执行摘要
2025年药品制剂行业营收保持正增长，整体经营韧性凸显，四季度迎来业绩拐点，单季营收、扣非净利润同比大幅走高，盈利端实现翻倍式修复，彻底扭转阶段性盈利疲软态势。行业马太效应持续强化，营收与利润高度向头部创新药企、龙头制剂企业聚拢，中小尾部企业亏损面扩大、业绩持续承压，行业集中度再上新台阶。
（图片来源：freepik）
资本与估值层面，行业年内股本、市值稳步扩容，股权融资聚焦创新研发与产能升级，产业高质量转型节奏明确；板块市净率高于历史均值，估值随业绩修复稳步抬升，行业景气度边际改善。财务维度，行业资产规模稳步增长、资产结构健康，经营性资产占比主导，减值风险可控；整体负债率处于低位，财务杠杆保守、偿债压力极小，叠加持续稳健的经营现金流与正向ROE水平，行业整体财务质地优良。
展望后续，随着集采政策常态化落地、创新制剂持续放量、行业低效产能加速出清，药品制剂行业将持续呈现“龙头提质增效、尾部加速出清”的格局，创新龙头与优质仿制药企业成长确定性充足。
正文
一、行业介绍
药品制剂行业是医药产业终端核心赛道，承接原料药、医药中间体等上游原料，经过加工、制剂、灌装等工艺制成可直接用于临床治疗、预防、诊断的成品药品，涵盖化学制剂、生物制剂、中成药等细分品类，广泛应用于临床诊疗、慢病管理、防疫保健、基层医疗等领域，是保障国民医疗健康的核心支柱产业。A股药品制剂上市公司覆盖创新制剂、高端仿制药、普药制剂、特色专科制剂等全细分领域，具备政策强驱动、研发高投入、周期弱波动、格局集中化的行业属性。
行业核心驱动因素集中于医保政策、集采规则、创新药研发进度、终端医疗需求与审批政策，普药制剂同质化竞争激烈、盈利承压，创新制剂、专科特色制剂技术壁垒高、盈利溢价显著。近年来行业持续推进集采降价、质量一致性评价，倒逼行业出清落后产能，推动产业从仿制药低端内卷向创新驱动、高端制剂升级转型，行业集中度持续提升。
二、宏观分析
2025年药品制剂行业处于政策常态化、需求稳复苏、结构优升级的宏观发展周期。政策端，药品集采常态化、制度化推进，仿制药价格持续合理化，挤压行业低端溢价，倒逼企业缩减低效产能、加大创新研发投入；医保目录动态调整持续落地，创新制剂、独家专科制剂纳入医保放量，为行业提供全新增量空间，政策导向从“控价降价”转向“提质增效、鼓励创新”。
需求端，国内医疗终端需求稳步复苏，基层医疗扩容、慢病患者基数扩大、老龄化加剧持续支撑制剂刚性需求；同时创新药商业化进程加快，高端制剂、靶向药、生物制剂临床渗透率持续提升，对冲普药制剂降价带来的营收压力。供给端，行业质量管控标准持续升级，中小药企合规成本攀升、盈利持续收缩，落后产能加速出清，头部企业凭借研发、产能、渠道、合规优势持续抢占市场份额，行业供给格局持续优化。
产业维度，行业研发投入持续加码，创新制剂申报、审批、上市节奏加快，仿制药一致性评价全面落地，产业结构持续优化，逐步形成“创新制剂为增量、优质仿制药为底盘、低端普药持续出清”的产业格局，行业整体高质量发展趋势明确。
三、行业[1]上市公司数量、股本与市值
截至2025Q4季度，A股药品制剂行业[2]上市公司[3]共计106家，覆盖全品类制剂细分赛道，产业上市主体布局完善、赛道覆盖面广。期末行业流通A股股本达747.59亿股，流通市值15710.39亿元，是医药板块体量庞大、权重极高的核心细分赛道，资本市场产业地位突出。
周期内行业资本扩张节奏稳健，总发行股本同比增加12.43%，总市值增幅32.84%；流通A股股本同比增长18.99%，流通A股市值同比增长9.18%，股本扩容幅度高于市值增幅，板块估值阶段性适度稀释，资本端保持稳步扩张态势，产业资本化、规模化发展持续推进。
以2021Q1-2025Q4五年周期来看，药品制剂行业股权融资活跃度高，五年累计股权融资52次，募资总额高达790.34亿元。分年度来看，行业募资规模呈现逐年回落态势。行业融资重心从早期规模扩张转向创新研发、高端制剂产能建设与技术升级，产业转型逻辑清晰。
截至2025Q4，行业总市值龙头为百济神州（688235），总市值高达4138.26亿元，稳居行业绝对龙头地位；总市值最小个股为西点药业（301130），仅21.83亿元，行业首尾市值差距悬殊，头部创新药企具备极强的资本认可度与抗风险能力，中小市值标的体量偏小、业绩波动大、抗周期能力偏弱。
四、行业估值
2025年Q4药品制剂行业估值稳步修复，处于历史合理偏上区间，景气度溢价凸显。当期行业整体市净率[4]5.68倍，显著高于4.04倍的历史平均市净率，接近7.37倍的历史最高估值，充分反映四季度业绩高增、行业结构优化、创新逻辑兑现带来的估值抬升，板块景气度持续向上。
行业个股估值分化极致，赛道与基本面主导估值差异。当季板块仅1只破净股[5]，扣除负值标的后，国药现代以0.98倍市净率为行业最低，资产折价显著；而*ST景峰（000908）市净率高达273.36倍。整体来看，创新制剂、高端专科制剂龙头估值稳居高位，传统普药、同质化仿制药标的估值偏低，ST及亏损标的估值两极分化，估值体系完全贴合个股基本面与赛道成长性。
五、行业盈利能力
1、营业收入
2025年药品制剂行业营收呈现全年平稳蓄力、Q4大幅爆发的特征，四季度成为全年核心增量窗口。2025Q4单季度行业实现营业收入1234.05亿元，同比大幅增长15.64%，单季增速大幅回暖，终端需求复苏、创新制剂放量、集采落地后订单修复共同带动营收高增；当季每股营业收入1.47元，同比增长15.04%，单股创收能力同步大幅优化。全年维度，行业前四季度累计营业收入4412.06亿元，同比小幅增长0.61%，在集采持续控价、普药内卷的背景下，实现全年营收正增长，经营底盘韧性充足。
百济神州在报告期以逾百亿元的营收增长贡献了六成的行业营收增量，复星医药亦贡献了逾亿元级别的营收增量；而华北制药、鲁抗医药和丰原药业等拖累的行业营收增长。
2025Q4单季百济神州以207.07亿元营收领跑全行业，海创药业营收小幅为负，行业单季营收均值11.75亿元，多数中小标的营收体量低于行业均值。全年累计维度，华东医药以436.12亿元累计营收位居行业首位，首药控股仅0.09亿元，首尾差距极大。
2、盈利指标
（1）扣非净利润
行业盈利端弹性远超营收，四季度实现业绩反转式高增，全年盈利稳健提质。2025Q4单季度行业实现扣非净利润12.18亿元，同比暴涨150.80%，单季盈利实现翻倍式修复，彻底扭转前期盈利疲软态势，成为全年业绩核心拐点；当季每股扣非净利润0.0145元，同比增长200.00%，单季股东收益大幅改善。全年维度，行业累计扣非净利润275.02亿元，同比稳步增长10.46%，盈利增速显著跑赢营收增速，充分体现行业产品结构优化、高毛利创新制剂占比提升、费用管控精细化带来的盈利提质效应。
行业盈亏分化极致，盈利高度集中、亏损标的数量较多。2025Q4全行业106家上市公司中仅50家实现盈利，过半企业处于亏损状态。全年维度盈利面有所改善，逾六成个股实现盈利。
百济神州、华仁药业和海南海药等个股贡献了行业主要的扣非净利润增量，而德展健康、华东医药和莎普爱思等拖累行业扣非净利润增长。
个股盈利差距悬殊，单季恒瑞医药以18.24亿元扣非净利润稳居行业第一，百利天恒单季亏损5.92亿元为最大拖累标的；全年累计维度，恒瑞医药累计扣非净利润74.13亿元领跑行业，百利天恒累计亏损11.68亿元，头部龙头盈利体量碾压尾部标的，行业结构性盈利特征凸显。
（2）盈利质量
行业盈利质量呈现全年稳健优质、单季边际修复的特征，整体盈利效率稳步提升。2025Q4行业平均扣非净利润率0.99%，单季净利率偏低主要系行业多数中小标的亏损拖累均值，头部企业盈利质量尚可；前四季度累计扣非净利润率6.23%，在集采持续控价、行业竞争激烈的背景下，维持稳健正向净利率，盈利整体质量可控、可持续性较强。
个股盈利质量分层极端，冰火两重天格局显著。2025Q4艾力斯以39.2%的扣非净利润率领先行业，小方制药紧随其后，全年维度，二者继续跑赢同行；而益方生物单季净利率低至-2140.5%，全年维度首药控股以-2391%的扣非净利润率位列行业之末。
（3）主营业务盈利能力
行业主业根基扎实，盈利高度依托核心制剂业务，盈利结构健康纯粹。2025Q4行业实现营业收支差[5]429.61亿元，同比小幅增长0.56%，营业收支差占全年利润总额比例高达79.00%，近八成利润来源于药品制剂研发、生产、销售核心主业，非经常性损益依赖度低，行业整体经营基本面稳固，盈利具备长期可持续性。
个股主业经营能力差异显著，头部企业主业纯粹、尾部企业主业疲软。个股中，小方制药营业收支差占比99.46%，利润完全依托核心主业，经营结构极度健康；海欣股份营业收支差占比仅23.33%，主业盈利贡献薄弱，利润依赖非经常性损益；迪哲医药营业收支差为负，主营业务持续亏损，主要依靠融资与政府补助维持经营，充分印证行业内部分化格局。
3、行业集中度
以全年累计营业收入统计，行业前20%上市公司营收份额高达73.46%，行业超七成营收集中于头部少数企业；以全年累计扣非净利润统计，前20%上市公司利润份额达83.95%，利润集中度显著高于营收集中度。
显然，头部制剂企业凭借研发壁垒、产品管线优势、终端渠道资源、规模化成本优势，持续收割市场份额，盈利溢价能力、抗周期能力、政策适配能力全面优于中小企业；中小同质化制剂企业受集采降价、价格内卷、合规成本上升影响，份额持续流失、亏损持续扩大，行业强者恒强、弱者出清的格局持续固化。
4、个股成长性
行业个股成长性极致分化，创新转型标的弹性突出，传统普药标的持续疲软。短期成长性维度，剔除负值基数标的后，上海谊众滚动12个月扣非净利润同比增长1479.88%，业绩反转弹性行业第一；复旦张江短期增速大幅为负，阶段性经营承压。
长期维度，行业五年复合增速差距悬殊，创新赛道标的成长潜力充足，传统标的持续收缩。艾力斯五年扣非净利润复合增速338.92%，长期成长弹性行业领跑；汇宇制药五年复合增速为负，长期经营成长性偏弱。整体来看，创新制剂、高端专科制剂、创新转型药企成长性优异，传统同质化仿制药、普药企业成长性乏力，行业成长逻辑完全聚焦创新升级与龙头集中。
六、行业现金流
2025年药品制剂行业现金流整体稳健，主业造血能力扎实，盈利含金量充足。2025Q4行业平均每股经营现金流0.69元，维持正向净流入，在行业过半企业亏损、盈利分化的背景下，整体现金流保持稳健正向，印证行业终端回款秩序稳定、核心龙头企业造血能力强劲，行业整体现金流基本面未发生实质性恶化。
1、现金流入
行业现金流入结构健康均衡，主业经营回款为核心支撑，资金来源稳定充沛。核心流入为销售商品、提供劳务收到的现金（占比55.3%），依托四千亿级年度营收规模，终端医院、零售渠道回款顺畅，经营现金流闭环稳定，是行业日常经营的核心资金保障。同时取得借款收到的现金、收回投资收到的现金形成有效补充，行业融资渠道通畅、闲置资金配置灵活，资金储备充足，可有效支撑创新研发、产能升级与新品商业化落地。
2、现金流出
行业现金流出精准聚焦主业经营与长期创新发展，资金使用高效规范。核心流出为购买商品、接受劳务支付的现金（占比20.7%），匹配制剂生产原料采购、产能运维、批量生产等核心经营支出，贴合医药制造行业经营属性；同时有序投入购建固定资产、无形资产资金，用于高端制剂产能扩建、研发平台搭建、工艺升级迭代，投资支付现金合理盘活闲置资金，现金流收支结构完全适配行业创新转型、高质量发展的核心节奏。
七、资产与负债
1、资产端
2025年Q4药品制剂行业资产底盘雄厚、规模稳步扩容，股东权益持续夯实，资产质量整体优质。期末行业总资产达9030.24亿元，净资产5331.63亿元，净资产同比增长6.39%，资产规模持续稳步增长，产业体量持续扩张；行业每股净资产6.37元/股，单股对应股东权益丰厚，资产底蕴扎实。盈利转化层面，行业滚动12个月净资产收益率5.05%，在集采常态化、行业竞争激烈的背景下，维持稳健正向资产收益水平，整体资产盈利效率合理可控。
公司资产呈现货币资金与固定资产双核心、经营性资产为主体的格局。静态结构上，货币资金占比 20.55%、固定资产净额占比 20.07%，两项资产合计接近总资产四成，资金储备充足、产能底座扎实；应收账款净额 10.12%、存货净额 8.45%，经营性营运资产规模适中；长期股权投资、无形资产、交易性金融资产构成多元化资产补充，商誉规模可控，潜在减值风险有限。
行业资产收益能力分层极致，龙头与尾部标的差距悬殊。期末兴齐眼药滚动净资产收益率高达39.04%，资产盈利转化能力行业顶尖；*ST景峰滚动净资产收益率低至-196.22%，资产减值、持续亏损导致资产收益大幅恶化，充分体现行业结构性分化特征。
2、负债端
2025年Q4药品制剂行业负债规模合理、杠杆水平保守，财务结构极度稳健，无系统性偿债风险。期末行业总负债3256.88亿元，整体总资产负债率仅36.07%，处于医药制造行业低位区间，远低于多数制造业赛道，行业整体财务风险极低，抗风险能力、财务安全边际充足。
公司负债呈现融资性负债占比更高、经营性负债稳定扩张的格局。从结构拆分来看，短期借款占比 20.54%、长期借款占比 14.62%，两类有息借款合计占负债规模 35.16%，叠加一年内到期非流动负债 9.18%、应付债券 1.13%，整体融资类有息债务体量偏大，短期刚性债务占比高于长期借款，集中兑付压力客观存在；经营性负债以应付账款 15.24%、其他应付款 12.59%、应付票据 4.55% 为主，依托产业链地位占用上下游无息资金，构成负债重要支撑。
个股负债风险分化清晰，头部稳健、尾部高危。期末*ST景峰负债率高达103.45%，资不抵债、偿债风险极高；必贝特负债率仅2.77%，几乎无债务压力，财务结构极度安全。绝大多数行业龙头企业负债率维持合理区间，财务稳健性充足，为后续研发创新、产业整合预留充足空间。
八、总结
综合复盘2025年Q4暨全年A股药品制剂行业整体表现，行业核心运行逻辑可概括为全年稳健蓄力、四季拐点修复、结构极致分化、创新驱动提质、财务安全稳健，产业高质量转型、龙头集中的核心趋势持续兑现。
经营盈利层面，2025年行业整体营收稳步正增长，四季度迎来业绩大幅修复，单季营收、扣非净利润同比大幅走高，盈利弹性充分释放，有效对冲年内阶段性经营压力，全年盈利实现稳健提质。行业盈利结构健康，近八成利润来自核心制剂主业，非经常性损益依赖度低，经营基本面扎实；但行业分化极致，过半企业全年亏损，营收、利润高度向头部创新与优质仿制药龙头集中，马太效应持续强化，低端同质化产能持续出清。
资本与估值层面，行业年内股本、市值稳步扩容，股权融资持续聚焦创新研发与高端产能升级，产业转型节奏清晰；板块估值随业绩修复稳步抬升，高于历史均值，充分反映行业景气度边际改善，估值与业绩匹配度合理。财务层面，行业资产规模稳步增长、资产结构优质，研发与经营性资产筑牢产业壁垒；整体负债率偏低、杠杆保守、负债结构合理，无系统性偿债风险，叠加稳健的经营现金流与正向资产收益，整体财务质地稳居医药制造赛道前列。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
[END]
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