一、一句话结论

这是一份质量很高、但现金流代价同样很高的财报。

真正的超预期不是Anthropic估值收益带来的5.75美元EPS，而是：

这意味着市场对亚马逊的定价逻辑已经从“AI资本开支吞噬现金流”，重新切换到“AI投资已经形成可验证的收入、利润和订单”。

但需要警惕：自由现金流已经转负，长期债务半年接近翻倍，亚马逊正在从轻净负债状态进入高资本开支、高融资依赖阶段。

二、核心业绩：全面超过市场预期

收入超过公司此前1940亿—1990亿美元指引上限，营业利润更是比240亿美元指引上限高出约14%。AWS收入和利润率是最主要的预期差来源。

三、AWS：本次财报的决定性变量

1. 增长进入明显加速阶段

AWS收入增速变化为：

• 2025Q3：20%
• 2025Q4：24%
• 2026Q1：28%
• 2026Q2：37%

这已经不是低基数反弹，而是建立在接近1500亿美元TTM收入规模上的二次加速。Q2单季AWS收入达到422亿美元，折合年化收入约1690亿美元。

更关键的是，AWS营业利润率从：

• 2025Q2：32.9%
• 2025Q4：35.0%
• 2026Q1：37.7%
• 2026Q2：39.4%

收入增长37%的同时，营业利润增长64%。这说明本轮增长并非依靠价格补贴或低利润AI订单换取，而是出现了明显的规模效应和产品结构升级。

AWS只占亚马逊收入约21%，却贡献了约60.5%的营业利润，仍然是整个集团估值的核心。

2. AI需求已经从故事变成收入

亚马逊披露：

• AWS AI业务年化收入超过250亿美元，同比增长三位数；
• 自研芯片业务年化收入也超过250亿美元，同比增长三位数；
• Anthropic和OpenAI均对Trainium作出多年、多吉瓦级算力承诺；
• Bedrock二季度客户支出超过此前所有季度累计；
• AWS合同储备达到4960亿美元，上一季度为3640亿美元，环比增长约36%。

这至少验证了三点：

第一，AI投资已经开始形成大规模商业化收入。

过去市场担心亚马逊AI能力落后于微软、谷歌，现在看，AWS通过“多模型平台Bedrock＋Trainium自研芯片＋传统云基础设施”的组合重新获得增长动能。

第二，Trainium正在从降本工具变成战略产品。

自研芯片不仅降低对英伟达GPU的依赖，还帮助AWS提供更低的训练和推理成本。Graviton5较上一代性能继续提升，且收入承诺环比接近增长三倍，说明AWS自研芯片已经具备客户黏性。

第三，增长目前仍受供给限制，而不是需求限制。

管理层表示，即使将2026年资本开支提高到2200亿美元，仍不能满足全部需求；2027年大部分新增AWS算力已经被客户预订，部分2028年容量也已锁定。

一个必须注意的口径问题

“AI业务超过250亿美元”和“芯片业务超过250亿美元”不宜直接相加为超过500亿美元收入。

Trainium实例本身很可能同时计入AWS AI业务和芯片相关业务，两个口径可能存在重叠。亚马逊没有披露详细定义，这是本次财报的一个信息透明度缺口。

四、零售业务：增长显著加快，但利润率改善有限

1. 零售增长重新提速

二季度主要业务增速为：

    Prime Day移至二季度贡献了一部分增长，但并不能完全解释线上商店、第三方卖家、广告和付费商品数量的同步加速。

同日达和隔夜达商品数量同比增加超过40%，日常消费品和食品增长快于整体业务，说明更快配送正在提高购物频率，而不仅仅是提高客单价。

2. 广告是被低估的利润引擎

广告收入198亿美元，同比增长26%，高于市场预期的194亿美元；TTM广告收入已经接近760亿美元。

亚马逊广告的优势在于：

• 用户已经处于购买决策环节；
• 可以直接追踪广告曝光到成交；
• 广告与第三方卖家生态绑定；
• Prime Video等视频库存持续增加。

因此，广告收入增速高于线上零售，并持续提高整体业务的服务收入占比。亚马逊服务收入占总收入比例由去年同期约59.3%升至61.3%，是集团利润率持续提升的重要原因。

3. 零售利润率没有收入表现那么强

北美业务营业利润率为7.9%，去年同期为7.5%，但与一季度基本持平；国际业务利润率为4.1%，也与去年同期大致持平。

与此同时：

• 全球付费商品数量增长17%；
• 配送成本增长19%；
• 员工数量同比增长3%至159.5万人。

说明更快配送、即时零售和偏远地区扩张正在抵消部分规模效应。二季度非AWS业务营业利润约108亿美元，同比增长约20%，但利润率只小幅改善。

因此，零售业务目前是“收入强、利润稳”，而不是新一轮利润率爆发。

五、净利润需要剔除Anthropic估值收益

亚马逊二季度净利润626亿美元、EPS 5.75美元，看起来同比增长245%，但其中包含：

• Anthropic等投资产生的税前非经营收益约534亿美元。

这属于未实现估值收益，不代表当期主营业务现金利润，也可能随着Anthropic估值变化发生反向波动。

粗略剔除该收益后：

• 税前核心利润约274亿美元；
• 按约20%—23%的税率估算；
• 核心净利润约210亿—220亿美元；
• 对应核心EPS约1.9—2.0美元。

这是分析估算，并非亚马逊披露的非GAAP数据。

因此，本季度真实的利润超预期主要应看274.6亿美元营业利润，而不是5.75美元的表面EPS。

六、资本开支和现金流：最大的利空变量

1. 资本开支继续上调

亚马逊将2026年资本开支计划从2000亿美元上调至2200亿美元，主要原因包括：

• AWS和生成式AI算力需求；
• 数据中心、电力和网络基础设施；
• 内存芯片价格上涨；
• 自研芯片和服务器部署；
• Amazon Leo、机器人及物流基础设施。

二季度现金购买固定资产达到542亿美元，同比增长68%，环比增长约23%，相当于季度收入的27%。

上半年资本开支已经达到984亿美元。如果全年达到2200亿美元，下半年仍需投入约1216亿美元，平均每季度约608亿美元，比二季度还要高约12%。

这意味着资本开支高峰尚未过去。

2. 自由现金流转负

二季度经营现金流为454亿美元，固定资产净投入约531亿美元，单季度自由现金流约为负77亿美元。

TTM口径：

• 经营现金流：1614亿美元；
• 固定资产净投入：1690亿美元；
• 自由现金流：负76亿美元。

这并不是经营能力恶化，而是资本开支增速超过经营现金流增长速度。经营现金流仍同比增长33%，但固定资产净投入同比增长64%。

3. 资产负债表开始发生结构性变化

截至2026年6月底：

• 现金及有价证券约1230亿美元；
• 长期债务约1289亿美元；
• 年初长期债务约656亿美元；
• 上半年新增长期借款约670亿美元。

亚马逊由年初约574亿美元净现金，转为约59亿美元净负债，尚不构成偿债风险，但表明AI投入已经无法完全依靠内部自由现金流覆盖。

同时，二季度利息费用由去年同期5.16亿美元增至13.14亿美元。未来即使AWS利润继续增长，债务和折旧费用也会侵蚀部分收益。

七、三季度指引：表面偏弱，实质并不差

亚马逊预计三季度：

• 收入1970亿—2020亿美元；
• 同比增长9%—12%；
• 营业利润225亿—265亿美元；
• 相比去年同期174亿美元明显增长。

收入指引中值1995亿美元，低于市场约2039亿美元的一致预期，看起来偏弱。

但2025年Prime Day在三季度，而2026年提前到二季度。公司表示剔除Prime Day时间错位后，三季度收入增速将高约400个基点，即实际基础增速约为：

13%—16%。

同时营业利润指引中值245亿美元，同比增长约41%，说明利润端仍然强劲。

因此，三季度收入“低于预期”主要是活动时间错位，不代表业务突然减速。

八、为什么盘后上涨约9%

市场此前最大的担忧是：

亚马逊投入2000亿美元建设AI基础设施，但AWS增长不够快，自由现金流持续恶化。

本次财报给出了相反答案：

• AWS增长37%，远超约31%的预期；
• AWS利润率39.4%，远超约34%的预期；
• AWS储备订单环比增长36%；
• AI和芯片业务均超过250亿美元年化规模；
• 2027年大量容量已经被客户预订。

因此，虽然资本开支提高到2200亿美元，市场仍选择上涨，因为新增资本开支首次得到了收入、利润率和合同储备三重验证。财报发布后亚马逊盘后上涨约9%。

九、产业链含义

一级传导：确定性最高

• 数据中心电力、变压器、冷却和供配电设备
• DRAM、HBM及服务器内存
• 高速交换机、光模块及数据中心互连
• AI服务器和存储系统

亚马逊明确表示内存芯片成本上升是资本开支上调的重要原因，说明AI数据中心扩张已经对内存供需和价格产生直接压力。

二级传导：结构性增量

• Trainium自研AI芯片
• 先进封装及晶圆制造
• 定制化网络芯片
• 液冷和高密度服务器部件

但需要注意，Trainium规模扩大意味着亚马逊AI资本开支并不会全部转化为英伟达GPU收入。增量将更多分散到内存、网络、电力、先进封装和定制芯片环节。

A股映射等级

多数A股公司属于二级或三级传导，主要通过海外云厂商资本开支、服务器产业链和通用数据中心需求间接受益。除非能够验证直接供应关系，否则不应仅根据“亚马逊资本开支增长”认定为亚马逊核心供应商。

十、后续最重要的验证指标

看多条件

• AWS收入增速连续维持在30%以上；
• AWS利润率保持37%以上；
• 合同储备继续快于AWS收入增长；
• 2027年资本开支增速开始低于AWS收入增速；
• TTM自由现金流在2027年重新转正；
• 广告收入维持20%以上增长。

风险信号

• AWS增速快速跌回25%以下；
• AWS利润率跌破35%；
• 资本开支继续上调但订单储备停止增长；
• 长期债务持续快于经营现金流增长；
• 配送成本持续高于商品数量增速；
• Anthropic估值回落导致大额非经营损失。

十一、最终判断

财报评级：显著超预期

核心判断

亚马逊已经验证了AI资本开支的第一阶段回报：

需求增长 → 算力容量紧缺 → AWS收入加速 → 利润率提升 → 客户提前锁定未来容量。

这与单纯依靠管理层描述AI前景的公司不同，亚马逊已经出现收入、利润和订单的交叉验证。

但亚马逊现在进入的是一个新的财务阶段：

利润快速增长，但自由现金流和资产负债表短期承压。

因此，未来股价能否继续重估，不再取决于“资本开支是否太高”，而取决于：

AWS收入和利润增长能否持续快于资本开支及融资成本增长。

本季度答案是肯定的；但到2027年，这一结论仍需通过自由现金流转正来完成最终验证。

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