太长不看

1.AWS的增长拐点得到第2次、也是更强的确认。收入422.32亿美元，同比增长37%，较Q1的28%再加速9个百分点；营业利润166.21亿美元，同比增长64%，利润率升至39.4%。AWS只占集团约21%的收入，却贡献约61%的营业利润，仍是亚马逊经营价值的核心。

2.集团经营改善是真实的，但626.47亿美元净利润不能直接年化。亚马逊本季确认534.15亿美元其他收益，主要来自Anthropic投资；与之相比，274.61亿美元营业利润才是更可比的经营锚。投资浮盈没有否定AWS和零售改善，却把表面每股收益放大到5.75美元。

3.上一季“经营现金流很强、自由现金流接近归零”的矛盾，本季继续恶化。过去12个月经营现金流增长33%至1614.03亿美元，但物业与设备净现金投入增长64%至1690.07亿美元，自由现金流由正181.84亿美元降至负76.04亿美元。需求仍在增长，AI资本回收却明显滞后于收入和利润确认。

4.Q3收入指引为1970亿至2020亿美元，同比增长9%至12%，表面上较本季20%明显降速，但2025年Prime Day在Q3、2026年则移到Q2。公司明确表示，若2年均剔除Prime Day，Q3增速会高近4个百分点。真正要验证的不是活动错位，而是AWS能否继续保持30%以上增长，以及资本开支增速能否开始低于经营现金流增速。

亚马逊本季的核心变化是AWS收入与利润同时提速；AI基础设施投资则首次把过去12个月自由现金流推到负值。

从一季度的“反转”走到二季度的“确认”

前序报告对亚马逊的判断是“AWS增长回来，但自由现金流被AI基础设施吃掉”。二季度没有推翻这个框架，而是把两端都推得更极端：AWS收入增速从28%升到37%，过去十二个月自由现金流则从12.32亿美元降到负76.04亿美元。云业务的需求、利润和自研芯片采用同时增强，集团现金回收却进一步后移。

这张表最重要的不是收入规模，而是AWS利润率在高增长阶段仍然上升。通常，云厂商为抢占AI训练与推理需求，会承受设备折旧、能源和网络成本上行；AWS本季却同时拿到37%的收入增长、64%的营业利润增长和39.4%的利润率。这说明新增需求并非只有低价算力，也包含平台、数据库、模型服务和自研芯片带来的规模效应。

利润增长有两层：经营杠杆是真的，净利润跳升不可外推

亚马逊第二季度净销售额2006.06亿美元，同比增长20%。其中服务销售1230.04亿美元，商品销售776.02亿美元；服务收入已经占集团六成以上，AWS、第三方卖家服务、广告和订阅共同提高了业务组合的利润密度。

分部表现也比“全靠AWS”更均衡。北美收入1161.77亿美元，同比增长16%，营业利润91.23亿美元；国际收入421.97亿美元，同比增长15%，营业利润17.17亿美元，较上年同期7.47亿美元明显改善。AWS营业利润166.21亿美元，占集团营业利润约60.5%，但北美和国际合计贡献108.4亿美元，意味着履约效率、配送密度和零售服务收入也在改善。

收入来源里，线上商店增长15%至704.32亿美元，第三方卖家服务增长16%至467.8亿美元，广告服务增长26%至198.09亿美元，订阅服务增长12%至137.3亿美元。广告仍是最接近交易闭环的高增服务收入；亚马逊披露，使用Ads Agent的广告主平均每千次展示成本降低8%、获客成本降低6%，这比泛泛谈“AI提高广告效率”更接近可验证的商业结果。

但利润表必须停在营业利润层，而不能把净利润直接乘四。626.47亿美元净利润中，利润表单列的其他收益达到534.15亿美元，主要来自Anthropic投资。税率和其他项目使得这一收益不能简单与净利润一比一相减，最稳妥的做法是把274.61亿美元营业利润作为经营基准，再分别观察AWS、北美和国际分部。Anthropic估值变化可以增加资产价值，却不是可持续的云服务毛利，也不产生同额经营现金流。

费用结构说明，这份经营杠杆并非来自全面收缩。技术与基础设施费用331.58亿美元，同比增长22%；履约费用296.33亿美元，同比增长14%；运输成本增长19%，付费商品件数增长17%。前者仍略快于收入增长，后两项则大体随交易规模扩张。集团营业利润增长43%，明显快于20%的收入增长，主要依靠AWS利润、国际业务改善和服务收入组合，而不是停止为AI和履约投入。

折旧与摊销同样需要单独跟踪。本季折旧与摊销199.88亿美元，同比增长31%，已经快于集团收入。这个数字包含物业设备、资本化内容和经营租赁资产，不能全部当作数据中心折旧；但它清楚显示，过去资本投入正在更快进入损益表。只要AWS利润增速持续高于折旧增速，经营杠杆仍能覆盖重资产化；一旦两者交叉，资本开支争议就会从现金流表传导到利润表。

AWS为什么突然加速：大客户容量、自研芯片和平台层一起放量

管理层称AWS 36.7%的增速为18个季度以来最快，并披露AWS的AI业务与芯片业务年化收入均已超过250亿美元，两者都保持三位数增长。这个口径说明亚马逊的AI收入不再只靠单一GPU出租：基础设施容量、自研芯片、模型托管和企业开发工具正在形成多层收入池。

基础设施层最直接。Anthropic和OpenAI都与AWS签有多年、多吉瓦容量承诺，Trainium因此既是成本工具，也是锁定长期负载的合同载体。通用计算层的Graviton5较上一代最高提升25%计算性能，Graviton家族相较同类x86实例可提供30%至40%的性价比改善；98%的前1000大EC2客户已经使用Graviton，相关承诺额环比接近增长两倍。

平台层的证据来自Bedrock。过去六个月新增客户多于此前两年总和，二季度客户支出超过此前所有季度之和；Bedrock现在提供十余种托管模型。若这股增长只停留在训练集群，AWS会更像重资产算力供应商；若客户进一步使用模型托管、数据库、权限、安全和代理工具，收入的持续性与利润率就更接近平台业务。本季39.4%的AWS利润率暂时支持后一种可能，但公司仍未披露Trainium、Bedrock各自收入和毛利率，不能据此断言资本回报已经完成。

零售侧也在用AI提高流量和履约密度。亚马逊称，当日或隔夜可达商品数量同比增加超过40%；Amazon Now的商品销售额和件数环比均增长超过80%。活跃购物AI用户接近翻倍，互动次数增长超过5倍。这里的正循环是：更快配送提高购买频次，更多交易数据改善推荐和广告，广告与第三方服务利润再补贴履约投资。反证则是配送成本增长19%，仍高于付费件数17%的增幅；若这一差距持续扩大，增长可能更多来自昂贵的时效投入，而不是单位经济改善。