中药、中医药服务与大健康收并购研究报告(2026)

  中药、中医药服务与大健康行业正站在一轮由“政策提质、国资整合、消费升级”三重力量共同驱动的收并购周期起点。本报告以2026年7月19日为数据截止时点，系统复盘行业格局、交易逻辑、案例库、买卖方图谱、估值定价与交易执行全流程，为产业方、投资机构和并购顾问提供一套可直接落地的操作框架。

0.1   核心观点

  · 产业基本盘：据中国物流与采购联合会医药物流与供应链分会相关行业报告公开信息，2024年中药材、中药饮片和中成药三个产品市场合计规模约10,546.9亿元。该数据属于行业研究统计口径，主要用于反映中药产品市场的发展趋势，不等同于国家统计口径下的产业增加值，也不包含中医医疗服务、康养和健康管理等服务业态。2025年及以后预测数据与实际完成值分别列示。

  · 交易市场：2025年中国企业并购市场显著回暖，全年披露交易总额超4,000亿美元、同比激增47%，交易总量突破1.2万宗；境内战略投资交易3,639宗、金额2,390亿美元、同比提升83%，超大型交易中超半数由国资牵头。医药行业是国资整合与财务投资共同聚焦的重点赛道，中药资产的“批文、老字号、独家品种、渠道”四大要素正在重估。

  · 行业交易主线：2024年以来，华润三九受让天士力28%股份、昆药集团收购华润圣火51%股权、上海医药增持上海和黄药业至60%、辰能创投入主九芝堂，以及北京同仁堂集团取得天津同仁堂60%股份等交易相继推进。2026年7月，*ST香雪公告确定广药资本为中选重整投资人；截至公告日，重整投资协议、投资金额及取得股份比例尚未确定，项目仍存在进入正式重整程序及最终实施的不确定性。

  · 赛道机会排序：基于市场空间、政策顺风、标的供给、整合难度、估值吸引力与退出可行性六维评估，本报告认为“老字号/品牌OTC、药食同源与功能性食品、中医连锁服务、中药创新药与独家品种”是未来24个月最具并购价值的四大方向；中药材种植基地与中药饮片/配方颗粒赛道适合产业资本以控制上游为目的的纵向整合。

  · 估值坐标：以2026年7月17日收盘市值和2025年度财务数据测算，33家样本公司的历史静态市盈率中位数约为20.8倍。由于样本覆盖中成药制造、医药商业、保健食品及健康消费等不同业态，且部分公司归母净利润包含非经常性损益，该指标主要用于横向观察。并购估值应结合扣非净利润、正常化EBITDA、净债务、控制权溢价及业务结构进行调整。以达仁堂为例，其2025年归母净利润为21.31亿元，扣非归母净利润为7.95亿元，不同利润口径对应的估值结果存在显著差异。

0.2   关键数据速览

表0-1 行业关键数据一览（数据截至2026-07-19）

资料来源：千际投行

  上述资料仅表明行业存在结构性整合机会，尚不足以证明全行业已普遍进入“买方资金充裕、卖方供给释放”的确定性并购窗口。具体交易判断应以目标公司现金流、批文和知识产权权属、监管许可、债务负担、股东出售意愿及可比交易定价为基础逐案论证。

0.3   本报告推荐行动

  · 对产业买方：立即建立“批文—品牌—渠道—服务”四维标的扫描机制，重点关注国资出让、民营老字号二代交接、ST/困境重整三类卖方信号，优先锁定区域性独家品种与中医服务网络资产。

  · 对潜在卖方：在集采与合规压力显性化之前完成“卖什么、卖给谁、怎么卖”的预案设计，通过股权梳理、批文确权、渠道清收提升交易确定性，避免陷入被动式出售。

  · 对并购顾问：围绕华润、国药、广药、上药等产业集团与地方国资平台建立常态化覆盖，以“案例库+评分模型+估值坐标”为工具输出可执行的并购策略，卡位行业整合周期的顾问入口。

  中药、中医药服务与大健康行业兼具“政策强监管、文化强品牌、产品长周期、资产重批文”四大特征，其收并购逻辑与标准化工业品存在本质差异。2024年以来，从华润三九收购天士力、上海医药增持上海和黄药业，到黑龙江国资入主九芝堂、广药集团接棒*ST香雪重整，行业控制权交易与资产整合明显提速；与此同时，中国中药私有化失效、部分民营企业陷入流动性危机，交易失败与困境重整案例同样增多。市场亟需一套贴合行业特性的并购研究框架与操作手册。

  本报告的核心目标包括四个方面：

   · 厘清行业版图：界定中药、中医药服务与大健康的行业边界与分类标准，建立市场规模、竞争格局与核心指标的统一数据底座；

   · 解构交易逻辑：复盘行业收并购市场全景、交易类型与买卖方动因，搭建标准化案例库与标的筛选模型；

   · 沉淀操作工具：形成覆盖估值定价、交易结构、融资安排、税务筹划、尽职调查、监管合规与投后整合的全流程SOP；

   · 输出业务接口：梳理标的储备库与竞对数据库，明确千际投行在行业并购服务中的切入路径与获客方案。

  中药是指在中医药理论指导下，用于预防、治疗、诊断疾病并具有康复与保健作用的物质，包括中药材、中药饮片和中成药三大形态；中医药服务是以中医理论为基础提供的医疗、预防、保健、康复服务；大健康则是围绕健康需求形成的产品与服务集合，在中医药语境下主要包括保健食品、药食同源产品、中药化妆品与健康管理服务。三者共同构成“药—医—养”一体化的产业生态。

表2-1 行业分类体系与代表业态

资料来源：千际投行

  从监管属性看，药品类资产（中成药、饮片、配方颗粒）受《药品管理法》与药品注册批文的强约束，批文稀缺性构成最核心的并购标的要素；服务类资产（中医馆、互联网中医）受医疗机构执业许可与医师资源约束，牌照与人才是核心资产；消费类资产（保健食品、功能性食品）则更接近快消逻辑，品牌、渠道与配方注册（蓝帽子）构成价值主体。三类资产的并购尽调重点、估值方法与整合路径存在系统性差异，贯穿本报告后续章节。

  中药与大健康产业链呈“上游资源约束、中游制造分化、下游服务扩容”的格局。上游中药材种植与流通决定原料成本、质量稳定性和供应安全；中游中药饮片、配方颗粒和中成药制造承担产品开发与规模化生产；下游医疗机构、零售渠道和健康服务连接终端需求。行业分析应结合农业农村、林草、药监、卫生健康及中医药主管部门的分品种、分地区统计数据进行判断。

数据来源：千际投行研究中心整理（市场规模数据引自《2025我国中医药供应链发展报告》等，详见附录二）

图2-1 中药、中医药服务与大健康产业链图谱

  价值链的并购含义在于：控制上游可锁定成本与质量（道地药材基地成为产业资本争夺标的）；控制中游批文与产能可获得存量市场份额（独家品种、老字号为稀缺资产）；控制下游服务网络可掌握需求入口（中医连锁机构成为服务化转型的载体）。本章后续的标的筛选与买方分析，均围绕这三个控制点展开。

2.3.1   市场规模：总量扩张与结构分化并存

  据中国物流与采购联合会医药物流与供应链分会相关行业报告公开信息，2024年中药材、中药饮片和中成药三个产品市场合计规模约10,546.9亿元。该数据为行业研究口径，反映中药产品市场规模，不包含中医诊疗服务、康养及健康管理等服务业态。2025年数据为预测值，后续年度预测采用情景分析而非单一固定增速外推。

数据来源说明：2024年数据采用相关行业报告公开口径，2025年为预测值。预测数据与实际经营数据分别列示，并根据后续公开统计及企业披露动态更新。

图2-2 中国中医药产业市场规模及预测（2020—2030E）

  需要强调的是，产业口径的“总量扩张”与工业口径的“当期承压”同时成立。据国家统计局与中国医药企业管理协会数据，2025年规模以上医药工业实现营业收入29,562.5亿元、同比下降0.6%，实现利润总额4,080亿元、同比增长1.4%；其中中成药与中药饮片两个子行业营收、利润双降，营收分别下降6.0%和6.3%，是9个子行业中降幅最大的两个，集采降价、渠道去库存与终端动销偏弱是主要原因。总量与结构的背离意味着：行业增长正从“制造端”向“服务端与消费端”迁移，存量制造企业中的弱势主体将持续出清，构成并购市场的卖方供给。

数据来源说明：细分赛道数据分别采用行业报告、上市公司公告及监管部门公开资料。不同机构在统计范围、流通层级和终端口径方面存在差异，图表仅对口径可比的数据进行展示。

图2-3 中药与大健康细分赛道规模对比（2025E）

数据来源：中国医药企业管理协会《2025年医药工业经济运行情况》（国家统计局数据），千际投行研究中心整理

图2-4 2025年规模以上医药工业各子行业营收与利润增速对比

2.3.2   中医药服务：增速最快的服务化赛道

  中医药服务具有连锁化和数字化发展机会。固生堂2021年上市文件所载弗若斯特沙利文预测显示，2019—2030年中医大健康产业规模有望持续增长，该预测主要用于观察长期趋势。固生堂等连锁机构的营业收入、利润及门店数量以港交所年度业绩公告和年报为准。

数据来源：弗若斯特沙利文、固生堂（02273.HK）2025年度业绩公告，千际投行研究中心整理（2024E起为基于11.3%复合增速的测算）

图2-5 中医大健康产业规模与中医服务连锁化趋势

2.3.3   进出口与国际化：内循环为主，出海刚起步

  中医药国际化仍处于发展阶段。出口结构以中药材、植物提取物及相关健康产品为主，中成药国际注册和海外渠道建设仍处于加速期。出口金额及产品结构以海关总署商品编码统计和中国医药保健品进出口商会正式数据为准，并区分中药材、植物提取物、中成药和保健品等口径。

2.3.4   竞争格局与集中度：头部稳固、腰部分化、尾部出清

  行业竞争格局呈哑铃型分布：头部由云南白药、片仔癀、华润三九、白云山、同仁堂等百亿级企业占据，品牌、批文与渠道壁垒深厚；腰部大量10—50亿元规模的区域性企业面临集采与合规双重挤压，是本轮并购交易最活跃的标的池；尾部数千家中小饮片厂与保健品企业加速出清。以A股33家主要上市公司计，2026年7月17日总市值合计约6,304亿元，前5家（云南白药、片仔癀、华润三九、白云山、同仁堂）合计约2,931亿元、占比46.5%，头部集中度显著。

  2025年是中国并购市场的转折之年。据普华永道《2025年中国企业并购市场回顾及展望》，全年披露交易总额超4,000亿美元、同比激增47%，为五年来首次回升；交易总量突破1.2万宗、涨幅近20%。其中境内战略投资者达成3,639宗交易、金额2,390亿美元、同比大幅提升83%；境内战略投资领域的34宗超大型交易中，超半数由国资牵头；私募股权基金交易1,189宗、金额1,394亿美元，同比分别增长14%和16%；内地企业海外并购272宗、金额230亿美元、同比增长88%。普华永道同时预计，高科技、工业品、新能源、生物医药及消费品将成为2026年并购交易的核心赛道。

数据来源：普华永道《2025年中国企业并购市场回顾及展望》（2026年2月发布），千际投行研究中心整理

图3-1 中国企业并购市场交易金额（2021—2025）

  落到中药与大健康行业，交易类型可按目的划分为六类，各类型的标的特征、估值逻辑与结构要点存在明显差异：

表3-1 中药与大健康行业收并购交易类型全景

资料来源：千际投行

  当前行业交易的买卖动因呈现清晰的“双向奔赴”格局。买方端，产业集团需要在集采后时代以并购补充产品线与增长曲线，国资平台肩负产业整合与保值增值使命，并购基金则瞄准行业出清带来的低价资产；卖方端，集采压缩利润、合规成本上升、二代接班断档与流动性危机，共同推动存量资产释放。

表3-3 收购方与出售方核心动因对照

资料来源：千际投行

  值得强调的是本轮交易的“国资浓度”：华润、国药、广药、上药等央企国企产业集团与黑龙江、甘肃等地方国资平台同时活跃，既承担产业整合职能，也在资产价格回调期完成了对优质中药资产的战略收储。这一买方结构决定了交易对手方研究、审批路径设计与对价支付安排都必须适配国资决策流程，详见第五章买家分析。

  中药与大健康交易案例的复盘价值，取决于能否把个案信息拆解为可比较、可复用的结构化要素。本报告建立“五层框架”，对每个案例从交易全貌到成败归因逐层拆解，既服务于案例库积累，也直接支撑标的筛选与方案设计。

表4-1 案例标准化分析五层框架

资料来源：千际投行

  2024年以来，中药与大健康行业交易密集落地，覆盖产业整合、控制权变更、困境重整与跨境私有化等多种形态。下图汇总代表性案例的交易对价与状态，随后选取四个最具方法论意义的案例按五层框架深度复盘。

数据来源：各上市公司公告及公开报道（详见附录二），千际投行研究中心整理

图4-1 中药行业代表性收并购案例（2024—2026年在途）

表4-3 行业代表案例汇总表（按公告时间排序）

资料来源：千际投行

4.3.1   案例一：华润三九62.12亿元收购天士力28%股权——产业整合的标杆交易

  2024年8月4日，华润三九与天士力集团及其一致行动人签署《股份转让协议》，以约62亿元受让天士力4.18亿股、占总股本28%的股份；2025年2月先后取得国家市场监督管理总局反垄断审查不予禁止决定与国务院国资委批复，2025年3月27日完成股份过户，天士力成为华润三九控股子公司（天士力集团同步承诺放弃5%股份表决权，保持其控制的表决权比例不超过12.5008%）。据华润三九2025年年报，报告期对该项投资确认投资额59.90亿元（除息调整后），本次并购形成新增商誉约7.36亿元；2025年合并报表层面，本次收购带来并表收益增量，全年实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%。

  战略逻辑上，这是“OTC王者+处方药创新者”的能力互补：华润三九以CHC自我诊疗为核心，天士力以现代中药处方药与生物药见长（复方丹参滴丸等），并购后华润系形成“华润三九（CHC）+天士力（处方药）+昆药集团（三七与精品国药）”的差异化分工，2025年华润三九实现营业收入316.03亿元、同比增长14.43%。结构要点上，协议转让+表决权放弃的安排既实现了控制权转移，又避免了要约收购全面触发的成本；交易同时承诺5年内解决同业竞争问题，为后续昆药集团收购华润圣火51%股权（17.91亿元）埋下伏笔。本案例验证了“国资产业集团+优质民营中药资产”的整合范式，其审批路径（反垄断+国资批复）与表决权安排对后续交易具有直接参照意义。

4.3.2   案例二：辰能创投入主九芝堂——地方国资控制权收购与对赌安排

  2024年11月10日，黑龙江国资旗下辰能创投与九芝堂原实控人李振国签署《股份转让协议》，以7.19元/股（协议签署日前一交易日收盘价7.56元/股为定价基准）受让5,350万股、占总股本6.25%的股份，转让价款合计3.85亿元；叠加此前持有的17.79%股份，辰能创投以24.04%持股成为控股股东，黑龙江省国资委成为实际控制人，2025年1月10日完成过户，2025年5月7日公司撤销其他风险警示（摘帽）。

  本交易两大交易结构具备行业参考价值：

   第一，采用“原有存量持股+小额增量协议受让”模式，仅通过6.25%新增股份即取得上市公司控制权，大幅降低一次性资金支付规模，同时规避直接大额举牌触发全面要约收购的合规压力，是地方国资低成本获取老字号上市平台的典型范式。

   第二，交易配套业绩补偿对赌条款：转让方李振国承诺，2025—2027三个完整会计年度，上市公司累计经审计扣非归母净利润不低于9亿元，若累计实际扣非未达承诺总额，差额部分由李振国以现金补足。

根据公司2025年法定披露年报，当年扣非归母净利润1.91亿元，对应三年累计目标完成比例约21.2%。该业绩承诺仅设置三年累计总额目标，未划分单年度考核指标，从规则层面不能仅凭首年数据直接判定承诺无法完成；但剩余两年需合计实现扣非净利润7.09亿元，业绩增长压力显著，后续需持续跟踪核心产品销售、多肽子公司并表贡献、费用管控等经营变量，评估对赌履约可行性。

4.3.3   案例三：*ST香雪重整——困境资产的风险定价与在途观察

  2025年1月，香雪制药因无法清偿到期债务被债权人申请预重整，2025年4月广州中院启动预重整程序，此后四度延期。截至2025年末，公司总负债67.01亿元、资产负债率99.35%、净资产-3.60亿元，2021—2025年连续五年亏损（归母净亏损分别为6.77亿元、5.30亿元、3.89亿元、8.59亿元、13.92亿元）；2026年4月30日被实施退市风险警示（*ST香雪）2026年7⽉3⽇，公司公告⼴药资本被确定为预重整中选投资⼈。截⾄本报告数据截⽌⽇，公司尚未与其签署正式预重整投资协议，具体出资⾦额、持股⽐例、债务清偿安排及交易先决条件尚未确定；法院是否正式受理重整及后续重整能否成功亦存在不确定性。

  ⾹雪制药案例体现了困境资产重整中的复杂定价问题。截⾄2025年末，公司总负债67.01亿元、资产负债率99.35%、净资产为负，并⾯临连续亏损、信息披露违规、投资者索赔及终⽌上市风险。抗病毒⼝服液、橘红系列、中药材基地、饮⽚体系及TAEST16001等资产的商业价值，应分别结合权属、现⾦流、临床进度、后续研发投⼊和商业化概率进⾏评估。⽬前没有公开信息⾜以证明TAEST16001是⼴药资本中选的决定性因素。潜在投资⼈需重点测算债务重组、股权稀释、投资者索赔、持续经营能⼒及上市地位风险。对千际投行而言，此类项目是“重整顾问+债务重组+产业方对接”复合服务的典型场景，本报告将在第十章、第十四章进一步展开。

4.3.4   案例四：中国中药私有化失效——跨境交易的先决条件风险

  2024年2月，国药集团宣布拟以每股4.6港元、总代价约156.45亿港元将中国中药私有化，较公告前股价溢价约34.11%。然而，由于私有化先决条件——境外直接投资（ODI）批准未能在最后截止日期前满足且未获延长，该建议于2024年10月18日正式失效；消息公布后中国中药股价一度单日暴跌44.5%，市值单日蒸发超60亿港元。

  该案例是“先决条件管理”的教科书式警示：跨境或涉及国资出境的交易，ODI、反垄断、行业审批等先决条件的可达性必须在签约前进行实质性评估，并在协议中设置合理的最后期限与延展机制；对财务顾问而言，应把“先决条件清单+满足进度表”作为项目管理的核心抓手，并向客户充分提示条件不成就情景下的市场后果。

  以同花顺iFinD提取的2025年年报、2026年7月17日收盘完整数据计，A股中药与大健康33家主要上市公司总市值约6,304亿元。云南白药以917.5亿元市值居首，片仔癀（884.6亿元）、华润三九（418.7亿元）、白云山（360.6亿元）、同仁堂（357.1亿元）分列其后。业绩层面，白云山以776.56亿元营收居首，云南白药以51.53亿元归母净利润居首；片仔癀净利率24.0%、东阿阿胶净利率26.0%，显示了稀缺品牌资产的盈利质量。

数据来源：同花顺iFinD（2025年年报、2026-07-17收盘行情），千际投行研究中心整理

图5-1 A股中药与大健康板块市值TOP15（截至2026-07-17）

数据来源：同花顺iFinD（2025年年报），千际投行研究中心整理

图5-2 头部企业2025年经营业绩对比

表5-1 A股中药与大健康板块市值TOP15经营与估值数据

资料来源：千际投行

注：总市值=2026-07-17收盘价×总股本；静态PE=总市值÷2025年归母净利润。数据来源：同花顺iFinD，千际投行研究中心整理

  透过图谱可以看到三条结构性线索：一是品牌稀缺性决定估值上限，片仔癀以41倍静态PE显著高于板块中位数（约20.8倍）；二是国资整合者快速做大，华润三九并表天士力后营收跃升至316.03亿元；三是尾部风险显性化，*ST香雪2025年巨亏13.92亿元、葵花药业上市以来首亏，标的供给由此释放。

  为提高标的发掘的客观性与可复制性，本报告构建“六维评分模型”，对候选标的进行百分制量化评估。模型兼顾资产质量与交易可行性两个层面：前四维回答“值不值得买”，后两维回答“买不买得到、合不合算”。

表5-3 中药与大健康标的评分模型（百分制）

资料来源：千际投行

  模型应用规则：总分≥80分为A类优先标的，应立即启动接触；65—79分为B类跟踪标的，纳入季度复核；<65分为C类观察标的。评分的证据来源包括年报审计数据、药监局批文库、医保目录与集采中选记录、司法与处罚公开信息等，所有评分须留痕备查。

表5-5 核心技术型优质企业储备库（按核心壁垒组织）

数据来源：同花顺iFinD（2025年年报、2026-07-17收盘），千际投行研究中心整理；PE为静态市盈率，红日药业2025年归母净利仅0.18亿元，PE失真故以“—”列示

  储备库的使用方法：一是作为买方顾问的标的长名单，结合5.3评分模型逐项打分、动态更新；二是作为竞对数据库，在卖方项目中用于可比公司估值与战略买家匹配；三是与Excel工作底稿附录四联动，形成“Word报告—工作底稿—案例库”三位一体的数据资产。

  中药与大健康行业的买方阵营呈现“国资主导、产业协同、财务伺机”的三层结构。央企/国企产业集团资金实力与产业协同需求双高，是本轮整合的绝对主力；上市公司龙头围绕产品线与服务网络补强；PE/并购基金瞄准出清资产与平台化机会；地方国资平台承担区域产业整合职能；连锁药房等流通企业向上游延伸；跨界大健康企业与境外资本则各有约束。

数据来源：千际投行研究中心整理

图6-1 中药与大健康收并购买方图谱

表6-1 主要买方类型与核心诉求

资料来源：千际投行

  不同类型买方的决策链条差异显著，卖方顾问与撮合方必须“因类施策”：

   · 产业集团：决策链条为“业务部门立项—投资部门论证—集团审批—（国资）备案/批复”，核心是协同价值与并表贡献，交易方案需提前考虑同业竞争、关联交易与整合主体安排；

   · 上市公司：上市公司除履行信息披露、董事会和股东大会等程序外，还应根据交易规模、支付方式及是否发⾏股份判断具体监管程序。发行股份购买资产通常涉及交易所审核及证监会注册；不涉及股份发行的现金类重大资产重组，不宜笼统表述为均需并购重组委员会审议，但仍需依法履⾏公司治理、信息披露及交易所问询等程序。

   · PE基金：决策围绕“进入估值—改造空间—退出路径”三段论，对赌、回购与董事会席位是标准配置，对标的的合规瑕疵容忍度低于产业方；

   · 地方国资：保值增值与程序合规是硬约束，评估备案、进场交易程序不可逾越，交易节奏通常慢于市场化买方，但确定性强、资金成本低。

  针对投行获客的买方拓展场景，建议按买方类型设计差异化话术切入：

   · 对产业集团：“产品线青黄不接的窗口只有两三年，自研一个独家品种要十年，并购是最快的管线补充方式。我们有覆盖33家上市公司与数百家非上市药企的标的库和评分模型，可以先帮您把符合战略的标的筛出来，再谈接触策略。”

   · 对地方国资：“区域药企纾困既是风险处置也是产业收储机会。九芝堂案例里，辰能创投以3.85亿元增量资金就取得了百年老字号控制权，关键是交易结构与对赌设计。我们可以提供从标的尽调到结构落地的全流程支持。”

   · 对PE基金：“行业出清期出现了罕见的‘好资产+急卖方’组合，比如独家品种企业在集采后的估值错杀。我们的赛道热力图和标的评分可以帮助快速定位‘可整合、可退出’的平台型资产。”

   · 对上市公司：“市值管理的核心是成长叙事，并购是把叙事落地的工具。我们可以从‘补强型小交易’做起，分步实施、控制商誉，避免大交易的整合风险。”

表7-1 卖方类型与典型出售场景

资料来源：千际投行

  卖方顾问的核心价值在于“先整理、再出售”，把标的从“可卖”变成“好卖”。中药企业卖方准备清单包括六个方面：

   · 资产确权：梳理药品批文（MAH）权属、商标与老字号权属、土地房产证照，解决共有、抵押与瑕疵问题；

   · 财务规范：提前1—2年规范关联交易、资金占用与两账合一问题，嘉应制药案例证明治理瑕疵会直接压低估值甚至引发监管风险；

   · 业务聚焦：剥离与主业无关的多元化资产，突出核心品种与渠道价值；

   · 数据室准备：按尽调清单预置财务、法律、业务、批文、诉讼资料，缩短买方尽调周期、减少折价借口；

   · 卖方尽调（Vendor DD）：主动出具卖方尽调报告，掌控信息披露节奏；

   · 竞价机制设计：根据标的稀缺性选择“一对一锁定”或“有限竞价”，平衡价格与确定性。

  买卖撮合的本质是“需求翻译”：把卖方资产翻译成买方战略语言。实操建议：一是按买方类型定制信息备忘录（对产业方突出品种与协同，对国资突出资产质量与合规，对PE突出改造与退出空间）；二是把握接触顺序，优先接触协同最强的2—3家产业买方形成竞争性报价；三是管理卖方预期，以本报告估值坐标（板块静态PE中位数约20.8倍、一级市场并购PE通常8—15倍）校准报价；四是提前设计税务与支付结构，降低卖方实际税负敏感度。

  中药与大健康资产的估值需要“一资产一方法、多方法交叉验证”：盈利稳定的品牌中成药企业适用PE与DCF；重批文、弱盈利的标的适用资产基础法与重置成本法（批文、老字号的价值重估）；中医服务连锁适用PS、EV/EBITDA与单店模型；困境与重整资产适用清偿率与重整价值分析。二级市场的可比公司坐标提供了基准锚——以2026年7月17日计，板块静态PE中位数约20.8倍，其中白云山12.1倍、华润三九12.2倍、云南白药17.8倍、同仁堂30.0倍、片仔癀41.0倍。

数据来源：同花顺iFinD（2026-07-17市值÷2025年归母净利润），千际投行研究中心整理

图8-1 A股中药与大健康板块估值分布（静态PE）

表8-1 主要估值方法在本行业的适用性

资料来源：千际投行

  估值基准的实操校验：以上医药收购上海和黄药业项目为典型参照，根据上交所临2025-003号公告及金证评报字【2024】第0502号评估报告（评估基准日2024年10月31日）：上海医药以9.95亿元收购标的10%股权，对应标的公司股东全部权益收益法评估值106.28亿元，相对账面净资产增值幅度达889.96%。本次高估值核心支撑为独家保密中成药麝香保心丸，该单品2023年销售额达3.49亿美元，贡献公司超九成营业收入，长期稳定现金流与独家品种壁垒形成大额无形资产溢价。该案充分验证收益法能够完整捕捉中药独家品种、老字号的长期无形资产价值；同时提示并购实操中，买方不能直接采信评估机构收益法结论，必须独立复核核心品种集采风险、专利保护期限、长期销量可持续性，测算评估增值对应的业绩兑现压力，防范商誉减值风险。

  自国家发改委、商务部2024年第23号令发布《外商投资准入特别管理措施（2024年版）》（2024年11月1日正式施行）起，清单删除原“禁止投资中药饮片蒸炒炙煅炮制技术应用、中成药保密处方产品生产”限制性条目，制造业领域中药相关外资准入限制全面清零。

  需明确：准入限制取消不等于全链条监管放开，当前中药、中医服务跨境并购/投资的合规核查核心要点仍包含八大维度：外商投资安全审查、经营者集中反垄断申报、药品生产/医疗机构执业许可、中药保密配方知识产权与技术出口管控、数据安全与个人信息合规、境内主体境外投资（ODI）备案核准、外汇登记、境外上市属地监管规则。

  其中特殊红线需重点区分：中药饮片、中成药生产制造对外资无准入门槛，但中医类医疗机构仍仅限中外合资设立，不允许外商独资收购/新设；针对云南白药、片仔癀等国家绝密级中成药配方，即便外资落地生产，核心炮制工艺、秘方技术转让仍受《禁止出口限制技术目录》约束。

  跨境交易结构不能仅依据境外地区法律宽松度判断可行性，必须结合标的实际控制关系、资产属地（制造/医疗/药材基地）、知识产权属性、跨境资金路径逐项开展穿透式合规论证，同步前置安全审查、技术管控、行业资质三重风险评估。

  低利率窗口为并购融资提供了历史性成本优势：2026年6月1年期LPR为3.0%、5年期以上为3.5%，企业新发放贷款加权平均利率约3.0%，2026年一季度LPR减点发放的贷款比重已接近50%。本行业常见融资工具组合如下：

表8-3 并购融资工具对比与适配

资料来源：千际投行

  融资方案设计三原则：一是期限匹配，控股型长期资产避免短贷长投；二是币种与主体匹配，跨境交易提前规划ODI与外汇路径；三是杠杆适度，并购后杠杆⽔平应结合标的现⾦流稳定性、偿债覆盖倍数、资本开⽀需求、⾏业周期及融资契约进⾏压⼒测试，不宜设置适⽤于所有制造业标的的统—资产负债率红线。

  税务成本直接决定交易净收益，中药行业并购的高频税务要点如下：

   · 股权收购与资产收购：增值税征管规则因转让主体、标的品类、资产类型、交易架构存在明显差异。非上市公司股权转让、上市股票等金融商品转让计税规则不同，不存在股权收购一概免增值税的通用结论，具体需依托税务专项报告落地。资产收购涉及增值税、土地增值税、契税以及证照变更，可优化资产计税基础，隔离或有风险，交易需核验真实合理性。

   · 特殊性税务处理：符合财税〔2009〕59号等规定的股权/资产收购可适用递延纳税，需满足合理商业目的、股权支付比例≥85%等条件，国资体系内划转可适用财税〔2014〕109号无偿划转政策；

   · 印花税与契税：产权转移书据印花税万分之五，资产收购中土地房产契税3%—5%，可通过划转、增资路径优化；

   · 亏损弥补：被收购企业未弥补亏损在股权收购下可依法继续使用（受弥补年限限制），是困境标的估值的重要变量；

   · 高新技术企业与西部优惠：中药高新技术企业适用15%所得税率，交易结构应维持资质存续；

   · 跨境税务：非居民企业转让境内股权适用10%预提所得税，需关注税收协定待遇与间接转让申报（7号公告）；

   · 个人所得税安排：自然人股东转让可考虑先分红后转让、迁址税收洼地合规安排等，但须严守反避税红线。

  税务筹划的黄金法则是“方案前置”：在交易意向书阶段即完成税务测算与架构设计，避免签约后再调整造成商业谈判被动。千际投行在项目中通常联合税务师事务所出具《交易税务影响专项报告》，作为报价与结构谈判的依据。

11.1   尽职调查原则与框架

  中药与大健康标的的尽职调查，必须在通用财务、法律、业务三大模块之上，叠加行业特有的“批文—质量—药材—渠道”四条专线。总原则是：以风险定价为目的，以可验证证据为基础，以交易文件条款为出口。

表10-1 中药与大健康标的尽调清单（行业专线）

资料来源：千际投行

11.2   交易执行SOP

  一个标准的行业并购项目，从项目启动到交割后整合，通常历时6—18个月。本报告将其拆解为八个阶段的标准动作，形成可复用的执行SOP：

表10-2 并购交易执行SOP（八阶段）

资料来源：千际投行

11.3   重大风险红线

  以下事项一经发现，应作为交易红线处理——要么放弃交易，要么在结构与对价上做出足额保护安排：

   · 核心药品批文权属不清、被质押或临近到期且再注册存在实质障碍；

   · 近三年发生重大质量事故、假药劣药行政处罚，GMP符合性检查存在重大缺陷且未完成整改，或药品⽣产许可证被暂停、吊销。

   · 控股股东资金占用、违规担保未清收完毕（参照九芝堂、嘉应制药历史问题）；

   · 财务造假、虚增收入已被立案或存在重大嫌疑（参照*ST香雪信披违规被公开谴责）；

   · 核心资产涉及刑事诉讼、重大未决赔偿或环保关停风险；

   · 卖方在交易中隐瞒关联关系、代持或抽屉协议迹象。

11.4   反垄断、国资与监管审批

  审批路径设计是交易确定性的第一变量：

   · 反垄断：达到法定申报门槛的经营者集中交易，必须履行事前反垄断申报程序。以华润三九收购天士力股权项目为例，本次经营者集中不予禁止决定书（反执二审查决定[2025]72号）2025年1月27日出具、上市公司2月公告披露；从项目筹备至取得审批文件整体周期约6个月，该时长含前期材料筹备与多轮问询补料阶段，不等同于法定审查周期。该案例表明，反垄断申报阶段需完备论证相关市场划分、行业竞争格局及并购带来的竞争影响；全流程需完成交易商业逻辑、申报材料的真实合理性核验。需注意个案时长不代表法定常规审核周期，审查受材料完备度、问询补充节奏影响存在波动。

   · 国资程序：国有企业作为买方时，需根据投资权限、公司章程、国资监管制度、标的性质和交易规模履行内部决策、评估或估值、备案或报批等程序；涉及国有产权对外转让时，原则上按照企业国有资产交易规则履行进场交易程序。

   · 证券监管：上市公司重大资产购买适用重大资产重组规则，控制权变更需详式权益变动报告与财务顾问核查意见；要约收购义务需提前测算；

   · 行业监管：药品生产许可证变更、MAH转移、医疗机构执业许可变更、医保定点资格衔接，均需在交割条件中逐项列明；

   · 跨境程序：ODI、外汇登记与境外上市地规则，参照中国中药私有化失效案例设置先决条件保护。

11.5   失败案例复盘

  失败与受挫案例是行业最昂贵的教材，本报告复盘四类典型：

   · 审批类失败——中国中药私有化失效：2024年2月国药集团提出以每股4.6港元、约156.45亿港元私有化中国中药，因ODI批准这一先决条件未能在最后期限前满足，建议于2024年10月18日失效，次日股价一度暴跌44.5%、单日蒸发超60亿港元。教训：先决条件的可达性必须在签约前做实，最后期限与延展机制要留有余量；

   · 治理类受挫——嘉应制药：养天和2024年7月以3.55亿元受让7%股份并改组董事会后，公司接连发生关联方非经营性资金占用、关联交易未审议披露等问题，2025年5月被证监会立案。教训：买方入股后的治理整合若越过合规红线，协同未现、风险先至；

   · 对赌类压力——九芝堂：李振国承诺2025—2027年累计扣非净利润不低于9亿元，首年（2025年）按法定披露扣非归母净利润计算为1.91亿元、按业绩承诺专项审核口径为2.25亿元，无论以何种口径计算，累计承诺的履行压力均较大。教训：对赌条款不能替代基本面判断，买方应在定价中内化对赌不可实现的概率；

整合类风险——跨主业扩张的失败惯性：香雪制药因激进扩张（细胞治疗长周期投入+商业板块扩张）叠加集采挤压陷入债务危机。教训：并购方的能力半径决定整合成败，跨界与长周期管线收购必须匹配相应的资金与治理耐力。

  交易文件是商业谈判成果的法律固化。股份购买协议（SPA）/增资协议的核心条款及本行业谈判要点如下：

表11-1 交易文件核心条款与谈判要点

资料来源：千际投行

  谈判节奏的实操建议：先定估值基准与调整机制，再谈业绩承诺，最后落到治理与赔偿细节；涉及国资对手方时，所有让步须以“可上会、可备案”为前提表述，避免草签后翻修。

  并购的价值在交割后兑现。中药企业的投后整合围绕“四个重塑”展开——战略重塑、组织重塑、渠道重塑与文化重塑，可参照华润三九对天士力“百日融合、首年融合”的节奏设计：

表12-1 投后整合行动清单（百日/首年）

资料来源：千际投行

  风险管理的主线是“对赌兑现+商誉监控+合规守底”：对赌期按季度跟踪扣非净利润完成率并预留补偿执行预案；商誉占净资产比重高的交易需每年减值测试并管理市场预期；质量、广告与医保合规设为一票否决事项。价值创造的退出端则包括增持并表、分拆上市、注入上市公司与二次出售四条路径，应在交割满一年时启动首次退出评估。

14.1   细分赛道机会排名

综合市场空间、政策顺风、标的供给、整合难度（逆向）、估值吸引力与退出可行性六维评分，本报告对八大细分赛道的收并购机会进行排序：

数据来源：千际投行研究中心评估整理

图13-1 细分赛道收并购机会评估热力图

表13-1 细分赛道收并购机会排名（2026—2027年）

资料来源：千际投行

14.2   市场展望与交易趋势预判

  展望2026年下半年至2027年，本报告对行业交易市场作五点预判：

   · 交易总量继续上行：在并购六条、国资整合考核与低利率融资环境的共同作用下，行业交易宗数与金额将维持高位，普华永道亦预计2026年并购活动进一步加速；

   · 国资仍是最大买方：央企产业集团（华润、国药、广药、上药）与地方国资平台的收储逻辑未变，困境重整类交易（香雪之后，仍有个位数ST/债务风险中药企业）将持续释放；

   · 服务与消费赛道接棒：中医连锁（固生堂模式验证）、药食同源与功能性食品将成为下一轮竞价热点，估值先于制造端修复；

   · 结构化交易增多：分步收购、或有对价、表决权安排与可转债工具的组合使用将成为控制交易风险的标配；

   · 失败成本上升：随着监管对信披、资金占用与内幕交易的处罚常态化，交易合规与整合能力将取代“抢资产速度”成为胜负手。

14.3   ESG与可持续并购

  ESG正在从加分项变为尽调必答题：环境维度关注药材种植的可持续与生产端的环保合规（炮制废水、提取溶剂）；社会维度关注道地药材产区农户利益联结、药品可及性与老字号文化传承；治理维度关注家族企业治理规范化与国资控股后的现代企业制度建设。对环境、社会与治理表现优异的标的，良好的环境、社会和治理表现有助于降低合规整改、供应链中断和治理失效风险，并可能增强部分国资买⽅和⻓期资⾦的投资意愿；是否能够形成明确的交易价格溢价，仍需结合具体竞价过程、融资条件及可⽐交易验证；环保、质量及治理⽅⾯的重⼤违规，则可能构成交易否决因素或价格调整依据。

  千际投行围绕中药、中医药服务与大健康行业，构建了“研究驱动+标的库+全流程执行”的并购服务体系，为买方、卖方与重整各方提供端到端支持。

15.1   服务内容

表14-1 千际投行行业并购服务清单

资料来源：千际投行

15.2   为什么选择千际投行

  其一，行业化方法论：五层案例框架、六维标的评分、赛道热力图等工具全部为本行业定制；其二，数据资产：33家上市公司对标库、标准化案例库与竞对数据库持续更新；其三，全流程能力：从标的扫描到投后整合的八阶段SOP，配合税务、法律、评估生态伙伴，确保“接得住、做得完、交得好”。

  千际投行是兼具投行服务与金融科技能力的综合型投行机构，主营全品类资本中介与投融资服务，覆盖A股、新三板、港股、金融机构、地产、不良资产多元赛道。核心业务板块包含上市公司/持牌金融机构收并购FA、控股权与老股居间转让、大宗/协议交易、定增、股票质押、借壳上市、资产注入、破产重整；同时提供全周期资本运作规划、企业管理咨询、投资者关系IR、估值建模、行业/个股研报、商业计划书、项目可行性研究等专业文书咨询；配套直接股权投资、FICC、衍生品设计、指数开发、定制化投资策略服务，依托旗下不良资产信息平台zichanxinxi.com，打造法拍股权、法拍房产海量信息撮合渠道，一站式服务企业、国资、产业资本、机构投资者、高净值家庭全生命周期投融资、股权盘活与风险出清需求。

  面向中药、中医药服务与大健康行业，千际投行依托行业研究中心，可为各类客户提供如下高价值、可持续的投行业务、服务与产品：

   · 行业收并购FA服务：为产业集团、上市公司、国资平台与PE基金提供买方顾问、卖方顾问与双向撮合服务，覆盖独家品种、老字号品牌、中药批文资产、中医连锁机构、大健康品牌与渠道等标的类型；

   · 标的储备与竞对数据库订阅：基于本报告建立的“规模型主流公司+核心技术型优质企业”双库体系，提供标准化企业档案、财务与估值对标、标的评分与动态跟踪的订阅式数据产品；

   · 控制权交易与国资整合专项：面向国资收储、民企控制权出让、上市公司纾困场景，提供交易结构设计、评估备案支持、反垄断与国资审批协调、表决权与治理安排的全流程执行；

   · 困境重整与特殊机会投资顾问：为陷入债务或流动性危机的中药企业、债权人与重整投资人提供预重整/重整方案设计、债务重组谈判、投资人招募与保壳路径规划；

   · 估值建模与交易文件服务：提供行业化估值模型（PE/DCF/资产基础法/单店模型/清偿率模型）、交易结构税务筹划、SPA条款设计与谈判支持；

   · 并购融资解决方案：对接并购贷款、并购债券、可换股债券、并购基金与国资联合体等多元资金，设计“贷款+债券+股权”组合融资；

   · 投后整合与价值创造顾问：提供百日整合计划、整合PMO派驻、对赌兑现管理、商誉与合规风险监控、退出路径评估等交割后服务；

   · 行业研究与定制报告：提供年度行业收并购研究报告、季度交易市场观察、定制化赛道专题与项目可行性研究，持续输出行业洞察。

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联系人：王经理 13122370575（同微信）

17.1   附2.1资料来源汇总

  本报告全部数据均来自公开渠道，主要来源及链接汇总如下（按引用顺序排列；访问时间均为2026年7月19日）：

表附2-1 主要资料来源与链接汇总

资料来源：千际投行

17.2   附2.2报告编制SOP

  本报告按千际投行行业收并购研究报告标准流程（SOP）编制，供后续行业复用：

   · 第一步，框架复用：以行业收并购研究报告母版为骨架，保留章节结构、字段表、案例分析框架、估值框架、尽调框架与交易执行SOP，替换行业定义、价值链、监管规则、核心指标、案例库、买卖方名单与估值样本；

   · 第二步，数据采集：官方统计与政策文本+第三方研究机构+金融数据终端三路并行，全部记录来源与链接，关键数据双源交叉验证；

   · 第三步，图表制作：所有图表按“图片→数据来源→图标题”顺序排布，图标题在图后、表标题在表前，均居中；表格前后必须有衔接文字；

   · 第四步，内容撰写：执行摘要前置核心观点与关键数据，十四章覆盖行业、交易、估值、尽调、整合全流程，附录沉淀来源与数据资产；

   · 第五步，底稿同步：Excel工作底稿与Word报告同步编制，一级标题设分隔页、二级标题页存放数据表与来源链接，四个附录表完整收录；

   · 第六步，复核交付：关键数据复核（营收、净利、市值、交易对价）、来源链接可达性抽查、文档校验后交付Word报告、Excel底稿与图表包。

  下表汇总行业基本信息，作为快速查阅底座（详细数据与来源见正文及附录二）：

表附3-1 行业基本信息一览表

资料来源：千际投行

19.1   附4.1 A股中药与大健康上市公司核心数据总表

  下表为本报告公司维度基础数据库，财务数据取自2025年年报，市值与估值按2026年7月17日收盘价计算，全部通过同花顺iFinD提取：

表附4-1 A股中药与大健康33家上市公司核心数据（按市值排序）

数据来源：同花顺iFinD（2025年年报、2026-07-17收盘行情与公司资料），千际投行研究中心整理；静态PE=总市值÷2025年归母净利润，亏损公司以“—”列示

19.2  附4.2行业收并购案例数据表

  下表按4.2节标准化字段收录行业代表案例，作为案例库的初始数据资产：

表附4-2 行业收并购案例数据表（标准化字段）

资料来源：千际投行

  数据使用说明：以上案例数据均来自上市公司公告与权威公开报道（详见附录二），在途交易以相关主体最新公告为准；金额未披露的案例不做估算，避免误导。

  本报告由千际投行研究中心编制，仅供参考，不构成对任何证券买卖、企业并购交易的投资建议、要约或承诺。

  本报告所引用的数据和信息均来自公开渠道，包括但不限于国家统计局、中国人民银行、国家中医药管理局、中国医药企业管理协会、中国物流与采购联合会、普华永道、弗若斯特沙利文、同花顺iFinD金融数据终端、上市公司公告及权威媒体报道，具体来源详见附录二。

  本报告涉及的预测性内容（包括市场规模预测、赛道评分、趋势判断等）基于公开信息与合理假设作出，仅供研究参考，实际结果可能与预测存在重大差异。涉及在途交易（如*ST香雪重整）的信息存在重大不确定性，以相关主体官方公告为准。

任何机构或个人依据本报告内容作出的任何决策及由此产生的一切后果，编制方不承担任何法律责任。未经千际投行书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、复制、摘编或引用本报告全部或部分内容。