太长不看

1.本季投入产出已经明显分层。谷歌、Meta、微软和亚马逊的现金物业与设备投入分别达到449.24亿美元、301.16亿美元、358.02亿美元和542.08亿美元，同比分别增长100%、82%、110%和68%。微软仍能用554.41亿美元经营现金流覆盖资本开支；谷歌和亚马逊则出现当季现金投入高于经营现金流，Meta扣除融资租赁本金后的公司口径自由现金流只剩7.84亿美元。

2.公有云收入端有3个领先维度。谷歌云收入同比增长82%，速度最快，但包含首次确认向客户自有数据中心交付TPU系统的销售；Azure收入不单独披露，但同比增长43%，且Intelligent Cloud收入增长32%；AWS收入增长37%，为18个季度最快。若同时看云分部营业利润，AWS为166.21亿美元，Intelligent Cloud为159.55亿美元，谷歌云为88.14亿美元，3者都证明AI需求已经进入利润表，并已超越订单层证据。

3.微软当前的现金防守最强。其季度经营现金流相当于现金资本开支的1.55倍，自由现金流仍有196.39亿美元。亚马逊AWS的收入与营业利润加速更明显，但集团季度现金购置物业与设备542.08亿美元，超过经营现金流453.87亿美元；扣除资产处置及激励回款后，单季自由现金流仍为负76.89亿美元。微软领先现金覆盖，亚马逊领先云业务加速与利润规模。

4.Meta是资本开支强度最高、直接回报证据最少的1家公司。其现金物业与设备投入相当于收入的49.5%，加上融资租赁本金后达到收入的51.1%；但Meta没有独立公有云收入，投资回报只能通过广告排序、推荐效率、参与度和未来新产品逐步兑现。本季Family of Apps收入增长28%，营业利润却下降6%，虽然24亿美元法律事项和11.8亿美元遣散费构成明显扰动，但资本回报的证明仍比3家云厂更间接。

5.谷歌处于“增长最快、现金流最紧、融资仍充足”的位置。谷歌云收入247.68亿美元、营业利润88.14亿美元，分部利润率升至35.6%；但集团资本开支449.24亿美元已超过经营现金流390.69亿美元，使自由现金流转为负58.55亿美元。谷歌同时通过股权与债务融资扩充资金，说明公司选择抢占算力窗口，没有等待经营现金流自然覆盖建设节奏。

6.未来真正要验证的是3只时钟能否重新同步。第1只时钟是服务器、GPU、网络和数据中心先形成资本开支；第2只时钟是云收入与广告收入开始变现；第3只时钟是折旧、能源、租赁和维护成本进入利润表。当前微软、AWS和谷歌云的第2只时钟已经明显启动，但谷歌、Meta和亚马逊的现金回收仍落后；若下一阶段云增速放缓而折旧继续上升，资本效率的分化会进一步扩大。

4家公司都在加速建设AI基础设施，但云收入、利润兑现和现金回收已经走出4条不同路径。

1、同一轮AI建设，4张完全不同的财务报表

这4家公司表面上都在买GPU、服务器、网络设备、电力和数据中心，财务含义却不能简单归结为“资本开支越大，AI越领先”。微软、亚马逊和谷歌拥有面向外部客户收费的公有云，新增基础设施可以通过Azure、AWS和谷歌云直接形成收入；Meta主要把算力用于广告推荐、内容排序、生成式AI产品和长期研究，回报先进入广告转化率、用户参与度和产品体验，难以从1个独立云分部中读取。

因此，本报告用3层指标判断资本效率。第一层是集团现金承受力：经营现金流能否覆盖物业与设备现金投入。第二层是业务变现：云或核心业务的收入增量和营业利润增量是否加速。第三层是未来成本：折旧与摊销、租赁、能源和网络成本是否开始侵蚀毛利率。只看第一层会低估需求强度，只看第二层会忽略现金压力，只看第三层又会把仍在爬坡的新产能误判成永久低效。

微软的集团营业利润率仍最高，因为企业软件、订阅和云平台共同提供高毛利收入；谷歌次之，搜索广告现金牛继续支撑云建设；Meta营业利润率降至31%，既有一次性费用，也有基础设施和研发扩张；亚马逊营业利润率最低，但零售与物流业务天然拉低集团利润率，不能据此否定AWS的资本回报。

净利润在本季尤其容易误导。谷歌录得巨额权益证券收益，亚马逊也因Anthropic投资产生534.15亿美元非经营性税前收益，两家公司净利润都被显著抬升。评价资本开支是否有效，应该优先看营业利润、经营现金流和分部利润，而不是把投资估值变化当成云业务回报。

2、先把4种“资本开支”拆开

资本开支比较最容易出现的错误，是把4家公司标题中的数字直接排队。谷歌的资本开支是现金流量表中的物业与设备购买；Meta对外强调的资本开支还包含融资租赁本金；微软财务报表列示的是现金增加物业与设备，而包含租赁和收货时点差异的更宽口径不能与现金数字混用；亚马逊计算自由现金流时，会从物业与设备购置中扣除资产处置及激励回款。

为了形成最接近的横向比较，主表先列“当季物业与设备现金购置”。亚马逊同时列出其公司定义的净现金投入，Meta则另列融资租赁本金。经营现金流减现金购置只是统一分析指标，不一定等于公司正式披露的自由现金流。

这张表说明3件事。

第一，绝对投入最大的是亚马逊，投入强度最高的是Meta，现金覆盖最好的是微软。亚马逊季度现金购置物业与设备542.08亿美元，规模居首；Meta的现金购置相当于收入49.5%，若包含融资租赁本金则超过收入一半；微软虽然现金资本开支同比翻倍，但经营现金流仍比现金投入多196.39亿美元。

第二，资本开支同比增速全部高于集团收入增速。4家公司收入增长18%—28%，现金资本开支却增长68%—110%。这意味着当期收入不是建设速度的主要上限，管理层是在按未来需求提前配置供给。只要未来收入顺利兑现，经营杠杆可能继续改善；若需求低于预期，折旧与现金流压力会先于资产退出出现。

第三，现金流为负不等于业务失速，但会提高回报门槛。谷歌和亚马逊的云收入、分部利润都在加速，集团当季现金余量却为负，说明“需求真实”和“现金回收滞后”可以同时成立。Meta仍有小幅正余量，但加入融资租赁本金后几乎归零。只有微软同时保留了高云增速和较厚自由现金流缓冲。

3、云业务横向比较：速度、规模与利润率有3种排名

若看收入增速，谷歌云第1；若看云利润绝对额，AWS第1；若看集团现金覆盖，微软第1。这也是本季不能用单一指标评判赢家的原因。

谷歌云收入同比增长82%，比上一季度继续明显加速，营业利润增长至88.14亿美元，分部利润率由20.7%升至35.6%。增长并非单纯依靠降价：云营业利润增量约59.88亿美元，收入增量约111.43亿美元，对应的增量利润率约54%。但本季首次确认向客户自有数据中心交付TPU系统的销售，会同时推高收入并改变业务组合。官方财务结果明确指出，即使剔除这部分销售，云增长仍显著加速，因此准确判断是TPU销售放大了增速，但没有构成全部增长来源。

AWS收入同比增长37%至422.32亿美元，收入规模仍在3个可比云分部中领先；营业利润增长64%至166.21亿美元，利润率升至39.4%。其同比收入增量约113.59亿美元，营业利润增量约64.61亿美元，增量利润率约57%，略高于谷歌云。更关键的是，AWS收入增长从2025年Q2的17%，依次升至20%、24%、28%和本季37%，形成连续加速，已经超出单季反弹范畴。

微软的Azure只披露同比增长43%，不披露绝对收入，因此不能把Azure增速与AWS、谷歌云收入规模直接拼接。可核对的分部是Intelligent Cloud：收入393.06亿美元、增长32%，营业利润159.55亿美元、增长31%，利润率40.6%。其同比收入增量94.28亿美元，营业利润增量约38.15亿美元，对应增量利润率约40%。这低于AWS和谷歌云，但微软同时把一部分AI价值放在微软365、GitHub、数据平台和安全产品中，Intelligent Cloud并不涵盖全部AI变现。

Meta没有公有云分部。本季Family of Apps收入增长28%至603.7亿美元，却因为费用上升和一次性项目，营业利润下降6%至233.94亿美元。24亿美元法律事项和11.8亿美元遣散费用合计35.8亿美元，解释了利润下降的重要部分，但即使加回这些项目，Meta的资本开支仍无法像AWS、Azure或谷歌云一样，直接与1个外部云收入分部匹配。它必须用更高的广告价格、更好的转化率、更长的使用时长和新产品收入来证明回报。

4、纵向变化：第二季度把分化进一步拉大

与上一季度相比，4家公司都没有放慢建设，但资本开支加速幅度不同。

谷歌的资本开支与谷歌云收入大致同步加速，云营业利润增长更快，这是较健康的业务端证据；但自由现金流从正转负，说明建设和融资发生在收入现金回收之前。Meta的资本开支环比增长近59%，远高于收入增速，Family of Apps利润又受费用扰动下降，因而成为本季最需要后续验证的公司。

微软的资本开支环比增幅相对最低，Azure同比增速却继续上升，经营现金流覆盖率保持最高，说明前期建设正在更快转成收入。亚马逊的AWS收入和利润连续加速，季度自由现金流仍为负，但经营现金流的季节性改善使负值较第一季度收窄；从过去十二个月看，自由现金流已由上年同期流入181.84亿美元转为流出76.04亿美元，长期现金压力仍在加深。

因此，第二季度出现了4种分化状态：

• 微软：收入加速、现金仍厚，但云成本和折旧压力需要继续观察。
• 亚马逊：云收入和利润加速最扎实，绝对投入最大，集团自由现金流已经转负。
• 谷歌：云增速最快、利润率抬升最快，季度自由现金流转负并主动加强融资。
• Meta：核心广告收入强，基础设施投入强度最高，独立变现证据最弱。

5、微软：当前最像“先建成、再迅速卖满”的模型

微软FY2026第四季度收入900.07亿美元，营业利润406.03亿美元，经营现金流554.41亿美元。现金增加物业与设备358.02亿美元，同比增长110%，但自由现金流仍有196.39亿美元。它的最大优势不是资本开支较少，而是M365、企业订阅、Azure和其他商业云产品共同形成强回款，使基础设施扩张仍然主要由内部现金承担。

Intelligent Cloud收入增长32%，营业利润增长31%，利润率保持40.6%；Azure增速由上一季度40%升至43%。收入、分部利润和现金流同时为正，意味着微软已经跨过“只有资本开支、没有收入”的阶段。对企业客户而言，Azure并非孤立算力商品，还与数据库、开发工具、安全、办公软件和代理产品组合销售，这会提高客户黏性并扩大同一单位基础设施承载的收入层次。

但微软并非没有代价。季度折旧、摊销及其他达到110.22亿美元，高于上年同期93.17亿美元；Intelligent Cloud成本增长快于收入，说明新服务器、网络和数据中心的成本已经进入利润表。当前经营利润率仍稳定，是因为应用层收入、费用控制和规模效率共同吸收了这部分压力。若Azure继续增长而云利润率稳定，微软的资本效率会最早得到完整证明；若云收入增速下降、成本继续快于收入增长，其“现金覆盖最好”的优势也会逐步收窄。

微软的另一个分析难点是，Azure绝对收入不披露，外部无法精确计算“Azure收入/资本开支”。因此不能用43%增速直接推导资本回报率。现阶段最可靠的替代指标是Intelligent Cloud收入与利润、集团经营现金流、现金资本开支及自由现金流的组合，而不是根据未披露收入做估算。

6、亚马逊：AWS回报最直接，集团现金流承压也最直观

亚马逊本季收入首次达到2006.06亿美元，营业利润274.61亿美元；AWS收入422.32亿美元，营业利润166.21亿美元。AWS只占集团约21%的收入，却贡献约60.5%的营业利润，是4家公司中“云业务支撑集团利润”关系最清晰的一家。

AWS营业利润率由32.9%升至39.4%，与收入37%增长同时发生，说明新增AI工作负载没有以全面牺牲利润率为代价。AWS人工智能业务和芯片业务的年化收入均超过250亿美元，且均保持三位数同比增长；这至少证明Trainium、Graviton、Bedrock及相关服务已经形成可观商业规模，而不是只有预订和试用。

现金端则更激进。季度物业与设备购置542.08亿美元，同比增长68%；扣除11.32亿美元资产处置及激励回款后，净现金资本开支530.76亿美元，超过经营现金流453.87亿美元。过去十二个月净现金资本开支1690.07亿美元，同比增长64%，自由现金流降至负76.04亿美元。公司明确将同比增量主要归因于人工智能投资。

现金数字还低估了当期资产到货。季度“已取得但尚未支付”的物业与设备增加107亿美元，融资租赁取得物业与设备5.63亿美元。把现金购置、应付资本开支增量和融资租赁机械相加，可以得到约654.71亿美元的分析性资产投入，但这不是公司定义的资本开支，也不包含经营租赁资产，只能用来解释为何未来现金支付和折旧仍可能继续上升。

亚马逊没有披露AWS独立资本开支，零售仓储、物流、卫星和其他业务也会使用物业与设备。因此不能用集团542.08亿美元除以AWS收入，声称得到AWS资本强度；正确做法是把AWS收入与利润视为直接回报证据，把集团现金资本开支视为资金压力，再观察二者能否持续收敛。

7、谷歌：云业务质量上升，但现金流已经越过临界线

谷歌本季收入1197.96亿美元，营业利润407.7亿美元，营业利润率升至34%。谷歌云收入247.68亿美元，营业利润88.14亿美元，利润率35.6%；相较上年同期，云收入增加111.43亿美元，营业利润增加59.88亿美元。即使考虑TPU系统销售的新增口径，云利润增长仍远快于集团收入，说明企业AI基础设施、AI解决方案和核心云平台需求共同扩张。

与此同时，谷歌现金资本开支449.24亿美元，同比增长100%，环比增长26%，已经高于经营现金流390.69亿美元，自由现金流转为负58.55亿美元。上半年资本开支达到805.98亿美元。谷歌不再只是用搜索广告产生的现金慢慢建设云，而是在需求窗口期主动把建设速度推到经营现金流之上。

资产负债表仍给谷歌充分缓冲。公司期末现金、现金等价物和有价证券合计2424.74亿美元，同时在本季通过普通股与强制可转换优先股净融资496亿美元，并发行高级无担保票据净融资203亿美元。融资动作本身不是基本面恶化证据，而是说明公司愿意用股债资金提前锁定算力、设备和数据中心。

真正需要区分的是“云业务回报”与“集团AI投入”。谷歌的资本开支同时服务外部谷歌云客户，以及搜索、YouTube、Gemini和内部模型训练；谷歌云收入无法覆盖全部投入来源。若未来搜索和YouTube中的AI产品提升广告收入，同时云业务保持高增长，集团回报会高于单看云分部；反之，若云增速因TPU硬件确认而短期冲高，且广告端无法覆盖折旧，现金流压力会更明显。

8、Meta：不是云厂商，却是最激进的算力买家

将Meta与3家公有云公司放在一起，目的是比较大型AI基础设施投资者，而不是把它误称为同类云厂商。Meta本季收入608.01亿美元，现金物业与设备投入301.16亿美元；加上9.62亿美元融资租赁本金后，公司口径资本开支310.78亿美元，相当于收入51.1%。这是4家公司中最高的资本开支强度。

Meta的经营现金流318.62亿美元仍足以覆盖现金物业与设备购置，但只剩17.46亿美元余量；再扣融资租赁本金后，自由现金流只有7.84亿美元，同比下降91%。这说明Meta的广告现金牛尚未失效，却已几乎把当季新增现金全部投入基础设施。

回报端没有独立云收入可查。Family of Apps收入增长28%，证明广告需求、展示量和价格仍有支撑；营业利润下降6%则受到24亿美元法律事项和11.8亿美元遣散费影响。把这些费用简单全部加回，也不能解决核心问题：Meta建设的GPU、服务器和数据中心究竟会通过广告效率、用户参与度、商业消息、可穿戴设备或未来AI产品形成多大增量收入，财务结果仍未单独披露。

Meta的优势是应用流量与广告系统规模巨大，基础设施能够在自有产品中快速部署，不必等待外部客户迁移；劣势是缺少公有云账单作为即时价格信号，外部投资者更难判断每一美元资本开支的边际收入。其官方全年资本开支区间为1300亿—1450亿美元，意味着第二季度并非建设高点后的自然回落。后续若广告收入继续增长、Family of Apps利润率企稳，资本效率可以逐渐获得验证；若收入增速下降而折旧与能源成本继续上升，自由现金流会最先暴露压力。