被误读的拐点
一导论：三个问题
2026 年 6 月 17 日，潘功胜在陆家嘴论坛发表题为《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》的演讲。此后一个多月，财经媒体几乎原文转引了其中一段话：融资结构是衡量金融结构最重要的维度，近年来以银行贷款为主体的间接融资占比持续下降，包括债券、股票在内的直接融资占比稳步上升，金融结构正在发生深刻的变化。他给出的两组数字是——2025 年社会融资规模增量中，贷款占比 45%，债券和股票融资合计 47%，首次超过贷款；存量口径下，间接融资占比从上世纪九十年代接近 100% 降至 2025 年末的三分之二左右，直接融资升至三分之一左右。
数字本身无误。但从"债券和股票融资占比首超贷款"直接推到"中国正从间接融资转向直接融资"，中间省略的步骤太多。而省略的，恰是理解 2020 年以来这六年的要害。
本报告要回答三个问题，顺序不能颠倒。
第一个问题是：这笔钱是谁发的。 社融里的"债券"包含国债、地方政府一般债与专项债、企业债券、资产支持证券等多个品种。发行人分别是中央财政、地方财政和企业，行为逻辑全然不同。把它们加总成一个"直接融资"数字，等于把财政扩张和企业融资扔进同一个筐。
第二个问题是：这笔钱是谁出的。 债券由谁买走，决定风险最终落在谁头上。如果一张企业债的最终持有人是商业银行自营账户，那么从风险承担看，银行做的事和发放一笔贷款没有本质区别——差别只在于这笔资产可否在二级市场转让、是否按市值计价。如果最终持有人是银行理财产品，而这笔产品的申购资金来自同一批储户的存款搬家，那么整个链条比贷款多绕了两道弯，风险落点却未必改变。
第三个问题是：这笔钱去了哪里。 融资的经济意义不在工具形态，在它是否形成了新增的实物投资或消费。用新发债券置换到期旧债，统计上会记为一笔债券净融资或社融增量，但它不对应任何一吨水泥、一台机器或一笔工资。
三个问题的答案连起来，就是本报告的主论证：2020 年至 2026 年上半年，中国的融资结构确实在变，但变化的方向与"直接融资替代间接融资"这个叙事存在显著出入。
先交代数据边界。社会融资规模不等于全社会融资总量。 它统计境内实体经济从金融体系获得的资金，不包含企业境外融资。2025 年以来，这个遗漏越来越大：中资企业赴港上市募资规模在 2026 年上半年已达 2084 亿港元，是同期 A 股 IPO 募资额的两倍以上，完全不进入社融口径。它也不包含股权投资基金对未上市企业的出资、尚未显性化的政府隐性债务、企业间商业信用。本报告使用社融数据时，会同时引用其他口径做交叉验证，凡遇口径分歧一律并列标注。
时间口径另需说明。2026 年完整金融数据披露到 6 月末，本报告覆盖 2020 年至 2026 年上半年，凡涉及 2026 年的数字均为半年数或时点数，不与全年数混用。
二口径考：什么才算"直接融资"
讨论直接融资比重，先要把口径说清楚。过去十几年，这个比重的读数被统计口径调整推高过不止一次。
2.1 社会融资规模的四次扩容
社会融资规模指标由人民银行于 2011 年创设，按季发布。当时一个直接现实是：2008 年之后，流向实体经济的资金大量超出传统信贷统计——委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票增长很快，单看新增人民币贷款，已经无法准确反映信用扩张的强度。社融指标的设计初衷，就是把这部分融资重新纳入统计。
此后，指标口径经历了几次调整：
2018 年 7 月，将"存款类金融机构资产支持证券"和"贷款核销"纳入。前者是把已经出表的信贷资产计回表内，后者是把已核销的坏账计回，两项都属于对存量统计的技术性修补。
2018 年 9 月，将"地方政府专项债券"纳入。这是财政行为第一次大规模进入社融口径。
2019 年 9 月，将交易所企业资产支持证券归入"企业债券"，同时把国债、地方政府一般债券归入"政府债券"项下。至此，中央和地方两级财政的全部显性债务都进入了社融统计。
每次口径扩容，都会推高"直接融资"在社融存量中的读数，而实体经济的融资方式在扩容时点并未发生任何变化。解读"直接融资比重"时，必须先把口径调整对读数的扰动扣除。
2.2 三套读数
以 2026 年 6 月末社融数据测算，三套口径得出的直接融资比重相差悬殊。
窄口径（企业自身）：企业债券余额占社融存量 7.8%，非金融企业境内股票余额占 2.7%，合计10.5%。这一比例回答的是，非金融企业融资中有多少绕开了金融中介、直接从市场获取。
官方常用口径（含政府债券）：政府债券 21.9%，加上前述 10.5%，合计32.4%，与"直接融资占比升至三分之一左右"的官方表述吻合。该口径将中央与地方财政发债划作直接融资。
国际可比口径：国际清算银行（BIS）与金融稳定理事会（FSB）的统计框架不使用"直接/间接融资"二分法，转而区分信贷提供部门（银行/非银）与工具形态（贷款/债务证券），并单独统计非银金融中介的资产规模。按这套框架检视，中国的核心特征不是直接融资比重高还是低，而是信用总量相对经济规模极高、且提供者高度集中于银行体系。
三个数字差别如此之大，并非测算误差，而是"直接融资比重"本身就不是一个客观事实，它只是定义的产物。定义不同，结论可以完全相反。
2.3 两个必须摆到台面上的争议
政府债券算不算直接融资。计入的理由是形式上的——国债和地方债公开市场发行，投资者多元，可以二级交易，符合教科书定义。反对的理由是功能上的——政府举债规模受预算和赤字率约束，不取决于市场供需；发行成败取决于财政信用，而非投资者对项目现金流的判断。把财政扩张归入直接融资，会使这个指标在经济下行、财政加杠杆的年份自动上升，而这两年恰恰是市场化融资最疲弱的阶段。2020 年至 2025 年的数据完整演示了这一悖论。
银行自营持有到期的信用债，与贷款差异在哪。一家城商行认购一笔 3 年期中期票据并持有到期，与它向同一企业发放一笔 3 年期流动资金贷款相比，资金源头是同一批存款，信用风险由同一张资产负债表承担，利息收入计入同一个科目。真正的区别仅限于会计分类、资本占用规则和可转让性。但在社融统计中，前者计入"企业债券"，属直接融资，后者计入"人民币贷款"，属间接融资。目前银行持债规模已超 100 万亿元，占其总资产四分之一，这种分类差异会系统性地夸大"脱媒"的程度。
本报告后续遵循的原则是：统计口径按官方标准引用，经济实质另行判断，两者分开陈述。
三前史：银行主导体制是怎么长出来的（1978—2019）
看懂 2020 年以后的六年，先得看懂此前四十年形成的路径。银行主导的融资结构，不是市场自发演化的产物，是一连串政策选择叠加后形成的制度事实。
3.1 拨改贷：企业资本金渠道的制度性切断
1979 年，基本建设投资由财政拨款改为银行贷款的试点在北京、上海、广东三省市及纺织、轻工、旅游等行业启动。1980 年试点扩大，1985 年 1 月起在全国各行业全面推开。原先列入国家预算、无偿拨付的基本建设投资，除无偿还能力的项目外，改由中国人民建设银行贷款。
政策意图是硬化预算约束，提高投资效率。财政拨款无需还本付息，项目上马缺乏硬约束；改为贷款后，建设单位须自行承担资金成本。拨改贷因此被视作市场化改革的重要一步。
但改革带来一个未被充分评估的后果：国家向国有企业注入资本金的制度通道被切断了。 拨改贷之前，基建投资形成的资产直接体现为国家资本金；之后，同样的资产对应的是银行债务。一批由基建项目竣工投产转制的国有企业，账面上没有一分钱国家资本金，成立即高负债。
中国企业部门的高杠杆，起点在此，不在 2008 年。这也解释了此后反复出现的现象：每当政策要求"降低企业杠杆率""提高直接融资比重"，可动用的工具最终仍多是债务融资——向企业注入权益资本的制度通道在四十年前关闭后，至今未能重建。
3.2 交易所的诞生与股权市场的原始定位
1990 年 11 月、12 月，上海和深圳两家证券交易所先后设立。此后近十年，股票发行实行额度制：国家控制发行总规模，逐级分配至地方和中央部委，再由地方和部委推荐企业。额度是高度稀缺的行政资源，分配的核心逻辑不是企业的成长性，而是解困的紧迫程度。
这决定了中国股权市场的初始定位：为国有企业脱困提供融资，资本定价功能退居其次。这一取向在制度中留下两道长期印痕。其一，股权分置。国有股暂不流通，社会公众股流通，形成同股不同权、同股不同价的格局，该矛盾直至 2005 年 4 月股权分置改革启动后才逐步消解。其二，发行节奏的行政化。发行规模、时点与定价长期由监管掌握，市场至今仍把 IPO 节奏解读为一项政策变量，而非市场供求均衡的结果。这一习惯在 2023 年之后再次被验证。
3.3 1999 年：银行体系的一次总修复
上世纪九十年代末，四大国有银行不良贷款率高企，技术上已接近资不抵债。1999 年 4 月 20 日，中国信达资产管理公司在北京成立。同年 10 月，东方、长城、华融三家相继设立。四家公司对口承接并处置建设银行、中国银行、农业银行、工商银行剥离的不良资产，合计1.4 万亿元。
剥离的资金安排如下：财政部拨付 400 亿元注册资本金，持股 100%；人民银行提供再贷款 5700 亿元；四家银行向各自对应的资产管理公司发行金融债券 8200 亿元；资产管理公司按面值 1:1 收购银行不良资产。首轮剥离后，2000 年四大行不良率平均下降近 10 个百分点，资产负债表得以修复，为后续财务重组、引进战投和上市提供了条件。
这次操作的性质，是国家动用财政信用与央行资产负债表，对银行体系做了一次总修复。它传递的信号在此后二十多年里持续生效：银行体系的损失最终由国家兜底。 这一预期一旦确立，居民便有充分理由把储蓄留在银行体系，而不去承担市场风险；银行同样有充分理由在信贷扩张上保持进取。任何提高直接融资比重的努力，都要与这一预期直接竞争。
3.4 2004—2012：债券市场扩容与融资平台的兴起
2005 年 5 月，短期融资券推出；2008 年 4 月，中期票据推出，银行间市场交易商协会开始承担非金融企业债务融资工具的注册管理职能。企业债券市场进入快速扩容期。同期，2005 年 4 月启动的股权分置改革在 2006—2007 年基本完成，A 股步入全流通时代。
2008 年之后的四万亿刺激，是理解此后融资结构的另一个关键变量。刺激计划中，中央财政出资有限，大量项目资金依赖地方配套。当时地方政府既无发债权，财力也不足，地方融资平台迅速扩张——以土地为抵押，以银行贷款和城投债为工具，成为基础设施投资的主要举债主体。
社会融资规模指标 2011 年创设，它本身就是这一轮信用扩张溢出传统信贷统计的产物。
3.5 2013—2019：影子银行的膨胀与收缩
2013 年前后，同业、通道与非标资产快速扩张。逻辑是监管套利。银行借信托、券商资管、基金子公司等通道，把本应计入信贷的资产移出表外或同业科目，绕开信贷额度、资本充足率和投向管控。社融统计中，这部分资金体现为委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的高速增长。形式上不是贷款，不计入间接融资；经济实质就是银行信用的延伸。
2017 年 7 月全国金融工作会议将防范化解金融风险列为首要任务。2018 年 4 月 27 日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》发布，确立打破刚兑、净值化管理、消除多层嵌套、限制期限错配等原则，过渡期至 2021 年末（后延长）。
资管新规落地后，表外三项从扩张转为收缩。这一点对理解 2020 年之后的社融结构变化至关重要：后来被解读为"间接融资占比下降"的相当部分，实为影子银行式类直接融资在消亡，而非传统银行贷款退让。
3.6 小结
四十年跨度的数据指向同一个事实：中国经济的历次紧急动员——1980 年代基本建设、1998 年亚洲金融危机、2008 年四万亿、2020 年疫情冲击——依托的都是银行信贷。债券市场扩容依赖发行人资质、评级体系与投资者结构的长期培育，股票市场扩容受制于二级市场承接力，两者均无法在几个季度内实现数倍扩张。银行信贷可以。
"提高直接融资比重"在文件里写了二十余年却进展缓慢，根子不在于工具匮乏，而在于这套体制每次被需要时都能交出答卷。路径依赖在 1980 年代就已锁定，此后每一次危机都在加固它。
四总量与结构：2020—2026 年上半年的六年账
4.1 增量：一张能说明一切的表
根据人民银行各年《社会融资规模增量统计数据报告》，分项数据汇总如下（单位：万亿元，负数为净减少）。
社融增量结构的分化方向明确：政府债券净融资从 8.34 万亿元升至 13.84 万亿元，六年增长 66%，占社融增量比重由 23.9% 升至 38.9%。企业债券从 4.45 万亿元一路降至 2023 年的 1.63 万亿元，2025 年小幅回升至 2.39 万亿元，仍不足 2020 年的 54%。非金融企业境内股票融资由 2021 年 1.24 万亿元的峰值坠至 2024 年的 2900 亿元，降幅 77%，2025 年回升至 4763 亿元，不到峰值的四成。
"贷款占比 45%、债券和股票占比 47%"的一一拆开，47 个百分点中政府债券占 38.9 个百分点，企业债券 6.7 个百分点，境内股票 1.3 个百分点。剔除政府债券后，2025 年企业通过债券和股票获得的直接融资合计 2.87 万亿元，仅占当年社融增量的 8.1%，低于 2020 年的 15.3%。
对实体经济发放的人民币贷款从 2023 年峰值 22.22 万亿元降至 2025 年的 15.91 万亿元，降幅 28%。贷款占比从 57.5% 降至 44.7%，主因不是债券、股票的替代，而是贷款自身在收缩——分子在变小。
4.2 存量：六年之后，贷款的份额纹丝不动
增量数据波动太大，不宜据此判断结构变迁。存量结构的变化慢，但反映的才是趋势本身。
六年间，社融存量增长 62%。存量结构的变动如下：
人民币贷款：60.2%→60.4%，+0.2 个百分点； 政府债券：16.2%→21.9%，+5.7 个百分点； 企业债券：9.7%→7.8%，−1.9 个百分点； 非金融企业境内股票：2.9%→2.7%，−0.2 个百分点； 其余项目（外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现票据、资产支持证券、贷款核销等）合计：约 11.0%→约 7.2%，−3.8 个百分点。
这组数字推翻了流行叙事。银行贷款的份额纹丝未动。政府债券多出的 5.7 个百分点，来自表外融资的萎缩（3.8 个百分点）和企业直接融资的收缩（2.1 个百分点）。一句话：这不是直接融资替代间接融资，是财政债务替代了影子银行和企业自主融资。
需指出，此处判断与官方口径并无冲突。按官方定义，间接融资占比确已从九十年代近 100% 降至 2025 年末的三分之二左右，但这一长期下降的主体发生在 2000—2019 年。2020—2026 年这六年，是另一性质的变化。
4.3 四个断点
2020 年：抗疫扩张。 社融增量 34.86 万亿元，比上年多 9.19 万亿元，当时的历史峰值。企业债券净融资 4.45 万亿元，六年最高。这一年宽信用是信贷与债券同步扩容，背后有明确的政策触发：疫情初期为缓解企业现金流压力，监管对债券发行开辟绿色通道；低利率使发债成本明显低于贷款，进一步推升了供给。
2021—2022 年：资管新规收尾叠加房地产收缩。 2021 年信托贷款减少 2.01 万亿元，六年中表外收缩最剧烈的一年，对应资管新规过渡期的最后冲刺。同期房地产企业信用风险集中暴露，地产债一级市场关闭，企业债券净融资连续两年下滑至 2022 年的 2.05 万亿元。2022 年 11 月理财赎回潮又打击了信用债需求端，当月企业债券净融资转冷。这是资金来源波动直接冲击融资端的第一个典型案例，第五章会展开。
2023—2024 年：挤水分与政府加杠杆。 2023 年对实体贷款增加 22.22 万亿元，创历史最高；2024 年骤降至 17.05 万亿元，少增 5.17 万亿元。直接触发因素有二：2024 年 4 月对"手工补息"的治理和资金空转整顿，压缩了低息贷款换高息存款的套利型信贷；实体有效需求走弱同时拖累了增量。同期政府债券净融资从 9.60 万亿元升至 11.30 万亿元。两条曲线一降一升，"财政替代信贷"由此开端。
2025—2026 年上半年：贷款降速提质。 2025 年对实体贷款进一步降至 15.91 万亿元，政府债券升至 13.84 万亿元，两者仅差 2 万亿元出头。2026 年上半年，社融增量 20.84 万亿元、同比少增 2.02 万亿元；其中对实体贷款 10.76 万亿元、同比少增 1.98 万亿元，政府债券 6.44 万亿元、同比少 1.22 万亿元，企业债券 2.07 万亿元、同比多增 9167 亿元。这是六年来首次出现企业债券显著多增、而贷款和政府债券同时少增的组合。这一组合能否持续，是判断 2026 年下半年融资结构的关键，第九章会回来讨论。
4.4 表外三项的消亡
表外三项过去六年的收缩轨迹一目了然。
委托贷款、信托贷款与未贴现银行承兑汇票合计，2020 年净减少 1.32 万亿元，2021 年净减少 2.66 万亿元，为收缩最深的一年；2022 年净减少 5835 亿元；2023 年起转为小额净增；2024 年、2025 年净增规模分别为 104 亿元和 4997 亿元。
收缩幅度在 2021 年见顶后逐年收敛，2023 年后进入低位均衡。资管新规触发的存量调整至此基本出清，此后社融结构变动不再由这一因素主导。
这一出清时点也划定了"被动直接化"的时间边界。2020—2022 年，直接融资占比上升有相当一部分来自表外融资的消失——分母中的间接融资项在收窄；2023 年起，这一来源枯竭，直接融资占比继续上行只能依靠政府债券绝对量的扩张来支撑。政府债券净融资在 2023—2025 年连续三年跳升，根由即在于此。
五资金从哪里来：储蓄的搬运路线图
社融是资金运用端指标，只记录谁拿到了钱，不回答资金从哪来。若要追溯来源，必须从居民和企业的储蓄出发，逐条通道追踪到最终的融资工具。中国的储蓄只在一个池子里，通道有七条。
5.1 七条通道
通道一：住户存款 → 银行表内 → 贷款。 2026 年 6 月末，金融机构人民币各项贷款余额 282.63 万亿元，同比增长 5.2%；上半年新增 10.72 万亿元。同期人民币存款上半年增加 17.76 万亿元，其中住户存款增加 7.58 万亿元。这条通道是信贷投放的主渠道，结构上并无意外。
通道二：住户与企业存款 → 银行表内 → 自营持债。 过去六年扩张最快的一条通道，也最容易被"直接融资"标签所遮蔽。2026 年 3 月末，债券市场托管余额 200.0 万亿元。2025 年末，银行持有债券规模突破 100 万亿元，占银行总资产 25%，较 2015 年上升 7 个百分点；债券与贷款的比例升至 35%，较 2015 年上升 6 个百分点。 分品种看，银行持有国债、地方政府债、政策性金融债的规模，分别占各券种存量的 73.2%、71.5%、48.8%。上市银行债券投资中，政府债占比 68.7%；其中，国有大型商业银行这一比例为 75.5%。信用债方面，公司信用类债券前 50 名投资者持债占比 53.4%，主要集中在国有大型商业银行自营、公募基金资管产品和保险类机构资管产品。 过去六年中国新增的政府债券，绝大部分由银行用存款承接。 财政从市场融到的资金，最终来源仍是住户和企业存放在银行的存款。在这条链条里，银行的角色从贷款人变成了债券持有人，但储蓄转化为投资的实质未变。
通道三：居民 → 银行理财 → 债券与同业存单。 2025 年末，银行理财市场存续规模 33.29 万亿元，较年初增长 11.15%；全年累计为投资者创造收益 7303 亿元。产品结构高度集中：固定收益类产品存续规模 32.32 万亿元，占全部理财产品的 97.09%；权益类产品 0.08 万亿元，商品及金融衍生品类 0.02 万亿元。2025 年中，理财产品投向债券类、非标准化债权类、权益类资产的余额分别为 18.33 万亿元、1.82 万亿元、0.78 万亿元，占总投资资产 55.6%、5.52%、2.38%。 理财的负债端是居民从存款中搬出来的资金，资产端半数以上重新买回债券和存单。统计上，这条通道把间接融资转换成了直接融资；经济实质上，只是同一笔储蓄换了持有形式。 利率风险承担者由银行变成了个人投资者，但产品策略和投资者认知均指向"类存款"。2022 年 11 月的赎回冲击已证明，这种风险转移在压力情景下并不稳定。
通道四：居民 → 公募基金 → 债券与股票。 2026 年 6 月末，全市场公募基金总规模 39.67 万亿元，为历史最高；基金数量 14353 只，总份额 33.05 万亿份；境内公募基金管理机构 165 家。公募基金是信用债市场仅次于银行自营的第二大买方，对利率债交易的换手贡献更为显著。居民资金通过这一通道流入债市和股市，规模增长可观。
通道五：居民与企业 → 保险 → 长久期债券与权益。 2026 年 6 月末，保险业总资产 43.86 万亿元，较年初增长 6.15%。其中，人身险公司 38.66 万亿元，占 88.15%；财产险公司 3.38 万亿元，占 7.71%。保险资金是超长期国债、地方政府债的核心配置方，其负债久期决定了对 30 年期、50 年期品种的刚性需求。2025 年以来推动"中长期资金入市"，保险和社保基金是主要对象。
通道六：财政与国资 → 政府引导基金 → 私募股权。 2025 年前三季度，中国股权投资市场共 3501 只基金完成新一轮募集，同比上升 18.3%；募集金额 11614.35 亿元，同比上升 8.0%。出资结构有两个不同口径的数字：清科口径显示国资 LP 比例升至 55%；另一统计口径下，2025 年新设私募股权基金中，国资 LP（含各级政府引导基金、国有投融资平台、央企及地方国企）出资占比高达 90.2%。差距来自统计范围（新设基金与全部在管基金）和"国资"认定标准的差异，本报告并列引用。 无论取哪个口径，方向一致：一级市场的出资人正在国资化。 未上市企业股权融资——理论上最"直接"的直接融资——其资金来源已大幅回靠财政与国有资本。
通道七：境外 → 债券通与直接入市。 2026 年 6 月末，境外机构持有银行间市场债券 3.20 万亿元，占托管总量的1.8%。持仓结构：国债 2.01 万亿元（62.8%）、政策性金融债 0.75 万亿元（23.4%）、同业存单 0.28 万亿元（8.8%）、其他 0.16 万亿元（5.0%）。
1.8%。美国国债境外持有约三成，日本国债在一成以上。中国银行间债市的投资者结构几乎完全集中于境内，且境内机构又高度集中于银行体系。外资既难以影响国内债券定价，境内债市波动也基本不通过外资渠道向外传导。
5.2 一个源头，七个包装
七条通道并排看，一个事实无法回避：它们的源头是同一池储蓄。
居民存款经银行放贷或买债，对应通道一、二；存款转为理财，理财买债，通道三；买基金，基金买债，通道四；买保险，保险买债，通道五。统计上归入"贷款"还是"债券投资"，只取决于中间经过几层机构，初始资金来源没变。
2026 年上半年数据直接印证了这一判断：住户存款增加 7.58 万亿元，同比少增 3.19 万亿元；同期资管产品规模增加 4.6 万亿元。少增的存款与多增的资管，量级高度接近。这不是新增储蓄，是存量储蓄在换通道。
5.3 存款搬家的两个催化剂
第一个催化剂是存款利率持续下行。 2022 年 4 月建立存款利率市场化调整机制以来，主要银行存款挂牌利率多轮下调，一年期定期存款挂牌利率已降至 1% 附近甚至更低。无风险利率跌破某个阈值，最保守的储户也会寻找替代品。收益率略高、波动不大的固收类理财，是他们最先挪过去的地方。
第二个催化剂是 2024 年 4 月对手工补息的治理。 2024 年 4 月 8 日，市场利率定价自律机制发布倡议，禁止银行以任何形式通过手工补息高息揽储，此前已承诺的补息到期不得兑付。券商测算手工补息存量在 15 万亿至 20 万亿元之间。政策落地后，4 月和 5 月存款合计净减少 4.1 万亿元，比上年同期多减 2.9 万亿元；仅 4 月当月企业存款就减少 1.87 万亿元，同比多减 1.73 万亿元，当月 M1 同比转为−1.4%。
治理手工补息直接目标是压降银行负债成本，阻断"贷款—存款"空转套利。执行中顺带把一大笔原本趴在银行对公账户上吃高息的资金赶向了理财和货币基金。监管挤掉的是水分，市场做出的反应是搬家。
5.4 银行资产负债表的双向压力
中国银行体系过去六年同时承受资产端债券化与负债端脱媒化的双重挤压。
资产端，贷款增速自 2023 年高位回落，债券投资占总资产比重升至 25%。资产端收益越来越依赖市场利率而非贷款定价，利率风险敞口随之放大。2024 年监管对部分中小机构长债交易的窗口指导，直接针对的就是这一敞口。
负债端，存款向理财、公募基金和保险迁移，剩下的存款成本刚性较强、期限偏短。银行只能用久期更长、市值波动更大的资产，去匹配一张更不稳定、更贵的负债表。
在低利率环境下，这种资产端与负债端的压力会相互放大。它们不是"直接融资比重"能反映的内容，但构成了这六年间中国金融体系最实质的变化之一。
六资金到哪里去：三本去向账
资金来源已在上文梳理，本节追踪资金去向。拆成三块：贷款、债券、股权。
6.1 第一本账：贷款的去向
2026 年二季度末，贷款投向高度贴合政策意图。
上半年，绿色贷款增加 3.82 万亿元，普惠小微贷款增加 1.95 万亿元，工业中长期贷款增加 1.21 万亿元；房地产贷款减少 1.23 万亿元。数据揭示两个事实。
政策指定部门的信贷增速远超总体。 绿色、普惠、科技三类贷款增速分别高出各项贷款 9.3、3.1、15.0 个百分点，与"五篇大文章"部署严丝合缝。在总量约束下，银行信贷配置正日益收缩为对政策清单的执行。
房地产部门每年形成的净还款已达两万亿量级。 房地产贷款余额 50.74 万亿元，同比降幅约−4.9%，全年收缩约 2.6 万亿元；上半年净减少 1.23 万亿元。各项贷款 5.2% 的增速，是覆盖了这部分资产流失之后的净结果。
两层叠加，结论明确：贷款总量增速在降，但结构调整的幅度远大于总量。 吸纳信用最多的部门在净还款，腾出的额度被行政导向方向吸收。这是六年间信贷市场最重要的结构性变化，意味着银行资产端配置权正从市场判断向政策清单转移。
轻工业中长期贷款增速 11.3%，显著高于重工业（4.9%），与消费品制造、出口链条的活跃相印证，是当前信贷投放中少数由市场需求驱动的部分。
6.2 第二本账：债券的去向
政府债券在六年间从 8.34 万亿元的年度净融资升至 13.84 万亿元。这笔钱去了哪里，决定了社融增量的实际经济含义。
化债置换：存量债权的换手。 2024 年 11 月，全国人大常委会批准增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排，2024—2026 年每年 2 万亿元；同时从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。两项合计，直接增加地方化债资源 10 万亿元。此后的执行安排是 2024、2025、2026 年化债额度均为 2.8 万亿元，2027 年和 2028 年各 8000 亿元。
成效方面，地方政府隐性债务规模已由 2023 年末的 14.3 万亿元下降至 2024 年末的 10.5 万亿元；各地置换之后，债务平均利息成本降低超过 2.5 个百分点。
这项操作的经济实质需要说清楚：发行地方政府债券置换隐性债务，是把一笔已经存在的债务从一种形态换成另一种形态。 原来的隐性债务多以银行贷款、非标、城投债的形式存在于金融机构资产端，置换之后变成地方政府债券，仍然主要由银行持有。债务人没变（仍是地方政府）、债权人基本没变（仍是银行体系）、只有利率、期限和法律形式变了。
它是一项有价值的操作——利息成本降低 2.5 个百分点，按 10 万亿元规模计，每年节约利息支出约 2500 亿元；债务显性化也提高了透明度、消除了违约的尾部风险。但它不对应任何新增的实物投资。在社融统计中，这笔置换会体现为政府债券净融资的增加，从而推高"直接融资比重"；在实体经济层面，它是一次资产负债表的整理。
城投债：97% 借新还旧。 城投债的数据把这个逻辑推到了极致。2025 年，全国城投债发行规模约 5.5 万亿元，较 2024 年下降约 11%；全年净融资 −2481.35 亿元，净偿还规模较上年进一步扩大。募集资金用途方面，机构统计显示 2025 年城投债"借新还旧"的比例达到 97%，新增融资的占比进一步下降。
一个年发行 5.5 万亿元的债券品种，97% 的募集资金用于偿还到期旧债，净融资为负——这已经不是融资市场，是一个受控退出的存量市场。它对应的是"控增化存"的政策导向：遏制新增隐性债务的同时，为存量债务提供有序周转的通道。
科技创新债券：政策找到的替代路径。 2025 年 5 月 7 日，中国人民银行、中国证监会等部门发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》，推出债券市场"科技板"。截至 2026 年 5 月落地一周年，1009 位发行人合计发行科技创新债券 2396 只，规模累计 2.61 万亿元，约占同期信用债市场的 12%；其中 2026 年新增发行 7429.52 亿元。发行人结构上，科技型企业发行金额合计超 2 万亿元、占比超八成；商业银行、证券公司两类金融机构累计发行超过 4000 亿元；股权投资机构累计发行超过 1000 亿元。2026 年 3 月，交易商协会发布通知进一步优化机制，扩大主体认定范围，对科技型企业募集资金用途实施分层分类管理。
科技板是过去六年中国债券市场最重要的产品创新，也是理解政策取向的一个关键样本。它的设计包含了风险分担工具、增信安排和贴息机制——目的是让科技创新的融资需求能够被债券市场承接。
但需要看清它的性质：这是用债权工具去承担本应由权益承担的风险。 早期科技企业的现金流不确定、失败率高、资产轻，理论上适配的是风险投资和股权融资，因为股权投资人在承担损失的同时保留了成功案例的全部上行收益。债券持有人没有上行收益，只有票息，却要承担企业失败的下行风险——这个不对称只能靠外部增信、担保和财政贴息来填平。让股权投资机构发债去做股权投资（累计超 1000 亿元），本身就是这个逻辑的极致体现：把权益风险层层转化，直到它变成银行体系可以承接的债权风险。
该风险转化链条的制度逻辑，第九章再做展开。
6.3 第三本账：股权的去向
2022 年至 2024 年，A 股 IPO 融资额从 5868.86 亿元降至 673.53 亿元，两年缩水 88.5%。这不是市场需求消失，是发行节奏的政策调整——2023 年 8 月 27 日，证监会明确提出"阶段性收紧 IPO 节奏"。2025 年起逐步恢复，全年 IPO 1317.71 亿元、同比增长 95.64%，再融资 7699.25 亿元、同比增长 365.10%（以上市日统计、不含融资收购资产及配套融资口径），IPO 与再融资合计 1.26 万亿元。
净额是负的。 证监会 2026 年 1 月系统工作会议披露，2025 年全年上市公司现金分红与回购合计 2.68 万亿元。同年 IPO 与再融资合计 1.26 万亿元。两者相减，境内股票市场当年从实体部门净抽出约 1.42 万亿元现金。
这个方向不是意外，是政策有意为之的结果。2024 年 4 月，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新"国九条"）发布，明确强化上市公司现金分红监管、推动提高股东回报。2024 年 9 月 24 日，人民银行创设证券基金保险公司互换便利（SFISF），首期操作规模 5000 亿元，支持符合条件的机构以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产为质押从央行换入国债、央票等高流动性资产；同时创设股票回购增持专项再贷款，首期额度 3000 亿元、年利率 1.75%，引导 21 家全国性金融机构向上市公司及主要股东提供贷款用于回购增持，贷款利率原则上不超过 2.25%。两项工具于 10 月 18 日正式启动。
政策组合的取向很清楚：当二级市场承压时，减少融资、增加回报。 从投资者保护和市场信心的角度，这个选择有充分理由。但它与"提高直接融资比重"这个长期目标之间存在直接冲突——分红回购越多、IPO 越少，股权融资对实体经济的资金供给就越少。2024 年境内股票融资仅 2900 亿元、占社融增量 0.9%，是这个冲突最直白的读数。
融资正在向境外迁移。 2026 年上半年，A 股 71 家企业 IPO 募资 705.74 亿元；同期港股 IPO 上市企业 83 家、募资总额 2084 亿港元，募资规模同比增长 91%、上市家数同比增长 98%。中资企业全球 IPO 募资规模 2777.23 亿元，同比上升 93.75%。
港股募资额是 A 股的两倍以上。这部分融资不进入社会融资规模统计。因此，用社融口径衡量的"非金融企业境内股票融资占比 2.7% 且持续下降"，一定程度上低估了中国企业实际获得的股权融资——但同时也提示了一个更值得关注的事实：成长期企业的定价权正在向境外市场转移。
退出渠道改变了一级市场的行为。 随着 IPO 收紧，并购重组的退出规模已超过 IPO，成为股权投资的主渠道。这个变化会反向传导到募资端：当退出的期望回报下降、周期拉长，市场化 LP 的出资意愿随之下降，缺口由国资填补——这与第五章通道六观察到的国资 LP 占比上升是同一件事的两端。
6.4 三本账合起来看
贷款、债券、股权三张表并排看，模式一致。
贷款端，增量中相当一部分用来对冲房地产净还款，剩余部分按政策清单配置。债券端，政府债增量有较大比重用于置换存量债务，城投债 97% 用于借新还旧。股权端，融资额低于分红回购额，净流向为负。
2020—2026 年上半年，社会融资规模名义增长依然可观，但其中用于形成新增实物投资的比例在下降，用于存量债务周转、结构调整和政策指定方向的比例在上升。
社融与名义 GDP 增速之间的关系因此松动。2026 年 6 月末社融存量同比增速 7.4%，同期名义 GDP 增速明显低于该水平。用社融增速预测实体经济活动强度的老经验需要重新校准——同等单位的社融增量，对应的实体经济活动含量已经下降。
七国际坐标：中国的"脱媒"与别人的"脱媒"不是一回事
前六章的分析均基于中国自身的统计口径。这套结构究竟是特例还是通例，是问题还是选择，只有切换到其他坐标系中才能判断。
7.1 信用密度：中国的位置
国际清算银行（BIS）定义的"非金融部门信贷"涵盖银行、非银及境外部门向非金融部门提供的贷款与债务证券。这一口径是跨国杠杆比较中最常用的基准。
按此口径，中国私人非金融部门（企业+住户）信贷/GDP 比率在 2025 年三季度为 201.4%，在主要经济体中最高。2009 年该比率为 133.3%，十六年累计上升约 68 个百分点。作为对照，美国同期为 140.4%，是从 2008 年危机前 170.7% 的峰值回落而来。
两条曲线的方向截然相反：2009 年后，美国私人部门持续去杠杆，中国则持续加杠杆。这不是道德判断，而是两种危机应对路径的分岔——美国通过破产、核销与资产负债表衰退完成出清，中国依靠持续的信用扩张维持了增长。
这一反差意味着，中国讨论的"直接融资比重"，是在一个信用总量已经极高的存量池子里讨论结构问题。 结构调整的空间与代价，和信用总量还在低位时完全不同。
7.2 美国：脱媒的下半程
美国常被视作直接融资主导的样板。过去十年发生的事比这个标签复杂。
美联储负责监管的副主席 Bowman 在 2026 年 5 月 8 日的一次演讲中给出了一组数字：2015 年至 2025 年，银行在企业信贷中的份额从 48% 降至 29%。 减少的份额主要流向私人信贷。私人信贷目前规模约 1.4 万亿美元，体量与杠杆贷款市场、高收益债市场相当。按美联储资金流量表（Z.1）数据，2025 年二季度末美国非金融企业债务存量 21.9 万亿美元；私营（未上市）企业占六成，其负债主要面向银行、私人信贷基金和其他机构投资者。
美国这一轮脱媒的核心特征是：风险真的离开了银行。 私人信贷基金的资金来自养老金、保险公司、主权财富基金和高净值个人，资金设有明确锁定期，投资人对本金损失有预期。贷款违约，损失由基金 LP 承担，不动用存款保险，不需要财政介入，也不构成银行挤兑压力。
代价是透明度和集中度。资产不按市值计价，估值主观性强，杠杆使用情况披露有限。市场高度集中于少数大型另类资产管理机构。Bowman 讲话的重点正是提示这一迁移带来的监管盲区。
金融稳定理事会（FSB）2025 年 12 月发布的《全球非银金融中介监测报告》给出了全局数据：2024 年非银金融中介部门继续扩张 9.4%，增速是银行部门的两倍；资产规模达 256.8 万亿美元，占全球金融资产的 51.0%——为有记录以来第二高的份额，接近疫情前水平。
全球金融体系的重心在从银行向非银移动。中国的移动方式不一样。
7.3 中国：绕了一圈的脱媒
以同一框架审视中国。非银金融中介同样在扩张。银行理财 33.29 万亿元、公募基金 39.67 万亿元、保险业总资产 43.86 万亿元，三者合计超过 116 万亿元。但穿透资金来源与风险承担，结论不同。
理财资金来自银行储户，产品 97.09% 为固定收益类，投资者将其视同"收益略高的存款"；理财公司多为银行全资子公司，销售主渠道即母行网点和手机银行。净值下跌时，投资者的第一反应是赎回并转回存款。2022 年 11 月完整演示了这一路径：10 月中旬至 11 月 15 日，8000 余只固收类理财产品中有 2600 余只出现净值下跌；11 月 17 日，破净产品达 2024 只；到 12 月中旬，破净产品占比超过 18%。四季度理财规模下降超过 2 万亿元，2022 年末市场规模 27.65 万亿元、同比下降 4.66%。当时 10 年期国债收益率上行近 20 个基点，1 年期同业存单收益率上行近 40 个基点，当月企业债券净融资随之低迷。
两周之内，赎回—抛售—净值下跌—更多赎回的负反馈即告完成。 这揭示了一个事实：压力情景下，中国的非银中介不是风险的吸收器，而是风险的放大器和传导器。资金的最终提供者并未真正接受风险，中介层只是把风险暂时寄存在了一个不稳定的容器里。
银行自营持债的结构更直白。银行持有国债 73.2%、地方政府债 71.5%、政策性金融债 48.8%，持债规模超过 100 万亿元、占总资产 25%。此类资产信用风险极低，利率风险却完整地留在银行资产负债表上。利率上行时，浮亏计入其他综合收益或公允价值变动损益；当银行为满足流动性被迫卖出，浮亏便转为实亏。
中美两国的脱媒方向因此相背：美国是风险从银行转移到愿意承担风险的长期资金；中国则是融资工具从贷款变成债券，风险绕了一圈，最终回到银行和储户身上。
7.4 日本：银行主导体制的失灵与代价
单看美国，容易把问题归结为银行主导与市场主导的高下。加上日本，结论就复杂得多。
战后日本的主银行制一度被概括为一种组织优势。一家核心企业对应一家主银行，银行持股、派驻董事、掌握内部信息；企业陷入困境时，银行主导重组而非清算。这套安排压低了信息成本，支撑了长期投资，是高速增长期常被援引的制度解释。
1990 年代资产泡沫破裂后，评价完全颠倒。银行资产负债表严重受损，不良债权被长期挂账。有研究指出，1980 年代后期银行借款越多的企业，在 1990 年代初股市崩盘中权益价值损失越深——密切的银企关系在下行周期中没有缓冲冲击，反而放大了冲击。银行自身资本不足，信贷中介功能收缩；1990 年代后期，信贷紧缩已经十分明确。贷款增速转负，直到 2000 年代中期才重新转正。
企业一侧的选择是持续去杠杆。资金流量数据表明，整个 1990 年代企业部门金融盈余趋势性上升；1998 年后，企业用储蓄净偿还存量债务的行为进一步强化，从资金净需求方变成了净供给方。这就是后来所说的"资产负债表衰退"：利率降到零，企业也不借钱，因为目标函数已经从利润最大化切换为负债最小化。
日本的情形与中国当前有若干可比之处：高杠杆的企业部门，受损的抵押品价格（日本是地价，中国是房价），持续下行的价格水平。差异也直接——日本银行体系在危机中自身失血；中国银行业至今资本充足率与拨备水平保持稳健，且政府在 2024 年通过特别国债对大型银行进行了资本补充。日本花了十余年才完成不良债权处置，其中相当长时间耗在拖延和掩盖上；中国的化债安排在方向上选择了提前显性化和主动置换。
日本案例告诉我们的，不是银行主导体制本身有何原罪，而是拖延确认损失的代价极高。
7.5 德国：银行主导的另一种结局
德国是对"直接融资比重高=金融体系先进"这一命题最有力的反例。
德国实行三支柱银行体系：商业银行（含大型私营银行）、公共部门银行（储蓄银行 Sparkassen 及其中央机构州立银行 Landesbanken、政策性开发银行）、合作银行（Volksbanken 与 Raiffeisenbanken 及其中央机构）。后两类在数量和网点上占主体。储蓄银行提供了德国中小企业融资的三分之二以上。不少大中型家族企业（Mittelstand）有一家主办银行（Hausbank），现在这家主办银行更多是储蓄银行或合作银行，而非大型私人银行。这套关系型信贷的运转逻辑是：银行长期跟踪同一家企业，掌握软信息，在周期波动中跨期平滑信贷供给。对应的代价是储蓄银行和合作银行的不良率结构性高于商业银行——贷款更多投向中小企业。
德国的企业债券和股票市场相对其经济体量长期偏小。若以直接融资比重衡量，读数会远低于美国，甚至可能低于中国的官方统计口径。但德国制造业的国际竞争力、中小企业的技术深度和企业部门的低杠杆，都不支持推导出"融资结构落后"的结论。
德国案例说明：一个以银行为主、以关系型信贷为核心的融资体系，完全可以支撑一个高度发达、以中小企业为骨干的制造业经济。 关键变量不在于资金以贷款还是债券的形式流动，而在于放款人是否有足够的信息与激励做出准确的信用判断，以及判断错误时损失能否被及时确认和吸收。
7.6 外部机构对中国的评估
2026 年 2 月 13 日，IMF 结束中国 2025 年第四条款磋商，国别报告 2026/044 号发布。报告核心判断：2025 年实际 GDP 增长 5%，达成官方目标，出口与政策刺激形成支撑，但私人内需疲弱，通胀低迷（2025 年整体通胀均值 0，GDP 平减指数继续下行）；2026 年增长预计放缓至 4.5%；中期看，劳动力数量下降、投资回报递减与生产率放缓将继续拖累增速。
与本报告直接相关的判断是：持续的债务积压与资本错配（包括地方政府融资平台造成的错配）可能进一步压低潜在产出。
这一判断把融资结构问题重述为配置效率问题——焦点不再是资金以什么形式流动，而是资金流向哪些主体，这些主体的边际投资回报是多少。本报告第六章三本账指向同一方向。
7.7 一个跨国比较的结论
美国、日本、德国和中国并排观察：
美国融资结构最"直接"，代价是风险向透明度不高的非银部门集中。日本银企关系一度最紧密，代价是危机后损失确认被长期拖延。德国以银行为主、股权市场不发达，却支撑了强大的制造业。中国融资工具在直接化，风险承担仍沉淀在银行体系。
横向比较，"直接融资比重"与经济表现之间没有稳定对应。真正有解释力的是三个变量。
放款人能否做出准确的信用判断。 德国储蓄银行靠属地深耕和长期关系获取软信息，美国债券市场靠评级、披露和二级市场价格发现，路径不同，解决的是同一个问题。
损失能否被及时确认。 日本的教训是，拖延的代价远大于确认的代价。
最终承担损失的主体是否事前知情并自愿。 这是美国私人信贷与中国银行理财之间最大的差异，也是判断一个金融体系"脱媒"是否真实的唯一标准。
把"提高直接融资比重"当作目标本身，衡量的是发行工具的形态；这三个变量衡量的才是金融体系的能力。
八为什么这么难：融资结构背后的政治经济学
直接融资的好处没有争议，二十多年来却推而不进。这一矛盾无法在技术层面解释。
8.1 一个写了二十多年的目标
"提高直接融资比重"出现在国家规划文件里，至少已有二十年。"九五"计划就开始提，"十五""十一五""十二五""十三五"一路延续，"十四五"规划纲要进一步明确为"提高直接融资特别是股权融资比重"，党的二十大报告和 2023 年 10 月中央金融工作会议又继续部署融资结构优化。同一个政策意图，被反复写入不同时期的最高层级文件，措辞在变，目标没变。
一个目标如果需要在每一份五年规划里重申，本身就是它未被实现的证据。 它不是因为被忽视才落空。恰恰相反，它一直在被反复强调。阻力不在认识层面，在结构层面。
8.2 三个结构性约束
约束一：居民风险偏好与刚兑预期。
中国居民部门储蓄率长期偏高，但配置高度集中于存款和类存款产品。2025 年末，银行理财存续规模 33.29 万亿元，其中固定收益类占比 97.09%，权益类仅 0.08 万亿元，占比 0.24%。这不是投资者教育不足可以解释的。在一个损失分担机制模糊、投资者保护与司法救济渠道有限的市场，追求本金安全是理性的。
这一偏好是被历史反复强化的。1999 年的银行不良剥离、此后多轮机构风险处置、信托和 P2P 违约后的兑付安排——每一次处置都在固化同一个预期：风险最终有人兜底。 预期一旦确立，居民便没有动机去学习风险定价，因为承担风险得不由足够的补偿。
提高股权融资比重，需要有人愿意承担股权风险。在居民风险偏好如此分布的条件下，承担者只能是机构。而机构的钱来自居民。链条绕一圈，回到原点。
约束二：地方政府对信用扩张的路径依赖。
分税制后，支出责任大量落在地方，收入端却长期依赖土地出让和转移支付。土地财政收缩，缺口只能靠举债填补。地方融资平台在 2009 年后迅速膨胀，根源就在于财权与事权的不匹配。
这直接推高了政府债券在社融中的占比；同时，城投平台作为"准政府信用"载体，持续以高于市场的利率吸纳金融资源，对企业部门形成挤出。IMF 在 2025 年第四条磋商中，将此表述为"资本错配（包括地方政府融资平台造成的错配）"。化债安排处理存量、遏制增量，但只要收支结构不变，举债需求就只会改变形态，不会消失。
约束三：银行信贷作为宏观调控抓手的不可替代性。
这条最少被讨论，却可能最关键。
货币政策要传导到实体经济，需要一个可控的通道。在中国，这个通道是银行信贷：央行通过准备金率、公开市场操作和结构性货币政策工具（支农支小再贷款、碳减排支持工具、科技创新和技术改造再贷款等）影响银行的资金成本与投放意愿，银行再经由信贷投放影响企业和居民。整个链条上，监管在每一环都有直接的政策工具和窗口指导渠道。
债券市场和股票市场承担不了同样的职能。债券发行由市场需求决定，二级市场价格由预期驱动，监管可以施加影响，但无法下达指令。当宏观政策需要在一个季度内把资金精准送到某个行业、某类企业，能执行这项指令的，只有银行。
只要宏观调控仍高度依赖数量型和结构性工具，银行体系在融资结构中的核心地位就不可能实质性下降。 "五篇大文章"要求的定向投放、普惠小微的增速考核、绿色贷款的规模目标，本质上都是银行主导体制的功能，而不是它的缺陷。政策一边要求提高直接融资比重，一边持续加码对信贷投向的结构性引导，这两条线并不自洽。
8.3 监管的两难：稳市场优先于扩融资
2023 年以来的政策动作步步呈现这一矛盾。
2023 年 8 月 27 日，证监会"阶段性收紧 IPO 节奏"，理由是二级市场持续调整，需平衡投融资两端。结果：2024 年 A 股 IPO 融资额 673.53 亿元，同比降 81.11%，十年来首破千亿。
2024 年 4 月，新"国九条"发布，主推现金分红监管，强制上市公司提高股东回报。2025 年，上市公司现金分红与回购合计 2.68 万亿元，是同期 IPO 与再融资总额的 2.1 倍。
2024 年 9 月 24 日，人民银行创设互换便利和股票回购增持再贷款，首批额度 8000 亿元，全部指向股价支撑，非融资支持。
三步指向一处：二级市场承压时，政策第一反应是压融资、增回报。
短期看，这合理——指数持续走弱，一级市场融资无从启动，且会连带损伤投资者信心与社会稳定。长期看，却与"提高直接融资特别是股权融资比重"的任务正面对冲。股权融资比重想升，必须靠持续的 IPO 和再融资；持续融资又会向二级市场释放供给压力。这一循环在中国股市三十余年里反复上演，每次都以暂停融资收场。
直接融资比重这个长期目标，文件上权重很高，实际政策排序里让位于市场稳定。
8.4 "科技板"的路径选择说明了什么
2025 年 5 月推出的债市"科技板"，是观察体制如何权衡融资方式的一个切口。
科技创新融资需求紧迫。理论上最为适配的工具是股权——风险投资、私募股权、科创板 IPO。但这三条渠道在过去六年中均不通畅：一级市场募资端，市场化 LP 在退出，国资填补的缺口附带明确的政策约束与考核要求；科创板 IPO 在 2023 年后大幅收紧；退出主渠道从 IPO 转向并购，回报预期随之走低。
政策最终选择的路径是发债。一年之内，科技创新债券发行 2.61 万亿元，约占同期信用债市场的 12%。为使债券工具能承接科技创新特有的风险，配套了一整套安排：风险分担工具、担保增信、财政贴息，并允许股权投资机构发债（累计超 1000 亿元）——即以债务资金从事股权投资。
这套安排在工程技术上堪称精巧，在逻辑上则传递了清晰信号：在权益风险与债权风险之间，体制选择了后者，并愿意为此支付额外的制度成本。 之所以如此选择，原因清晰。债权风险是银行体系能够计量、可计提拨备并有资本工具对应的风险，核销流程业已成熟；权益风险要求的定价能力、损失容忍度与问责机制，对国有机构而言，至今仍缺乏清晰的制度安排。让一家银行为科技贷款计提拨备并最终核销，制度上路径完备；让一家国有机构为一笔股权投资亏损承担责任，尚无明确的免责通道。
在国有资本占据出资主体地位的市场里，"亏损如何免责"是比"收益如何分配"更根本的制度问题。 这个问题不解决，权益资本就不可能真正具备规模化条件。
8.5 统计政治学：定义权也是政策工具
最后一层。
如前所述，政府债券在 2018—2019 年分两步纳入社会融资规模统计。这个技术性操作留下了一个更实际的后果：直接融资比重的读数，此后相当程度要看财政节奏。
2020—2025 年，政府债券净融资从 8.34 万亿元增至 13.84 万亿元。仅此一项，就能把直接融资在社融增量中的占比从 23.9% 推高到 38.9%，而企业部门的融资行为可以完全不变。2025 年"债券和股票融资占比首超贷款"这一节点，实质上是财政扩张在统计上的投影。
这不意味着数据失真。政府债券公开招标发行、由多元投资者持有，纳入统计口径有充分的技术上的理由。问题是，它同时表明：当一个指标成为政策考核项，指标的定义方式本身就成了一个变量。 在中国，统计口径由政策部门拟定，而该部门本身也接受同一指标的考核。
试图用"直接融资比重"来刻画金融体系的演进方向，得先把这层滤镜装好。
九面向 2030：三条趋势线
本章只提出三条趋势判断，不提供建议。每条判断附观察指标，留待后续数据验证或证伪。
9.1 趋势一：政府债驱动的直接化会遇到财政约束
过去六年，社融结构的变化主要由政府债券驱动，其持续扩张依赖财政空间。当前三项约束正在硬化。
付息刚性。 2026 年 6 月末，政府债券余额达 101.36 万亿元（按社融存量 462.06 万亿元中占比 21.9% 推算），六年接近翻倍。化债置换将平均利息成本压降了 2.5 个百分点以上，但存量规模扩张仍推升付息绝对额。付息是刚性支出，对其他财政支出的挤占渐进发生，且不可逆。
化债额度的节奏。 6 万亿元置换限额分 2024—2026 三年安排，每年 2 万亿元，2026 年为最后一年；专项债化债安排为 2024 年起连续五年每年 8000 亿元。两者叠加，2024—2026 年化债额度每年 2.8 万亿元，2027—2028 年降至每年 8000 亿元。按此执行，2027 年起政府债券净融资中来自化债的部分将减少约 2 万亿元/年。若无新安排接续，政府债券净融资增速将放缓，直接拖拽社融增速，并使"直接融资比重"读数停滞。
资产端的承接能力。 银行持债已占总资产 25%，持有国债和地方债的份额分别达 73.2% 与 71.5%。若继续大幅增持，利率风险敞口将继续扩大，同时挤压信贷投放。境外机构持债占比仅 1.8%，短期难以成为边际增量买方。保险资金是超长期品种的天然需求方，但其总资产规模（2026 年 6 月末 43.86 万亿元）落在每年十万亿量级的政府债供给面前，承接上限清晰。
关键指标：政府债券占社融存量的比重（2026 年 6 月末 21.9%）；一般公共预算中债务付息支出的占比；银行持债占总资产的比重（2025 年末 25%）；2027 年地方政府新增债务限额的实际安排。
2027—2028 年若政府债券占比停止上升，而企业债券、股票未能同步补位，"直接融资比重"将在三分之一附近见顶。
9.2 趋势二：负债端脱媒的下半程与利率风险的再分配
存款向理财产品、公募基金和保险的转移仍在延续，但已进入一个定价逻辑不同的阶段。
2019—2023 年的转移主要来自资管新规推动的净值化转型和理财子公司渠道铺设。2024 年以来，驱动因素切换为存款利率的绝对水平。一年期定存挂牌利率滑向 1% 附近时，存款相对任何有票息的资产都不再有吸引力。2026 年上半年住户存款增加 7.58 万亿元，同比少增 3.19 万亿元，同期资管产品规模扩大 4.6 万亿元，就是这一阶段的典型读数。
这个进程自带两个不稳定源，都与利率风险的再分配有关。
净值波动与投资者预期的错配，是第一个。理财存续规模中 97.09% 为固收类产品，客户对波动的容忍度极低，而低利率环境下底层资产的久期具有被动拉长的倾向。2022 年 11 月那场"净值下跌—赎回—抛售—进一步下跌"的负反馈，在结构上并没有被消除，只是被一段平稳的利率环境暂时掩盖。任何一次幅度稍大的利率上行，都可能重新激活它。
银行负债成本与资产收益的双向挤压，是第二个。存款流失后，银行被迫用同业负债或定价更高的存款来填补缺口，负债端成本上行；资产端则因债券占比抬升，收益率与市场利率的联动性更强，利差随之压缩。低利率之下，这种挤压对负债基础薄弱、客户黏性低的机构冲击更大。
需要盯住的指标包括：住户存款同比增速与资管产品规模增速的差值，银行理财存续规模与固收类占比，银行持债占总资产比重的上升速度，净息差水平，以及单次利率上行 20 个基点以上时理财规模的周度变动。
在下一次利率上行周期中，若理财规模回撤幅度显著小于 2022 年四季度的 2 万亿元，可以判断这条链条的稳定性已有实质提高；否则，净值化改革恐怕只完成了形式上的那一半。
9.3 趋势三：权益市场能否从"融资市"与"回报市"的摆动中走出
A 股定位自 2020 年以来在两种模式间交替：市场向好时融资放量——2020—2022 年 IPO 融资连续三年处于 4800 亿—5900 亿元区间；市场承压时收缩融资、强化回报——2023—2024 年 IPO 分别降至 3565 亿元、674 亿元，分红与回购规模同步攀升。
2025 年后出现几个变化。IPO 与再融资合计回升至 1.26 万亿元。中长期资金入市制度安排落地推进。并购重组取代 IPO，成为股权投资的主要退出渠道。港股重新活跃，2026 年上半年募资 2084 亿港元、同比增长 91%，为中资企业提供了境内之外的定价场所。
判断这条趋势线，需确认三项约束能否同时成立：融资规模不再随二级市场指数同向摆动；股权融资额与分红回购额的净额转正；一级市场出资结构中市场化 LP 的占比止跌回升。三项中，第三项最难，因其取决于国有资本从事股权投资的免责机制能否建立——这是制度问题，不是资金问题。
观察指标：非金融企业境内股票融资占社融存量的比重（2026 年 6 月末 2.7%）能否止跌；年度 IPO 与再融资合计额相对现金分红与回购合计额的比值（2025 年为 0.47）；A 股与港股中资企业募资规模之比（2026 年上半年约 0.34）；私募股权新募基金中国资 LP 的出资占比。
9.4 收束：这个指标在什么条件下才有它字面上的含义
直接融资比重升至三分之一。这个读数背后有三重张力。
统计口径可调。 政府债券在 2018—2019 年被纳入社融统计，此后财政扩张会自动推高这个比重。指标的定义者与被考核者是同一批部门。
财政节奏主导。 2020—2025 年，直接融资在社融增量中占比的上升，38.9 个百分点中的绝大部分由政府债券贡献，企业部门的债券与股票融资合计占比反而从 15.3% 降至 8.1%。这个指标当前更多反映财政周期，而非企业融资行为的变化。
风险承担未转移。 银行持有国债 73.2%、地方债 71.5%、政金债 48.8%，持债规模超 100 万亿元、占总资产 25%；理财 33.29 万亿元中 97.09% 为固收类、逾五成投向债券，资金来自居民存款搬家；境外机构持债仅占托管量 1.8%。融资工具的形态变了，风险的最终落点没有变。
这个读数要具备字面含义，需要三件事同时发生。
企业部门的债券与股票融资绝对额和占比同步上升，而非依赖政府债券贡献增量。
债券和权益资产的持有人结构中，非银长期资金（保险、养老金、真正接受风险的个人投资者）的比例实质提高，银行自营持债占比下降。
出现可观察的市场化损失确认——债券违约由持有人承担、股权投资亏损由出资人承担，且不引发系统性救助。
三个条件中，前两个是结构问题，第三个是制度问题。第三个不解决，前两个的进展会在第一次压力测试中回吐。
这也是本报告不把"提高直接融资比重"作为评价标准的原因。衡量一个金融体系，不看它用什么工具输送资金，而看它能否准确定价风险，能否在判断错误时及时确认损失，承担损失的人是否事前知情且自愿。 这三个能力与直接融资比重之间，没有稳定的对应关系：德国的低比重支撑了强大的制造业，美国的高比重将风险推向了透明度更低的角落，日本一度最紧密的银企关系在危机中放大了冲击。
2020 年至 2026 年上半年这六年，中国融资结构真正发生的变化：财政债务替代了影子银行和企业自主融资；银行的资产从贷款换成了债券；新增融资中用于存量周转的比例在上升。这些变化远比"直接融资占比首超贷款"这句话所暗示的复杂，也重要得多。
§附录：数据来源与口径说明
一、社会融资规模数据
口径说明：2021 年委托贷款、外币贷款、未贴现票据的部分分项在公开转载中数据不完整，表中以"约"或"—"标注，未做推算填充。2026 年数据为上半年累计数或 6 月末时点数，不与全年数直接比较。
二、信贷投向数据
中国人民银行《2026 年二季度金融机构贷款投向统计报告》（2026-07-28 发布）：各项贷款余额、普惠小微、工业中长期、科技型中小企业、绿色贷款、房地产贷款各项数据均出自该报告。绿色贷款、工业中长期贷款、科技型中小企业贷款为本外币口径，其余为人民币口径。
三、资金来源侧数据
口径分歧标注：国资 LP 出资占比存在两个差异较大的口径——清科研究中心口径为 55%（全部新募基金的 LP 出资结构），另有统计显示 2025 年新设私募股权基金中国资 LP 出资占比 90.2%（含各级政府引导基金、国有投融资平台、央企及地方国企，统计范围为新设基金）。本报告并列引用，未做取舍。
四、股权融资数据
口径说明：2021 年 A 股 IPO 融资额存在 5225.90 亿元与 5436 亿元（523 家）两个口径，差异源于以发行日还是上市日统计，本报告并列标注。
五、政府债务与债券数据
注意：城投债"借新还旧比例 97%"为市场机构统计口径，非监管发布数据，采用时需注意其统计范围（通常限于公开发行的城投类信用债，不含私募债和非标）。
