险利差安全垫，直接划定年度储蓄险销售上限，严控长久期负债新增规模。

•落地效果：第一生命存量保单整体预定利率从2.41% 降至 2.11%，负债成本持续下行。

2. 产品结构大迁徙：全面转向第三领域保障型险种

核心目标：降低对储蓄险、利差收益的单一依赖，增厚死差、费差稳定现金流。

1.收缩长久期储蓄产品：终身寿险新单占比从24.9% 降至 12.5%，淘汰 30 年以上超高保证年金，仅保留短期低趸交储蓄险。

2.爆发式扩容第三领域保险（医疗、护理、失能、意外险）：2015 年占新单 18.6%，2021 年突破 29.4%；该类产品久期短、无长期收益承诺，利润不受利率波动影响。

3.团体业务缩短久期：长期团体定期险占比持续下滑，主推一年期短期团体医疗险，进一步拉长稳定死差收益来源。

3. 渠道成本重构：砍掉固定薪酬，全面转向浮动佣金体系

1.利率下行周期，行业靠大规模裁员代理人控成本，1990-2015 年代理人规模缩水近一半；

2.低利率平台期改革升级：收缩直营专属团队，大力发展独立代理店、银保渠道；代理店无固定薪资，仅按保费计提佣金，费用随业务量浮动；

3.案例：第一生命2017-2021 年固定薪酬支出下降 18.3%，大幅缓解费差损压力；银保渠道仅销售短期储蓄、医疗险，杜绝长久期年金批量投放。

（二）资产端：放弃无限拉长久期，久期匹配+ 精细化海外对冲双主线

1. 核心战略转变：从 “久期博弈” 转为 “久期中性匹配”

利率持续下行阶段，险企不断拉长久期博取资本利得；利率走平后策略彻底反转：

1.长短利差大幅收窄，超长债期限溢价消失，若利率后续上行，低位重仓长久期债券会长期锁定低收益；

2.统一目标：动态调整资产修正久期，和负债久期保持基本对齐，锁定现有正利差，规避利率双向波动冲击；

3.第一生命实操：本国债券内部重新分配期限，10 年以上超长债占比从 81.6% 降至 71.4%，5-10 年期债券从 11.1% 提升至 20.3%，挖掘国内期限利差，不单纯依赖海外资产增收。

2. 海外配置：适度增配 + 精细化汇率对冲，严控汇兑侵蚀

1.配置规模小幅抬升：行业海外证券占比22.7% 提升至 26.6%，外债贡献年均 1.56% 超额收益，是稳定投资收益的补充；

2.对冲策略迭代：不再一刀切全额远期对冲，改用货币互换工具稳定对冲成本，外汇避险比率长期维持60% 以上；

3.龙头差异化选择：第一生命主动小幅降低海外资产占比（26%→24%），加大本国债券配置，弱化美日利差波动对利润的冲击。

3. 行业资产端最终成效

即便日本10 年期国债长期贴近 0%，行业综合投资收益率稳定锁定2.0%-2.5%，每年行业整体利差益稳定6000-7500 亿日元，彻底摆脱过去持续大额利差损的困境。

（三）龙头案例：第一生命，资负协同实现ROE 持续修复

1.负债端成效：主动压降储蓄险，2016-2021 年整体保费复合增速 - 3.3%（低于行业 - 2.3%），但医疗险保费复合增速 3.2%，保障业务持续增长；标志性组合保障产品 JUST 上市当年销量破百万件，保障型新单占比达 80%。

2.资产端成效：优化本国债券期限、重构外汇对冲工具，利差益从1367 亿日元扩张至 2195 亿日元。

3.最终盈利结果：剔除商誉减值等一次性扰动后，公司ROE 从 5.5% 修复至 8.5%，形成死差为底、费差为辅、利差稳健的均衡盈利结构，经营稳定性大幅提升。

三、中国台湾寿险：出海高收益模式，收益亮眼但汇率尾部风险突出

（一）负债端三重调整，缓解本土低利率负债压力

1. 责任准备金利率市场化，持续压降新增负债成本

1.2018 年前为行政统一下调，滞后性强；2018 年落地市场化分档机制，每年依据 6/10/20 年期公债均值自动测算，短期储蓄利率折扣更大；

2.利率持续阶梯下行：1995 年准备金利率 6%-6.5%，2003 年降至 4%，2009 年 2.5% 维持十余年，近年持续下探至 1.5% 附近，长期降低新单刚性成本。

2. 产品分层：投资型、利率变动型产品分流刚性收益承诺

1.投资型保险：2002 年起步，2024 年新单保费占比达 40.4%，收益直接联动资本市场，将部分波动转移给投保人，降低保险公司保底兑付压力；

2.利率变动型寿险：设置保底利率，每月宣告浮动增值回馈，介于刚性储蓄险与纯投资险之间，适配银行理财客户；趸交保费占全行业趸交规模30%-40%；

3.外币（美元）保单大规模放量：2021 年外币新单占总新单近 57%，天然匹配海外美元资产，减少衍生品对冲需求、降低套保费用。

3. 保障型产品补充布局

后期监管收紧外币保单后，头部险企同步提升健康险、意外险占比，对冲储蓄业务增速下滑风险，平衡盈利来源。

（二）资产端核心：监管持续松绑，超六成资金海外配置

1. 海外投资政策逐步放开，配置天花板持续抬升

2003-2018 年监管多次修订外资投资规则，海外投资上限从 5% 逐步放开至 65.25%，外币匹配资产可不计入额度，最高可至 87.75%，为大规模出海扫清制度障碍。

2. 行业配置结果：海外资产占比 68.3%，美元固收为核心

本地资本市场长久期高收益资产供给严重不足，2000-2025 年行业海外投资占比从 4.7% 飙升至 68.3%，海外资产以美债、美元金融 / 产业债为主，长期锁定 4%-5% 票息。

3. 模式短期收益优势：2000-2021 年投资收益率稳定 3%-4%

大幅高于本地1.5% 左右的公债收益率，国泰人寿、富邦人寿 2020 年利差分别达到 1.15%、1.98%，短期完美对冲本土低利率负债成本压力。

（三）模式致命短板：汇率波动与套保成本成为业绩最大拖累

1. 外币负债无法全覆盖海外美元资产，大额未避险敞口

行业仅30% 海外资产由美元保单匹配，剩余 70% 为本币资金投资外币资产，必须依靠衍生品对冲汇率；2020-2025 年行业未避险敞口长期维持 30%-50%。

2. 套保成本持续侵蚀利润，汇兑损失常态化

1.2023 年全行业外汇避险成本 3602 亿新台币，占行业净资产 16%，大幅吞噬海外债券利息收益；

2.升值周期巨额亏损案例：2025 年 5 月新台币单月升值 6.98%，富邦人寿当月净亏损 91.4 亿新台币，前 5 月净利润同比下滑 58.25%，此前依靠美元升值积累的收益一次性回吐。

3. 市场极端行情验证模式脆弱性

2022 年全球加息债市大跌、2024 年汇率双重冲击叠加，行业投资收益率直接跌至 0.47%，充分证明单纯依靠海外高收益资产博利差不可持续，币种、久期、负债不匹配会放大周期尾部风险。

（四）龙头案例：富邦人寿，出海模式的完整利弊缩影

1.负债端变化：负债成本从4.6% 降至 3.1%；前期主推美元投资险占比近 50%，监管收紧后回落至 25.9%，传统低利率台币寿险重回主流，健康险占比稳步提升至 9.1%；

2.资产端变化：海外资产占比最高56.3%，九成以上配置海外固收，美元升值年份利差突破 2%；

3.核心风险：未对冲美元敞口规模持续走高，汇率反转时业绩剧烈波动，利差走势呈现极强周期性。

四、日台两大市场对比，四大可落地借鉴意义（国内寿险转型核心指引）

（一）负债端：建立双层成本管控体系，从源头防控利差损

1.监管层面：参考日本长短周期平滑定价机制，避免短期利率小幅波动频繁下调预定利率，稳定产品供给节奏；参考台湾市场化分档准备金利率，根据负债久期差异化设定利率上限。

2.企业层面：头部险企搭建内部负债滚动测算模型，量化各类储蓄险全周期利差安全垫，主动限制长久期年金、终身储蓄险销售规模，逐步稀释存量高成本保单。

（二）产品端：加速保障化+ 浮动收益产品布局，降低利差单一依赖

1.持续扩容医疗、长期护理、失能类第三领域保障产品，增厚不受利率影响的死差、费差收益；参考日本将保障型新单占比提升至70%-80%；

2.适度发展分红险、利率变动型产品，用浮动收益替代刚性固定收益承诺，分散利率下行风险；

3.分层管理储蓄业务：压缩超长期高保证储蓄，仅保留短期低预定利率储蓄险，实现储蓄、保障均衡发展。

（三）资产端：久期匹配优先，审慎推进海外资产配置

1.国内资产深耕：加大长久期利率债、优质信用债配置，优化债券期限结构，缩小资产负债久期缺口，优先挖掘本土期限利差；

2.海外配置底线：不可照搬台湾高比例出海模式，海外投资必须配套足额外币负债、完善汇率对冲工具；严格控制未对冲外币敞口规模，对冲成本纳入收益测算；

3.策略取舍：参考日本“久期中性” 思路，放弃一味拉长久期博取资本利得，锁定稳定票息收益，降低利率双向波动冲击。

（四）渠道与费用端：重构轻成本浮动渠道体系

1.深化独立代理人改革，扩张无固定底薪的代理渠道，降低企业长期固定人力支出；

2.银保渠道产品分层：银保渠道主推短期储蓄、医疗险，严控长久期年金批量投放，避免集中形成高成本长期负债；

3.数字化赋能渠道，提升代理人、代理店人均产能，用规模摊薄单位渠道费用，优化费差表现。

五、行业投资逻辑、推荐标的与核心风险提示

（一）核心投资逻辑：低利率平台期利好龙头价值转型

1.行业拐点：负债成本持续下行、资产端收益逐步企稳，行业利差长期迎来修复拐点，三差均衡的头部险企盈利稳定性持续增强；

2.估值优势：当前保险板块PEV 处于历史低位，估值与基本面存在明显鸿沟，中长期配置价值凸显；

3.竞争格局分化：中小险企资负匹配、渠道管控能力薄弱，转型阵痛更强；头部险企资本充足、产品布局完善、资产配置多元化，率先完成价值转型，业绩确定性更强。

（二）重点推荐个股（AH 同步覆盖）

1.A 股标的：中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保；

2.港股标的：中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国太平、友邦保险；报告对上述公司全部给予买入评级，测算2026-2027 年公司 PE 普遍仅 3-7 倍，ROE 维持 13%-32% 区间，估值修复空间充足。

（三）五大核心风险提示（投资必须重点关注）

1.长端利率持续超预期下行：若10 年期国债跌破 1.5%，存量高成本保单再投资压力陡增，利差损风险集中释放；

2.权益市场大幅震荡：险资权益资产占比不低，股市持续下跌拖累当期投资收益；

3.保费增长不及预期：产品从储蓄转向保障过程中，新单规模阶段性下滑，影响公司当期营收；

4.行业监管趋严：预定利率调整、报行合一深化、偿付能力新规出台，约束产品销售与费用投放；

5.海外经验适配风险：中日台居民储蓄习惯、资本市场、汇率制度差异大，海外策略不可直接照搬，落地效果存在不确定性。

精简总结

日本靠负债精细化、保障转型、久期匹配实现低利率稳健经营；台湾高比例出海增厚收益但汇率风险显著。国内险企应优先压降长久期刚性负债、做大保障业务、审慎海外配置，当前头部保险股估值低位，中长期具备配置价值，需持续跟踪长端利率波动。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“365康养宝”（知识星球）

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