“颠覆与重塑”而非“周期往复”——对白酒产业核心矛盾的再梳理。我们认为，白酒面临短、中、长期的三重矛盾：1）短期维度内，白酒仍面临渠道价值链修复。我们观察到，截止2026Q2，白酒渠道仍处于低盈利、高库存状态，社会库存环比回落明显，但尚未企稳，终端、消费者备货意愿较低，压力堵点仍然集中在代理商层面；2）穿透到中期维度，白酒仍呈现“量比价刚性”特征，行业压力主要体现在价格层面。我们看到，伴随社会、企业降杠杆延续，白酒消费仍呈现明显的结构性沉降，中低端产品的销售表现仍好于腰部以上价位，高端白酒承压最为明显，行业去库主要体现为高端价位的白酒价格泡沫挤出；3）长期维度，白酒商品属性重塑，从“类奢侈”向“快消品”演变。我们认为，人口结构成熟、经济结构转型及社会资产负债表修复是商品消费的背景，白酒企业目前面临的转型核心在于，如何契合白酒消费的“去奢侈属性”及“快消属性强化”两大特征，能够契合白酒消费趋势的企业仍有较强的市占率提升空间。
“实质大于形式”，白酒股价的核心矛盾是基本面而非表观业绩。当下白酒处于低持仓状态，交易结构风险较低，但市场目前对白酒仍以顺周期成长股定价，业绩依旧是白酒股价上行的核心支撑因素，就市场业绩前瞻来看，2026Q2白酒仍处于业绩下修区间，我们预计：1）高端白酒及头部酒企业绩环比承压；2）二三线企业业绩仍处于下滑区间，但下滑敞口收窄。当下食品饮料即将进入中报季，具备坚实业绩支撑的企业超额收益相对明显，但我们依旧强调“实质大于形式”，市场对于累库换业绩增长的行为态度相对保守，估值支撑仰赖良好的企业经营及渠道治理而非单纯表观增长。
把握份额逻辑，寻找环比改善。我们认为，市场目前对消费品估值仍相对保守，短期内具备产品改革能力、具备低渠道风险，并契合份额逻辑的白酒标的或存在超额收益；同时，考虑到市场对消费品下半年基本面改善预期逐步强化，经营情况环比改善的标的或存在超额收益可能。
投资建议与投资标的：水澈金寒，寻找具备基本面支撑及环比改善空间的白酒标的。推荐：山西汾酒(600809，买入)、贵州茅台(600519，买入)、古井贡酒(000596，买入)、今世缘(603369，买入)、金徽酒(603919，买入)，及港股珍酒李渡(06979，买入)。
风险提示：食品安全、产业政策调整、管理层更替等。（来源：东方证券）
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